Välkommen, du har tillgång till Premium-materialet via ett samarbete med Telia Zone!

Är gammal äldst?

2019-06-05 18:00

Affärsvärlden har undersökt hur börsens mer långvariga vd:ar har presterat i det mest centrala måttet, aktiens totalavkastning. Undersökningen görs i två delar: gruppen som suttit de senaste fem åren (test 1) och de som varit med sedan 2008 eller längre (test 2).

En börs-vd måste varje morgon finna den egna motivationen, drivkraft och mening i att ta ansvar för bolaget. Ett dagligt beslutsfattande som påverkar värdet på de utomstående investerarnas och finansiärernas kapital, hjälper (eller stjälper) de anställdas möjligheter till välbefinnande, utveckling och uppehälle samt som bidrar till (eller belastar) företagets närsamhälle och omvärlden i stort. Därför är rollen även en balansakt i att upprätthålla förtroende och svara mot förväntningar.

Branschvillkor, verksamhetens marknadsposition, organisationsstruktur, rätt incitament och den egna personligheten avgör sannolikheten för att en börs-vd i längden ska mäkta med. Därtill är även de mest briljanta vd:ars effektivitet över längre tid väldigt avhängig hur styrelsen sätter strategi och resursramar. Medan en del börs-vd:ar agerar i finansiellt starka bolag med ägarstöd i ryggen – från huvudägare eller via ett stort eget ägande – måste andra ha fingerspetskänsla för styrelsepolitikens maktspel eller finansiella akrobatkonster för att överleva ens första börsåret.

Stor osäkerhet och utslagningen över tid gör börs-vd-skapets ”långvägare” – de som lyckas få förnyat förtroende och väljer att sitta kvar år efter år – till en förhållandevis liten klubb. Affärsvärlden har nu undersökt dessa långvariga börs-vd:ar på den ”egna” aktiens avkastning. På denna börstillvarons mest centrala måttstock står gruppen ut som allt annat än genomsnittliga.

1. Utklassar index

I det breda testet har Affärsvärlden undersökt totalavkastningen för de börsbolag, large och mid cap, där vd suttit de senaste fem åren. Biotages vd Torben Jørgensen toppar listan.

För att testa ett brett underlag av börs-vd:ar görs först en analys för en kortare period på dryga fem år (fem år plus den dryga treveckorsperioden 1–24 maj 2019). Genom en gemensam mätperiod får vi ett avkastningsmässigt jämförbart underlag mellan de börs-vd:ar som suttit i just minst fem år. Därtill begränsar den kortare perioden metodens bortfallsproblem (survivorship bias, se faktaruta) när det gäller jämförelser med SIX Return Index (SIXRX), ett brett totalavkastningsindex för Stockholmsbörsen, där samtliga börs-vd:ar ingår viktat efter börsvärde.

Totalt 69 av dagens large och mid cap- vd:ar når upp i femårshistorik. Antalet kvinnor är endast två, varav båda i fastighetssvängen: Eva Landén i Corem Property samt Biljana Pehrsson i Kungsleden.

Test 1: Vd-rankning 5 år urval 1. Källa: Factset. Bearbetning och analys: Affärsvärlden. Research (vd:ars tillträde): Erik Juhlin

Test 1: Vd-rankning 5 år urval 3. Källa: Factset. Bearbetning och analys: Affärsvärlden. Research (vd:ars tillträde): Erik Juhlin

 

Test 1: Vd-rankning 5 år urval 2. Källa: Factset. Bearbetning och analys: Affärsvärlden. Research (vd:ars tillträde): Erik Juhlin

De första tabellerna visar att dagens mid och large cap-börs-vd:ar med femårshistorik som grupp har överavkastat Stockholmsbörsen som helhet:

* Den ackumulerade totalavkastningen för gruppen är i genomsnitt 18 procent årligen, en ackumulerad överavkastning om 8 procentenheter årligen mot Stockholmsbörsens 10 procent årligen (SIXRX).

* Ur perspektivet prisrisk har gruppen på månadsbasis presterat en överavkastning mot riskfri ränta som varit 1,7 gånger semiavvikelsen för samma aktiers negativa månadsavkastningar, summerat i Sortino-kvoten (en högre kvot svarar mot bättre riskjusterad avkastning än en lägre). Det är bättre än Stockholmsbörsens 1,4, vilket i sig är en stor överprestation, eftersom breda portföljer av tillgångar, här SIXRX, tenderar att ge mindre månadsvisa variationer (här på nedsidan) än enskilda tillgångar, då flera tillgångars kortsiktiga prisrörelser i någon mån tar ut varandra.

* På samma sätt är jämförelsen mellan enskild aktie och index en förmildrande omständighet när snitt-vd:ns aktie tappat som mest 34 procent i värde från periodens månadstopp till periodens efterföljande månadsbotten (drawdown), vilket är mer än dubbelt upp mot börsindex, vars många ingående aktier inte toppar eller bottnar ut vid samma månadsskiften.

På individnivå ses följande:

* Avkastningsvinnarna och -förlorarna ur det här korta perspektivet speglar i stor utsträckning vilka sektorer som haft starka trender för eller emot sig, och som därmed lockat eller skrämt bort investerarintresse.

* I femårstoppen av börs-vd:arna med högst överavkastning finner vi Torben Jørgensen, avgående vd för det medicinska labbteknikbolaget Biotage, som de senaste fem åren lyckats överavkasta extrema 53 procent per år mot börsen – en period som totalt givit aktieägarna nära 12 gånger pengarna. Jørgensens Biotage toppar även på riskjusterad avkastning, mätt som mer än tre gånger högre Sortino-kvot än både femårsgruppen som helhet samt börsen.

* Flertalet toppnamn på överkastning – alla med mer än 25 procentenheter årligen – har gynnats av att senare års börsklimat varit extra hett för teknik, hälsa/läkemedel samt tillväxtbolag i största allmänhet. Hit kan räknas Thomas Axelsson i Vitrolife, Stefan Skarin i IAR Systems, Staffan Dahlström i HMS Networks, Torbjörn Kronander i Sectra, Magnus Nilsson i Xvivo samt det tillväxtbolagstunga investeringsbolaget Bures Henrik Blomquist.

* Även fastighetssektorns David Mindus vd-skap i Sagax, fastighetsbolaget som han dessutom medgrundat och är största ägare i, kniper en topplats i denna femåriga överavkastningstopp. Bland bolagen som överavkastat något mindre, men till lägre prisrisk, finns sedan en hel handfull av Mindus nollräntegynnade branschkolleger, som P-G Perssons Platzer, Erik Selins Balder, Henrik Saxborns Castellum och – till viss mån – avgående Mats Årjes i Skistar samt Fredrik Lundberg med Lundbergs.

Även de ”motvindsmatadorer” som stått för den svagaste femårsavkastningen bland dagens mid och large cap-vd:ar, men ändå lyckats behålla sina vd-jobb (undantaget Ulf Rostedt som planerar att lämna Itab) samt hålla börsvärdena tillräckligt höga, är intressanta att studera:

* Störst avkastningstapp har drabbat de som backat Oscar Engelberts bostadsrättsprojektör, när ett avkylt bostadsrally i Stockholm tvärstannat bolagets kraftiga expansion. Oscar Properties stamaktieägare har dels haft 23 procents negativ totalavkastning per år, men de har även missat börsrallyt, så relativavkastningen är –33 procentenheter årligen. Riskjusterat ser det lika illa ut, med över 90 procents värdetapp från periodens avkastningstopp. Bostadssvagheten har även givit en mildare version av svagt femårsfacit för Johan Skoglund, vd för den betydligt mer rutinerade och beprövade bostadsrättsjätten JM.

* Klädjätten H&M:s tidigare kvalitetsstämpel som höglönsam global snabbväxare har – åtminstone för stunden – ryckts bort till följd av detaljhandelns snabba strukturomställning mot e-handel. Grundarfamiljens vd Karl-Johan Persson må vara bland de yngre large cap-vd:arna, men han har en mycket tuff avkastningstrend att vända innan mer kortsiktiga börsplacerare blir i närheten av nöjda.

* I botten finns även cyklisk industri och råvaror, med svajig, konkurrenspressad lönsamhet och stora investeringsbehov. Bland annat Martin Lundqvists ståljätte SSAB, Benoit Desormeaux i Lundin-sfärens guldbolag Semafo och Peter Nilssons gummijätte Trelleborg.

* Två statligt delägda börsbolag finns också i botten. Föga oväntat flyger den strukturellt hopplösa flygindustrins Rickard Gustafsons SAS fortsatt avkastningsmässigt lågt. Mer oväntat är hur mycket avkastning Johan Dennelinds Telia lyckats gå miste om i en omställningsperiod för telekomoperatörerna.

2. Trotjänarna har levererat

I steg två testar Affärsvärlden avkastningen under hela tidsperioden för de vd:ar som varit med från 2008 eller längre. Sagax David Mindus toppar med smått ofattbara 23 procent bättre än börsen per år sedan han tillträdde 2004.

För att även få in perspektivet att ”lackmustesta” avkastningen i utmanande konjunktur och finansieringsmiljö ökas minimitiden till de börs-vd:ar som har historik tillbaka till årsskiftet 2007/2008, eller längre. Med andra ord alla dagens kvarvarande ”långvägare” som klarade sig igenom den globala finanskrisens kulmen 2008–2009 i börsmiljö och som sitter kvar som börs-vd i samma bolag (nu på mid eller large cap).

Här finns Stockholmsbörsens meste långvägare Fredrik Lundberg, som har innehaft vd-stolen för investeringsbolaget med samma namn sedan tidigt 1980-tal. Finansmannen är därmed den ende börs-vd som suttit kvar längre i börsmiljö än de dryga 30 år som finansdatabasen Factset har avkastningsdata för.

Nummer två och tre mätt i börs-vd-tid tog plats under det tidiga 1990-talets svenska bank- och fastighetskrisperiod. Hans Wallenstam bidrog från 1991 till att aktieägarna i familjens fastighetsbolag med samma namn blev bland de lyckliga få i den då uppsvullna noterade svenska fastighetssektorn som överlevde krisen. De har sedan kunnat rida med Wallenstam genom den efterföljande enorma värdeuppgång på fastigheter som följt räntornas färd nedåt. Tredje längst har Ulf Hedlundh suttit, för småbolagsinriktade investmentbolaget Svolder sedan noteringen 1993.

Som ses i den andra, större avkastningstabellen klarade totalt 29 långvariga börs-vd:ar, endast män, denna prövning med en vilja att sitta kvar på vd-stolen. De är i dag medelålders eller äldre (de fyller 58 år i genomsnitt 2019), men deras startålder på den långa börs-vd-perioden har varierat mellan runt 30 och 50 år.

På gruppnivå noteras följande kring långvägarnas avkastning:

* Över olika avkastningsperioder, i genomsnitt 18 år, har långvägarna i snitt lyckats leverera en ackumulerad överavkastning på 7 procentenheter årligen mot Stockholmsbörsen (SIXRX). I absoluta belopp har långvägarna i genomsnitt 28-dubblat sina ägares kapital på börsen (ej beaktat skatt hos aktieägarna).

* Riskjusterat har långvägarnas Sortino-kvot varit 1,2 gånger och de största ackumulerade värdetappen (drawdown) har snittat ungefär två tredjedels värdetapp, från högsta månadsnotering till lägsta efterföljande månadsnotering. Notera dock att olika mätperioder här stör jämförelser mellan bolag, då exempelvis många fastighets-vd:ar saknar historik för 90-talskrisens härdsmälta i branschen (Wallenstam undantagen).

Test 2: Vd-rankning "långvägare". Källa: Factset. Bearbetning och analys: Affärsvärlden. Research (vd:ars tillträde): Erik Juhlin

På individnivå är skillnaderna mellan långvägarna betydande:

* I topp med smått ofattbara 23 procentenheters överavkastning mot börsen per år över 15 år (37 procent per år eller 117 gånger pengarna i totalavkastning) återfinns fastighetsmannen David Mindus Sagax. Mindus kniper även klar förstaposition på Sortino-kvotens riskjusterade avkastning.

* Tvåa är Ola Rolléns överavkastning med 17 procentenheter årligen över en längre 19-årig börsperiod. Via en lång rad tilläggsförvärv och strategiska långtidsbets på teknik har Rollén lyckats bygga Hexagon till en global koncern med en mer långvarig och lönsam tillväxt än tekniksvängens mer kortlivade dussinvinnare. Riskjuterat har Rolléns Hexagon-avkastning varit mer genomsnittlig bland långvägarna.

* Även överavkastningstrean Jörgen Wigh, med 15 procentenheter årligen, har serieförvärvat nischade teknikbolag, men ur Lagercrantz mer lokala–regionala, kundnära teknikhandlarperspektiv. Trots cyklikalitet har Wighs Lagercrantz period hittills inte straffats riskjusterat på börsen.

* Fjärde mest överavkastande långvägare, 15 procent per år, och den med näst högst totalavkastningstakt, 26 procent per år, har Erik Selin varit med sitt Balder, börsens numera största fastighetsbolag.

* Nämnde fastighetsöverlevaren Hans Wallenstam lyckas med sina 27 börsår vinna totalavkastningskampen mätt som 139 gånger pengarna, för den som vågade köpa hans aktie i brinnande fastighetskris sent 1991.

* Meste långvägaren Fredrik Lundbergs investeringsbolag Lundbergs har nästan – men inte riktigt – matchat Stockholmsbörsen under en 31-årsperiod sedan sent 80-tal. Då ska beaktas att det inte är lätt att efter faktiska förvaltningskostnader få ut en börsavkastning motsvarande ett teoretiskt index och att Lundberg nu förvaltar ett mycket stort kapital via mestadels storbolagsaktier.

* Endast fem långvägare har underavkastat mot börsen. I botten finns Lars Stugemos vd-tid för Hiq. Att hans it-konsult underpresterat, med i snitt 3 procentenheter årligen, mot börsen har väldigt mycket att göra med ett startdatum kring dotcom-värderingarnas absoluta topp tidigt år 2000.

* Näst längst ned finns Magnus Brännström vars 14-årsperiod i Oriflame har underavkastat med 3 procentenheter per år. Brännströms avkastning är intressant eftersom den inkluderar senaste månadens budförsök där den storägande grundarfamiljen af Jochnick opportunistiskt vill köpa ut bolaget från börsen under en avkastningssvacka.

* Långt ned i listan ses även Per Brilioth, som nyligen vållat debatt som mottagare av en större ersättning från Vostok New Ventures för investeringsbolagets klipp i ryska Blocket-kopian Avito. Brilioths börs-vd-tid räddas av just Avito, med en avkastning som nu summerar precis ovan ett svenskt börsindex. Då avkastningen är från riskkapitalinvesteringar i tillväxtmarknadsländer ter den sig föga oväntat klart klenare riskjuterat.

* Tre långvägare, alla överavkastande, avslutar sin börshistorik redan i år. Dels Torben Jørgensen som i Biotage överavkastat höga 14 procent över 13 år. Dels Jan Svensson i Latour samt Mats Årjes i Skistar, som båda överavkastat respektabla 6 procent i 16 respektive 17 år, och med bra riskmått.

Warren Buffet-typer att ta rygg på

Avkastningstrenderna i Affärsvärldens test visar att Stockholms- börsen erbjuder möjligheter att ta rygg på Warren Buffetts typ av vd.

Många omskrivna storföretagsledare har bråttom att göra avtryck på ”sina” branscher, genom stora åtgärder och stora affärer. Kom med en självsäker diagnos, bygg ”din” nya ledningsgrupp och ”din” strategi som kanaliserar just ”din” handlingskraft, försök bakbinda (eller mobba ut) kritiker internt och externt, vinn popularitetspriserna, kör utvald maktpose på förstasidorna och gör en välregisserad sorti till nästa uppdrag 3–5 år framåt i tid, när förvaltarinflödet och hyllningskörer av analytiker har drivit bulken av dina optioner över lösenkurs och alla kortsiktiga trender är nära topp.

För att parafrasera den amerikanske värdeinvesteringsgurun Warren Buffett så tenderar dock inte ens de mest briljanta, välansedda företagsledarna att åstadkomma några ihållande avkastningsmässiga stordåd när de väl ska ta sig an affärer med taskiga långtidsförutsättningar. Det gäller i allra högsta grad när hoppjerkor till vd:ar försöker ta sig an rörelsedrivande bolag i besvärliga branscher. Men inte heller att hypotetiskt sätta in en högavkastande operativ långvägare som Gerteric Lindquist som vd för ett SSAB eller SAS skulle vara samma givna recept på succé som det bevisligen varit i Nibe.

Långvariga börsframgångar för rörelsedrivande bolag handlar om mycket mer än den man eller en kvinna som råkar hålla i ledningsrodret. De är organisationer med en kultur av att skapa värde genom att förvalta och vidareutveckla affärens strategiska tillgångar och marknadsposition i takt med tiden, nästan oavsett vem som sitter i topp. Buffetts råd: investera i bolagen med så pass fantastiska ekonomiska modeller att de kan fungera och överleva även perioder av mindre begåvade ledarskap. Det kryllar inte av sådana rörelsedrivande bolag med långvägare som vd:ar på Stockholmsbörsen. Möjligen att den snart vakanta vd-stolen i Skistar har en del svårförstörda kvaliteter tack vare en svårkopierad marknadsposition med fjäll som det inte görs fler av, även om initiativ som att lobba igenom nya landsortsflygplatser ändå kräver sin ledare.

Med det sagt tyder avkastningstrenderna i Affärsvärldens undersökning på att Stockholmsbörsen kan erbjuda möjligheter att ta rygg på Warren Buffett-typer. Leta bland tillgångsförvaltande börsstrukturer där vd:s roll är relativt avgränsad till att vara kapitalallokerare och strateg ut i fingerspetsarna, med vettet att delegera ut allt operationellt. Där fokus för vd:s blick ligger på var nästa krona kan växa i högst takt under längsta möjliga tid till lägsta möjliga risk och utan behov av detaljstyrning. En sådan vd-tillvaro, med mindre av organisationspolitik, kundmöten och slitsamma resescheman och mer av investeringsanalys, kan fortsätta fungera bra under många år och långt upp i åldern.

Även om fastigheternas nollräntetåg må ha gått så kan det här vara värt att hålla David Mindus, Erik Selin, P-G Persson och Henrik Saxborn under uppsikt. Bland investeringsbolagen så studera Henrik Blomquists Bure, Ulf Hedlundhs Svolder, Petter Stillströms Traction och Fredrik Lundberg i Lundbergs.

Research: Johan Eklund, Erik Juhlin

Metodens svaga punkter

Slump längs med vägen har på individnivå friat en del av dagens långvägare, där många andra börs-vd:ar fällts betydligt tidigare. För gruppen som helhet ter sig överavkastningsmönstret dock inte alls särskilt slumpartat, eller genomsnittligt. För saklighet bör här dock påpekas några metodsvagheter i upplägget att lista just bakåtblickande avkastningar för ett vd-urval som finns kvar på börsen i dag.

Dels mäter historisk avkastning bara utfall efter faktumet, ex post. En viss periods avkastning är en funktion av de interna fundamentala processer som givit upphov till börsbolagets avkastning, men även av de externa fundamentala slumpfaktorer som verkat till de interna processernas för- eller nackdel. För att blicka in i en osäker framtid, ex ante, saknar historiska avkastningar här den analysbild som särskiljer interna processers kvalitet och risknivå från hur pass mycket extern med- eller motvind som investeringen haft med sig och kan tänkas få framöver.

På lång sikt tenderar aktiepriser att röra sig mot fundamentalt rimliga värderingsspann för bolaget. På kort sikt speglar aktiekurser såväl säker som osäker fundamental information, men också gruppsykologiska tillkortakommanden i bubblor och panikutförsäljningar. Därför är aktiers prisbaserade avkastning i sig inte ett bra allomfattande mått på en investerings framgång. Prisrisk, även via nedsidesfokuserade mått som Sortino eller drawdowns, bör inte heller jämställas med den historiska eller framåtblickande risken för att investeringen ska minska permanent i värde. Även där behövs fundamental data.

Därtill är dagens kvarvarande börs-vd:ar per definition ett urval av överlevare. Att ranka dessa överlevare kommer med säkerhet att besvara hur deras aktier presterat relativt det breda börsindex där alla relevanta börs-vd:ar över tid ingår. Vad som här faller bort är eventuellt intressanta avkastningsmönster bland börs-vd:ar som satt en längre period (och som då ingick i index) men som sedan bytte jobb, fick sparken, gick i pension, fick se sina bolag bli upp-/utköpta från börsen eller fick se sina börsvärden smälta ihop så att de lämnat large och mid cap för en småbolagstillvaro på small cap. Har av tiden bortrensade vd:ar presterat klart sämre avkastning under sina sista börsår så försvagas tesen att långvariga börs-vd:ar överpresterar, eller åtminstone skulle det sänka nivån på överprestation. Risken för sådan potentiell snedvridning, ett kallat survivorship bias-problem, ökar med tiden. Således blir ”långvägarnas” resultat mer känsligt än femårsjämförelsens (även om det i sig kan vara det mer intressanta vd- och bolagsurvalet att studera för lärdomar).

Johan Eklund

Mest läst

Premiumnyheter

Aktuellt inom