Billerud: Gå lång kartong?

Billerud (91,82 kr) är en tillverkare av papper och kartong med produktion i Sverige, Finland och USA. Koncernen har 5 500 anställda.

Billerud gick 2012 samman med skogsbolaget Korsnäs. Till skillnad från de andra stora svenska skogsindustribolagen äger Billerud idag i princip ingen skog.

Största ägare är AMF med 15,7% av rösterna. Näst störst är ett österrikiskt investeringsbolag som heter Frapag. VD Christoph Michalski äger aktier för 9,1 Mkr.

I grafiken nedan framgår hur Billeruds omsättning fördelar sig per produkttyp och geografi.

Billerud ägde vid inledningen av fjolåret 5 bruk i Sverige och ett i Finland. Förpackningsmaterial (kartonger och emballagematerial), särskilt vätskekartong (främst livsmedelsförpackning som exempel mjölkpaket) var då ett tydligt fokus. Under förra våren köpte dock Billerud två bruk i USA i och med förvärvet av börsnoterade Verso för 825 MUSD. Prislappen motsvarade 6x EV/Ebitda bakåtblickande. Innan Billerud kom med sitt bud på Verso låg redan ett bud på bolaget från riskkapitalfirman Atlas. Billeruds bud motsvarande en premie på 35% mot Atlas bud eller 57% mot kursen som rådde innan Atlas bud.

Versos inriktning var grafiskt papper till magasin och kataloger, vilket nu efter förvärvet blivit en viktig produktkategori för Billerud. Grafiskt papper ses inte som någon av de mer lovande produktgrupperna på marknaden men Billerud anser att Versos läge i en region med låga virkespriser och goda exportförutsättningar är värdefullt. Svenskarna har stora planer på att ställa om Verso till en mer lönsam produktmix kommande år. Investeringar på total 9 mdr kr är aktuella.

Under våren rådde en utspridd smitta av en dödlig svampsjukdom vid en av Billeruds amerikanska enheter. En anställd vid en underleverantör har nu avlidit efter att ha blivit smittad vid Billeruds anläggning. Det är i dagsläget oklart hur bolaget hanterat arbetsmiljöfrågor i koppling till smittan. Ledningen har valt att lägga locket på och vill inte svara på frågor om det inträffade.

LÖNSAMHET

Billeruds finansiella mål är att Ebitda-marginalen ska vara över 17%. Översatt till Ebit-nivå blir målet ungefär 11%.

Papper men även många kartongsegment är starkt cykliska. I dåliga tider tenderar både volymer och priser att pressas. De senaste åren har tvärtom varit väldigt heta inom branschen och bolagen verksamma inom kartong- och papperstillverkning har redovisat rekordvinster. Vi har inga djupare tankar om pappers- och kartongpriserna än att dessa nog ska ned till lite mer normala nivåer framöver.

Verso har en väldigt svag historik med lönsamhetsproblem och genomgick så sent som 2016 en rekonstruktion. Av Versos sista tio år innan de blev förvärvade av Billerud var siffrorna på Ebit-nivå endast positiva under två, 2013 och 2018. Rörelsemarginalen var 4,3% det föga imponerande rekordåret 2018. Värt att nämna är att Verso 2020 stängde två problemtyngda produktionsenheter. Under 2022 verkar lönsamheten i Verso ha varit bättre än historiskt.

Vi tänker oss att en normal lönsamhet för nuvarande Billerud är runt 7% på Ebit-nivå. Det är ungefär i nivå med det historiska snittet för Billerud. Vi tänker oss då att lönsamheten inom det gamla Billerud har förbättrats permanent samtidigt som den amerikanska rörelsen blir ett sänke. De mäklarhus som bevakar aktien är typiskt sett mer optimistiska och analytikerkollektivet tror på 8,6% i marginal 2025.

En viktig sak att tänka på är att Billerud har sin försäljning i främst USD och EUR men mycket kostnader i SEK. Bolaget är således en stor vinnare på den svaga kronan. Om kronan i stället skulle börja stärkas skulle Billeruds resultatutveckling få en klar uppförsbacke.

TILLVÄXT

Billeruds finansiella mål är att växa omsättningen med 3-4% per år. Det största tillväxtprojektet kommande år blir att konvertera de köpta pappersbruken i USA till kartongtillverkning vilket alltså väntas kräva runt 9 miljarder kronor i investeringar. En förstudie för konvertering av det ena amerikanska bruket ska vara klar innan halvårsskiftet. Idén var att ha en maskin konverterad 2025 och en andra 2029. Hur Billerud kommer se ut på andra sidan av detta jätteprojekt är svårt att sia kring. Volymerna ökar, produktmixen bör stärka marginalerna och skuldsättningen ökar troligen.   

Vi har svårt att bedöma hur stor genomföranderisken är i konverteringen. Stora Enso genomförde nyligen en liknande konvertering av en pappersmaskin till kartongmaskin vid deras produktionsenhet i Uleåborg. Även Metsä Board har gjort en liknande konvertering vid deras bruk i Husum, Örnsköldsvik. Billerud avslutade relativt nyligen ett stort expansionsprojekt där den nya kartongmaskinen KM7 installerades vid Gruvön. Problemen vid projektet var många, bland gick man över budgeten med mer än 40%.

I samband med förvärvet av Verso gjorde Billerud en nyemission där 3,5 miljarder kronor togs in. Billeruds nettoskuld uppgår idag till 5 757 Mkr vilket motsvarar 1,0x rörelseresultatet 2022. Vår bedömning är att Billerud kommer kunna finansiera konverteringsprojekten i USA med en kombination av egna medel och lån givet att projekten inte framskrider väldigt fort.

SÅ VÄRDERAS LIKNANDE BOLAG

I tabellen nedan framgår hur de andra nordiska skogsindustrikoncernerna värderas.

Problemtyngda Norske Skog och Billerud har till skillnad från övriga bolag i jämförelsen inga skogstillgångar att tala om. 

Norske Skog har fokus mot grafiskt papper och påminner en hel del om Billeruds amerikanska del.

HUVUDSCENARIO

Vi har baserat vårt huvudscenario på följande antaganden:

• Tillväxt: Den sämre konjunkturen borde utgöra viss motvind för Billerud framöver. Vi räknar med 0% i tillväxt för de kommande åren.
• Lönsamhet: Billeruds lönsamhet är för närvarande på historiskt väldigt höga nivåer. Vi räknar med att lönsamheten normaliseras framöver och landar på 7% år 2025.
• Värdering: Vi räknar med 8x EV/Ebit som en rimlig värdering för Billerud. Det är i nivå med vad vi använt i de andra skogsindustribolagen vi nyligen analyserat.

SLUTSATS

Efter förvärvet av Verso har Billerud gått från att ha bland branschens ur affärsperspektiv bästa produktmix till att ha den kanske sämsta, Norske Skog borträknat. 

Det är absolut en möjlighet att konverteringen av Verso till kartongtillverkning går smidigt. I så fall borde koncernens lönsamhet komma upp samtidigt som vinsterna även i det läget borde värderas högre. Då är uppsidan stor (optimistiskt scenario).

Vi ser samtidigt en påtaglig risk för att konverteringen drar ut på tiden och att Verso blir ett stort sänke för hela Billeruds lönsamhet (pessimistiskt scenario). 

I vårt huvudscenario återgår koncernens lönsamhet till historiska snittet. Om så blir fallet finns ingen uppsida att tala om i aktien. Vi landar i ett säljråd för Billerud.