EQL Pharma: Tillväxt på recept

EQL Pharma (42,60 kr) är ett läkemedelsbolag verksamt inom nischgenerika. Detta är generika som utöver originalläkemedlet möter låg eller ingen konkurrens från annan generika.

EQL:s aktie är noterad på Spotlight men en flytt till Stockholmsbörsen verkar vara nära förestående.

EQL grundades 2006 av Christer Fåhraeus och Karin Wehlin. Sommaren 2022 tog Fåhraeus över ordförandeklubban och lämnade över VD-jobbet till Axel Schörling.

Schörling har suttit i ledningen sedan 2018 och har ett aktieinnehav i bolaget värt cirka 11 Mkr samt teckningsoptioner.

Indiska läkemedelsbolaget Cadila Pharmaceuticals kom in i EQL:s ägarlista 2015 då parterna även inledde ett långsiktigt samarbete. Cadila har 30% av aktierna i EQL och representation i styrelsen. Christer Fåhraeus är näst största ägare med 24%.

Tillväxten har varit hög: 67% i snitt senaste fem åren, eller 43% om försäljning av covid-tester exkluderas (se faktaruta nedan).

EQL hade 19 heltidsanställda vid årsskiftet och nyttjar en handfull konsulter. Ledningsteamet består av fem personer.

EGEN UTVECKLING OCH LICENSIERING

EQL:s affärsmodell har grovt talat tre huvudspår:

• Utveckling av generika med hjälp av aktörer som Cadila Pharmaceuticals. Väl på marknad tillverkas generikan av underleverantörer, importeras och säljs till apotek och numera även sjukhus.
• Inlicensiering. Innebär att EQL köper rättigheterna till en dossier (teknisk dokumentation med mera) och registrerar denna för att få marknadsföringstillstånd. I kommersiell fas fungerar det sedan på samma sätt som för EQL:s egenutvecklade läkemedel.
• Utlicensiering av EQL:s generika till andra läkemedelsbolag. Typiskt sett erhåller EQL en initial licensavgift och sedan betalningar då vissa milstolpar inträffar, såsom marknadsgodkännande. Därefter får EQL royalties på runt 20% av försäljningen (i Europa). Produkterna Mellozzan (melatonin mot sömnproblem hos barn med ADHD) och Memprex (profylax mot återkommande urinvägsinfektion) är de två viktigaste som EQL utlicensierat. Utlicensieringar är en stor tillväxtjoker även om betydande intäkter ännu saknas.

Det förekommer även att EQL gör inkråmsförvärv avseende marknadsföringstillstånd och rättigheter att sälja en generika i länder där säljaren inte verkar.

Majoriteten av EQL:s försäljning sker i Sverige och övriga Norden. EQL säljer då främst i egen regi och under eget varumärke. I övriga Europa används distributörer, åtminstone inledningsvis.

Försäljningen utanför Norden börjar ta fart, från låga nivåer. 2022/23 nådde den 23 Mkr.

LÄGST-PRIS-PRINCIP

Centralt för EQL:s tillväxtresa har varit de nordiska apotekssystemen som stipulerar att kunden måste erbjudas det billigaste läkemedelsalternativet. Finns generika ska apoteket erbjuda den som har lägst pris.

Så länge generikan kvalificerar sig för “periodens vara-listan” (Sverige) säljer den sig själv. Ungefär samma upplägg gäller i övriga Norden.

Lägst-pris-principen har även börjat sprida sig på kontinenten (Tyskland, Nederländerna) samt i Storbritannien. Det är såklart positivt för EQL och att det här anammas av fler länder vore logiskt. Europeiska politikers strävan att minska invånarnas levnadsomkostnader talar för det.

NU ÄVEN PÅ SJUKHUS

För ett par år sedan lanserade EQL generiska läkemedel för användning på sjukhus. Detta avser främst injektionsläkemedel som säljs via offentlig upphandling. Avtalen är ofta 3-5 år långa och volymerna förutsägbara.

På minuskontot finns att bruttomarginalen är lägre än vid apoteksförsäljning och att EQL kan tilldelas vite vid bristande leveransförmåga. Sjukhussatsningen är än så länge koncentrerad till Norden.

EQL redovisar inte hur försäljningen fördelar sig mellan apoteks- och sjukhusprodukter. Vår bild är att sjukhusprodukterna hittills gett ett begränsat bidrag men inom kort blir allt viktigare. Majoriteten av de produkter EQL lanserar 2023/24 är sjukhusprodukter, varav samtliga vunnit fleråriga upphandlingsavtal.

Axel Schörling uppger för Afv att bruttomarginalprofilen för tillkommande produkter (i snitt, apotek + sjukhus) kan väntas vara i linje med nuvarande portfölj runt 50%. Detta trots att bolaget blir mer sjukhustungt. Förklaringen han ger är att EQL hittar bättre och bättre produkter att lansera.

Antal produkter på marknad har ökat kraftigt för EQL de senaste åren. Bolaget väntas ha drygt 30 produkter i pipeline inför 2024/25 som startar i april. Afv uppskattar att EQL kommer ha drygt 55 produkter på marknad vid slutet av vår prognoshorisont 2025/26 och drygt 60 produkter året därpå.

TILLVÄXT PRIORITERAT

EQL är ett tillväxtbolag, vars kassaflöden kommer att återinvesteras i verksamheten så länge ledningen ser goda investeringsmöjligheter. Den senaste tioårsperioden har EQL ökat omsättningen med i snitt 43% per år, eller 30% om covidtester exkluderas.

Den tillväxt som kommer från nylanseringar är kapitalintensiv initialt eftersom EQL måste inleda med att säkerställa ordentliga lager av läkemedlen. Även om rörelsemarginalen kan väntas förbättras framöver ser det ut att dröja innan uthålligt goda kassaflöden kan nås.

I takt med att antal produkter ökar bör dock kapitalbindningseffekten vid lanseringar märkas allt mindre för helheten.

EQL satte som mål att från 2020/21 växa försäljningen (exklusive engångsintäkter) med 40% per år i snitt till och med 2024/25. För 2023/24 guidade EQL nyligen för 30%, vilket betyder att 40% krävs 2024/25 för att klara tillväxtmålet. EQL tror sig ha en god chans att mäkta med detta.

Det ska dock sägas att den underliggande tillväxt EQL guidar för 2023/24 är uppumpad av att denna vinters covid-testförsäljning inte räknas som engångsintäkter. Afv uppskattar att jämförbar tillväxt för 2023/24 landar kring 25-27%.

Lönsamhetsmålet för samma period sattes initialt till en Ebit-marginal över 25% vid utgången av 2024/25. Det ändrades dock förra året till över 25% Ebitda-marginal. 2022/23 tjänade EQL 18,8% på Ebitda-nivå och 15,9% sett till Ebit.

EQL har lejonparten av sina avskrivningar inom “Licens- och utvecklingsprodukter” varav en stor del avser inlicensierade läkemedel.

Afv ser de här avskrivningarna som kostnader att beakta när lönsamheten mäts eftersom licensköp är en del av EQL:s ordinarie verksamhet. Vi hade därför föredragit ett Ebita-mål, där justeringar endast görs för eventuella förvärvsavskrivningar. EQL har ännu inte gjort några företagsförvärv men var nära att köpa Sensidose förra året.

NÄSTA FEMÅRSPERIOD

EQL har indikerat att nya finansiella mål för nästa femårsperiod kan vara att vänta under hösten. VD Axel Schörling har också gjort tydligt att tillväxt kommer vara i fortsatt fokus när målen uppdateras.

EQL är fortfarande ett litet bolag som borde kunna ha ytterligare några år av riktigt hög tillväxt i sig. Bolaget avslutar 2023/24 med nästan lika många produkter i pipeline som på marknaden. Snittintäkt per generika har ökat rejält från 5,9 Mkr 2020/21 till 8,9 Mkr på rullande tolv månader.

Det finns kort sagt backning för ännu en “aggressiv femårsplan”. Afv skulle bli förvånade om ett nytt tillväxtmål understiger 25-30% i snitt och år. Vi gissar på att det blir 30%.

Gällande lönsamhet tippar vi på nytt mål mellan 25 och 30% på Ebit-nivå (eller motsvarande vid annat mått) . Vår snabbskiss visar på en möjlig Ebit-marginal på cirka 28% räkenskapsåret 2027/28.

PROGNOSER OCH VÄRDERING

Afv räknar med en snittillväxt på drygt 30% de kommande två åren.

Den goda tillväxt på 34% vi räknar med 2024/25 tror vi dock ger begränsat utslag på lönsamheten, på grund av fraktproblematiken i Suezkanalen (all import i första led sker från Kina). Vi räknar med att bruttomarginalen sjunker till 41% med en försämring någon gång efter sommaren. De produkter EQL sålt sedan Suez-situationen uppstod har främst köpts in med lägre fraktkostnader, enligt VD Axel Schörling.

För rörelsemarginalen räknar Afv med en ökning till 17% 2024/25. Året därpå måste stalltipset vara att fraktproblemen är historia. Vi räknar då med 47% bruttomarginal och 23% Ebit-marginal.

Sett till värdering placerar vi EQL i facket “strukturell tillväxt men ganska högt avkastningskrav”. Kan EQL växa ungefär som vi tror och lyfta rörelsemarginalen komfortabelt över 20% är en resultatmultipel (EV/Ebit) på 16 vettig. Det här landar i en uppsida på 32%.

KÖPLÄGE?

Vi gillar EQL men aktien har gått starkt sedan i höstas och är långtifrån billig.

På kort sikt finns risken att sämre marginaler än vad som ligger i förväntningarna (uppdragsanalyser från Carnegie och Kalqyl) ger kurspress.

I Afv:s optimistiska respektive pessimistiska scenario är bilden att uppsidan lockar mer än nedsidan skrämmer, vilket talar för aktien. Vårt pessimistiska scenario (se nedan) kan tyckas aggressivt, men vi har svårt att se ett realistiskt utfall med särskilt mycket lägre tillväxt.

På ett par års sikt tror vi att EQL-aktien blir en bra affär. Med en ettårig utvärderingshorisont stannar dock rådet vid neutral.