Inget får rucka ICA-aktiens obligationsstatus

I en värld med få alternativ för investerare som behöver viss avkastning har ICA och andra stabila bolag värderats upp rejält. Den som köper aktien till nuvarande värdering behöver vara ganska säker på att inget rubbar den bilden framöver.
ICA Gruppen
Börskurs: 441,00 kr Antal aktier: 201,2 m
Börsvärde: 88 707 Mkr Nettoskuld: 20 573 Mkr
VD: Per Strömberg Ordförande: Claes-Göran Sylvén

Under coronakrisen har ICA Gruppen (441 kr) återigen visat sig stå för imponerande stabilitet och förvånansvärt bra tillväxt.

Våren bjöd på ett kort hack i aktiekurvan innan det visade sig att vi från hemmaplan handlat som aldrig förr.

Utvecklingen sätter dock återigen förnyat fokus på e-handeln. Den lär ha dubblerats under perioden och bedöms ha stått för omkring 5% av den totala dagligvaruhandeln.

Affärsvärldens huvudscenario 2019 2020E 2021E 2022E
Omsättning 119 295 125 000 127 500 131 325
 – Tillväxt +3,4% +4,8% +2,0% +3,0%
Rörelseresultat 5 356 5 750 5 738 5 910
 – Rörelsemarginal 4,5% 4,6% 4,5% 4,5%
Resultat efter skatt 3 432 4 139 4 194 4 371
Vinst per aktie 17,06 20,60 20,80 21,70
Utdelning per aktie 12,00 12,50 13,00 13,50
Direktavkastning 2,7% 2,8% 2,9% 3,1%
Avkastning på eget kapital 10% 12% 12% 12%
Avkastning på operativt kapital 25% 25% 24% 25%
Nettoskuld/EBIT 3,8 3,4 3,1 2,7
P/E 25,8 21,4 21,2 20,3
EV/EBIT 20,4 19,0 19,0 18,5
EV/Sales 0,9 0,9 0,9 0,8
Kommentar: Inklusive leasingskulder. Exkluderas dessa faller nettoskulden från 20,6 till 5,2 mdr kr. Rörelsemarginalen för 2019 exkluderar vissa jämförelsestörande kostnader och uppgick annars till 4,1%.

Svensk dagligvaruhandel är tacksam på många vis. Marknaden har oligopolliknande tendenser där de tre stora (ICA, Axfood, Coop) dominerar marknaden med nästan tre fjärdedelar av omsättningen. Sett till kundledet är ICA-kedjan klart störst med omkring 44% av marknaden definierat som SCB:s Detaljhandelsindex (DHI).

Detta i en bransch som präglas av tydliga stordriftsfördelar. Kanske särskilt på inköpssidan där leverantörerna konsoliderar för att tampas med de stora dagligvarujättarna.

Ett av handelns viktigaste motmedel mot tuffa leverantörer är egna märkesvaror (EMV) som svenskarna tagit till sig i allt större utsträckning. De mer lönsamma EMV-produkterna står nu för drygt en fjärdedel av omsättningen och ICA siktar på att växa detta med 1 procentenhet årligen.

Befolkningen växer dessutom någon knapp procent per år samtidigt som matpriserna stiger kanske ytterligare 2%.

Det ger på det hela taget ett ganska trevligt inflationsskydd med stadig tillväxt till god lönsamhet.

ICA Gruppens affärsområden och intäktsmodell

ICA Sverige (71% av omsättningen): 12 miljarder kronor av omsättningen inom ICA Sverige kommer från bolagets egenägda ICA-butiker samt viss specialförsäljning i Maxi-butikerna. 67 miljarder kommer från de varor som säljs till ICA-butiker runt om i landet, företrädesvis butiker drivna av fristående ICA-handlare. Ytterligare 5 miljarder kommer från andra tjänster till ICA-handlarna.

Rimi Baltic (13%): dagligvaruhandel i de tre baltiska länderna. I Lettland har koncernen en marknadsandel på 27% medan motsvarande andel i Estland och Litauen är 15% respektive 7%.

Apotek Hjärtat (13%): förvärvades från Altor under 2014. Har idag drygt 30% av den svenska apoteksmarknaden där närmre tre fjärdedelar av intäkterna kommer från förskrivna läkemedel.

ICA Fastigheter (2%): äger främst fastigheter knutna till ICAs butiksnät. Fastigheterna är bokförda till drygt 15 miljarder men beståndets marknadsvärde bedöms till omkring 21 miljarder.

ICA Banken (1%): en liten nischaktör på den svenska bankmarknaden. Har under senare år utvecklat erbjudandet och planerar under slutet av 2020 lansera ett mer komplett bolåneerbjudande.

Visst har hotet från lågprisaktörer alltid funnits i bakgrunden och från tid till annan gjort visst avtryck i bolagets aktiekurs. Störst är giganten Lidl som funnits i Sverige sedan 2003. Tyskarna har länge haft en ganska aggressiv expansionsagenda och har sedan inträdet lyckats ta knappt 5% eller ungefär 12,5 miljarder av marknaden.

Faktum är dock att nästan lika mycket som Lidl lyckats ta på sina 17 år i landet har den betydligt större konkurrenten Coop tappat på bara 7 år. De stora vinnarna på detta förmodligen just ICA och Axfood. Lärdomen är att man inte ska underskatta den långsiktiga fördelen av att ha en riktigt stor och halvusel konkurrent på marknaden.

En knepigare trend för handeln att brottas med är att vi över tid äter allt mer ute och använder hemkörning av färdig mat. Här behöver handeln visa att man kan fortsätta vara relevant med egna färdiga produkter som lockar vid de tillfällen när tiden att laga mat inte finns.

Denna utveckling har förstås vänt tvärt under coronaepidemin vilket bolaget tror är en viktig faktor bakom årets starka resultat. För första halvåret presenterade ICA en rapport där omsättningen steg drygt 6% samtidigt som rörelseresultatet ökade med hela 11%. En utveckling där vi permanent jobbar mer hemma bör alltså vara bra för ICA.

Än viktigare är att covid-19 sägs ha flyttat fram e-handlandet i dagligvarubranschen med flera år. Förmodligen har fler äldre än vanligt provat på nätbutiken nu när fysisk handel inte varit möjligt i samma utsträckning.

Under andra kvartalet såg ICA tillväxt på över 100% i e-handeln och bolaget är enligt kommunikationschef Ola Fernvall ”klart störst” på marknaden. Här har nog ICA slagit många skeptiker på fingrarna och tydligt visat att man ämnar behålla en mycket stor del av kakan även när handeln flyttar från fysiska till digitala kanaler.

Vi har tidigare funderat en hel del kring ICAs struktur och kedjans utmaningar när det kommer till e-handeln. ICA av idag är ju en organisation som är mycket vältrimmad för parti- och butikshandel med fristående handlare som är kung över den egna butiken och dess närområde. Mycket av det gamla ställs dock på sin ända när kunderna nu allt oftare handlar på nya sätt.

Kortfattat är ICAs strategi sådan att butiker med mindre volym e-handel behöver ha personal springandes i butik för att plocka beställningar från nätet. När e-handeln kommer upp i skala blir centralt plock i en specialiserad lagerbutik ett mer gångbart och kostnadseffektivt sätt.

Exempelvis använder sig ett 80-tal butiker i Stockholmsregionen av ICA-koncernens lager i Jordbro. Detta är en tjänst som handlarna köper av ICA Gruppen och man slipper då eget plock i butik.

Den stora framtidssatsningen är bolagets projekt tillsammans med den brittiska e-handlaren Ocado. Troligtvis rör det som om investeringar i miljardklass där automatiserat robotlager, smartare teknik för plock och leverans samt bättre gränssnitt mot slutkund ingår i slutmålet. Det planerade lagret kommer finnas i Brunna och väntas stå klart 2022.

Investeringen sägs dock vara för stor för att helt allokera ut på handlarna. Men på sikt menar ICA Gruppen att ambitionen är att kostnader för plock och leverans helt ska bäras av butiksnätet.

Vad handlarna säger om den saken vet vi inte. Men vårt intryck när vi pratar med bolaget är att diskussioner om kostnadsallokering till stor del är avklarade och verkar accepterats av många handlare.

Oron ligger i stället i vad som ska kommer hända med butiksnätet på sikt när e-handeln fortsätter öka. Samt hur affärsmodellen där fristående handlare är fria att sätta eget sortiment och pris efter de lokala förutsättningarna kommer stå sig på internet som inte lider av samma geografiska begränsningar.

Ordningen är fortfarande sådan att den kund som e-handlar hos ICA väljer en viss butik som man vill handla av. Det innebär att kunden plötsligt kan välja och vraka bland en betydligt större mängd ICA-butiker med olika strategier för prissättning.

Vår gissning är att det kommer skaka om handlarkollektivet ordentligt där vissa ICA-handlare på sikt kommer bli vinnare på e-handeln medan andra förlorar stort. Alltså en sorts extremvariant av den konkurrens som finns mellan olika ICA-handlare redan idag. Här är ett konkret och intressant exempel på denna konkurrens.

Även om ICA har kommit en bit på väg i att hantera de egna utmaningarna finns också risken att marknaden som helhet trasas sönder. Just nu premieras tillväxt och det riskerar att pressa marginalerna i hela branschen.

Med ökad e-handel följer också prisjämförelser och generellt tryck mot lägre priser. Att vara kostnadsledare kommer bli ännu viktigare och ICAs satsning med Ocado är deras svar på detta.

Så värderas handlarna och några andra stabila bolag

Bolag Avkastning 1 år % P/E 2021E EV/Ebit 2021E EV/Sales 2021E Ebit-marginal 2021E % Årlig tillväxt 2020-2022 %
ICA -3,5 21,3 18,7 0,8 4,5 1,8
Axfood -2,0 22,9 19,3 0,9 4,4 2,8
Tesco -3,3 13,3 12,8 0,6 4,5 1,6
Orkla 12,9 19,5 18,0 2,1 11,8 2,1
Cloetta -15,3 14,0 13,3 1,5 11,4 3,2
Essity 6,1 17,5 14,5 2,1 14,1 3,5
Swedish Match 69,8 20,0 17,2 7,1 41,5 7,0
Telia -18,4 17,6 20,4 2,8 13,6 0,8
Tele2 -9,6 19,7 21,0 4,2 20,2 1,4
Genomsnitt 4,1 18,4 17,2 2,5 14,0 2,7
Källa: Affärsvärlden / Factset

Det är svårt att förhålla sig till aktien utan att ha en åsikt om dess värdering. Under 2016 till 2018 värderas den till omkring 14 gånger rörelseresultatet (EV/Ebit). Nu är prislappen 18 gånger. Det är helt klart i dyraste laget för ett bolag som bara växer några procent årligen.

Här råder snarare någon sorts obligationsvärdering. Tänket är att bolaget är så stabilt att man i lågräntetider som dessa utan vidare kan betala ett mycket högt pris för aktien. Sväljer man denna idé går det att se fortsatt uppsida i ICA Gruppen (se optimistiskt scenario).

Vi är dock helt övertygade om att det kommande decenniet inte närmelsevis kommer bli likt det vi har bakom oss. Tyvärr tror vi också det ska mycket till för att utvecklingen ska bli bättre för ICA än vad som redan varit. Det finns inte särskilt många exempel där stora fysiska handlare kommit ut som tydliga vinnare av ökad e-handel. Även om ICA verkar bättre rustat nu än för ett par år sedan.

Parat med den höga värderingen på aktien så väljer vi fortsatt att förhålla oss neutrala till ICA Gruppen.

Tio största ägare i ICA Gruppen Värde (Mkr) Kapital Röster
ICA-handlarnas Förbund 46 999 54,0% 54,0%
BlackRock 1 744 2,0% 2,0%
Vanguard 1 064 1,2% 1,2%
Spiltan Fonder 1 009 1,2% 1,2%
Handelsbanken Fonder 938 1,1% 1,1%
AMF Försäkring & Fonder 935 1,1% 1,1%
Swedbank Robur Fonder 661 0,8% 0,8%
Folksam 576 0,7% 0,7%
Leif Jönsson 554 0,6% 0,6%
Första AP-fonden 476 0,5% 0,5%
Källa: Holdings
    Annonstorget Premium i samarbete med King Street Media Annonsera här