C-Rad: Snart standard i vården

Medicinteknikbolaget C-Rad (51,40 kr) utvecklar och säljer positioneringsutrustning som används vid strålbehandling av cancer. Med hjälp av C-Rads utrustning kan strålbehandlingens precision och effektivitet öka. Samtidigt som risken för strålskador på patientens friska vävnader och organ i närheten av tumören minimeras.

Marknaden för positioneringsutrustning växer fort (15-20% per år enligt branschbedömare). Marknadstillväxten drivs bland annat av så kallad hypofraktionering. Det innebär att stråldoserna levereras vid färre antal behandlingstillfällen – på branschspråk kallat för fraktioner – men med högre dos. Det innebär i sin tur färre vårdbesök för patienten och lägre vårdkostnader för samhället. En trend som sannolikt kommer öka i spåren av pandemin.

Oligopolmarknad med två starka aktörer

Marknaden består av ett fåtal aktörer. Störst är brittiska VisionRT med en marknadsandel på 60%. VisionRT ägs för övrigt av danska investmentbolaget William Demant som också är storägare i Vitrolife och CellaVision. C-Rad har en marknadsandel på 30% avseende installerad bas.

En orsak till VisionRT:s framgångar är bolagets tidigare samarbete med amerikanska Varian som är den största leverantören av behandlingsmaskiner (strålkanoner). I augusti 2018 förvärvade Varian tyska HumediQ som är den tredje största aktören på marknaden för positioneringsprodukter. Varian marknadsför numera främst sin egen lösning Identify. VisionRT har därefter tappat intäkter. En annan konkurrent är Brainlab med deras system ExacTrac.

På väg mot vårdstandard

Ungefär 20% av cirka 10 000 strålkanoner i västvärlden är utrustade med positioneringsprodukter och penetrationen väntas öka väsentligt kommande år.

I USA får cancerklinikerna från och med januari 2022 alltmer betalt per behandlad patient, istället för som tidigare per fraktion. Det ökar drivkraften för att implementera positioneringssystem. En annan intressant sak är att spanska myndigheter har infört som krav att alla behandlingsmaskiner i landet skall utrustas med positioneringsprodukter. Upphandlingarna som avgörs under 2022 omfattar framför allt installation av positioneringsutrustning på behandlingsmaskiner som redan finns ute på klinikerna.

Numera erbjuder samtliga maskintillverkare positioneringsutrustning. Varian har som sagt köpt in teknologin via förvärvet av HumediQ. Elekta och C-Rad tecknade ett distributionsavtal avseende den nordamerikanska och mexikanska marknaden sommaren 2019. Avtalet utökades under hösten 2020 till att även omfatta Kina. C-Rads produkt Catalyst har validerats med Elektas strålkanon Harmony. C-Rads produkter är nu kompatibla med samtliga av Elektas behandlingsmaskiner.

Avtal med Accuray

I början av oktober 2021 slöt C-Rad ett strategiskt viktigt avtal med amerikanska Accuray. Tanken är att C-Rads system Catalyst+ HD skall integreras med Accurays strålkanon Radixact.

Utvecklingsarbetet är igång och går enligt plan. Lansering av det gemensamma erbjudandet väntas ske kring halvårsskiftet 2022. Accuray är tredje största leverantören av strålkanoner med en marknadsandel på cirka 10% globalt sett. Accuray säljer strålkanoner med fokus på högprecision. Via denna länk finns en video där Accuray berättar om samarbetet.

Att Accuray väljer att implementera positioneringsprodukter i sitt erbjudande stärker tesen om att positioneringsprodukter håller på att bli standard. I princip alla upphandlingar av strålkanoner i västvärlden innehåller positioneringsprodukter. C-Rads produkter står för mindre än 5% av totalkostnaden för att etablera ett behandlingsrum med strålkanon och kringliggande utrustning.

Stark avslutning på 2021

Orderingången i fjärde kvartalet landade på rekordhöga 133 Mkr (122). Årets avslutande kvartal är det säsongsmässigt starkaste för de allra flesta medicinteknikbolagen. Organiskt sett steg orderingången med 12%. Q4 2020 var ett starkt kvartal då orderingången steg 43% organiskt. Jämförelsetalen var alltså tuffa.

Försäljningen ökade med 8% organiskt. C-Rad mötte också tuffa jämförelsetal avseende omsättningen (+49%). Det stora glädjeämnet i rapporten var bruttomarginalen som förbättrades till 65,8% (57,7). Det var en också en rekordhög nivå. Noterbart är att bruttomarginalen i Q4 2020 påverkades negativt av provision till säljkanalpartners på 3,1 Mkr. Justerat för det var bruttomarginalen 60% i fjärde kvartalet 2020. Rörelsekostnaderna steg 10% jämfört med året innan och rörelsemarginalen uppgick till 19,3% (13,2). Skalbarheten börjar alltså visa sig.

På helårsbasis 2021 ökade C-Rad orderingången med 15% och intäkterna med 18% (21% organiskt). Rörelseresultatet mer än fördubblades till 36,0 Mkr (17,7) med en marginal på 13,8% (7,7).

Serviceintäkterna utgjorde 13% av koncernens totala intäkter år 2021. Det är en ökning från 4% år 2018. Att de återkommande och höglönsamma serviceintäkterna stiger är positivt. Dels för att det skapar en långsiktig relation med kunden, dels för att det borgar för en att stärka bruttomarginalen och lönsamheten för C-Rad-koncernen. I USA tecknar över 90% av kunderna serviceavtal. I Europa är siffran drygt 60% medan den är absolut lägst i Asien (under 10%). Serviceavtalen kan löpa upp till 8 år. Den vanligaste avtalstiden är 3-5 år.

Tar marknadsandelar

Sedan pandemin slog till har C-Rad tagit marknadsandelar av konkurrenten VisionRT som minskat omsättningen både under 2019 och 2020. Vad VisionRT omsatte under 2021 är ännu inte officiellt. (Bolaget är onoterat, men det går att lista ut omsättningen om man läser ägarnas William Demants årsredovisning).

VisionRT är marknadsledande i Nordamerika som utgör cirka 45% av världsmarknaden. C-Rad är å andra sidan störst i Europa (EMEA) och Asien.

Sedan partnerskapet med Elekta startade 2019 har C-Rad ökat orderingången i Nord- och Sydamerika (Americas). Marknaden i USA var rejält utmanade när pandemin slog till. Att C-Rad fortsätter att växa i USA är en viktig värdedrivare.

Stark orderbok

Den 31 december 2021 uppgick orderboken till 425 Mkr det var en ökning med 21% jämfört med året innan. Drygt 212 Mkr avser produkter medan 213 Mkr avser servicekontrakt. Minst 31,6 Mkr av serviceintäkterna kommer intäktsföras kommande tolv månader.

Två asiatiska beställning med ett totalt värde på 2,9 Mkr makulerades under fjärde kvartalet då kunden på grund av pandemin inte kunnat ta emot leverans inom avtalad tidsperiod som anges i villkoren. Vad Affärsvärlden förstår verkar C-Rad historiskt sett inte haft några makulerades orders att tala om. Den genomsnittliga leveranstiden från order till leverans (intäktsredovisning) var 7 månader under 2021.

ElektaAnalys

Elekta: Ökad aktivitet

På kort sikt finns osäkerhet gällande tillgång till sjukhus och kliniker vilket kan påverka installationstakten. Å andra sidan verkar aktiviteten på marknaden gradvis öka. Investeringar inom cancervård har fått stå tillbaka under pandemin.

2022 skissar vi på cirka 20% tillväxt vilket stöds av orderboken. Åren därpå räknar vi fortsatt med en liknande tillväxttakt och att användningen av positioneringsprodukter stiger. Avtalen med både Elekta och Accuray är viktiga värdedrivare.

Rörelsemarginalen på över 19% i fjärde kvartalet var glädjande. Kan bruttomarginalen stärkas något i takt med ökad andel service och därmed högre bruttomarginal borde en rörelsemarginal på 25% inte vara orealistiskt i slutet av prognoshorisonten. Konkurrenten VisionRT tjänar cirka 30% jämförelsevis. På sikt ser vi ingen anledning till att C-Rad inte skulle kunna uppvisa liknande marginaler, givet tillräckliga volymer.

Många medicinteknikbolag som har kunnat uppvisa uthållig tillväxt värderas högt. Använder vi en multipel på 20 gånger rörelsevinsten finns en uppsida på drygt 40%.

Risken är att marknadsdominanten VisionRT tar marknadsandelar (pessimistiskt scenario). Varian äger teknologin själva och verkar se ett strategiskt värde. Optimisten tror att Elekta och/eller Accuray också på sikt vill äga positioneringsprodukter och ser C-Rad som ett potentiellt uppköpsobjekt (optimistiskt scenario).

Det finns ett antal faktorer som talar för att positioneringsprodukter håller på att bli standard i vården. Samtliga maskintillverkare erbjuder lösningar i deras produktkataloger. Spanska myndigheter har som krav att teknologin implementeras. Och trenden med högre stråldoser vid färre behandlingstillfällen stöder också tesen.

C-Rad har en stark finansiell ställning med en nettokassa på omkring 120 Mkr. Bolaget har talat om att expandera verksamheten inom produkter för att förbättra arbetsflödet (work-flow) för klinikerna. Möjligen finns potential till produkt och/eller teknologiförvärv. Men det är inget vi räknar med i våra prognoser.

Vinsttillväxten under 2022 ser ut att bli god. Värderingen är attraktiv jämfört med andra nordiska snabbväxande medicinteknikbolag. Samtidigt är pandemin inte över och det kan förekomma variationer mellan enskilda kvartal. Sammantaget är C-Rad positionerade för fortsatt tillväxt. Vi behåller köprådet och aktien i Afv-portföljen.

• Skribent äger aktier i bolaget