Kindred: Spel på ett bud

Inledningen på 2023 har varit händelserik för Kindred (123 kr). I början av året vinstvarnade bolaget inför bokslutet. Sportboksmarginalen i fjärde kvartalet ifjol var svag, aktien föll vid det tillfället runt 16% och handlades kring hundralappen. Samtidigt presenterade ledningen en prognos för helåret 2023 (Ebitda väntas uppgå till minst 200 miljoner pund).

I april meddelade styrelsen att de inleder en strategisk översyn av Kindred som både kan inkludera samgående eller försäljning av hela bolaget. Troligen efter påtryckningar av amerikanska hedgefonden Corvex Management som sedan våren 2022 är största ägare med 15% av aktierna i Kindred. Förra våren gick Corvex ut och uppmanade styrelsen i Kindred att de bör se över strategiska alternativ och sälja hela bolaget. Aktien steg då till omkring 127 kronor.

Några veckor senare i mitten av maj sade VD Henrik Tjärnström upp sig och avgick på dagen. Detta efter att Tjärnström inte delade uppfattning med styrelsen kring hur den strategiska översynen skulle genomföras. Tjärnström var VD sedan 2010. Bara två dagar innan Tjärnström avgick hade finanschef Johan Wilsby sagt upp sig. Nils Andén som var varumärkeschef för Unibet mellan 2006 och 2016 samt kommersiell chef sedan 2020 är nu tillförordnad VD för Kindred.

Nederländerna driver tillväxten

Idag presenterar Kindred halvårsrapporten. Aktien är i skrivande stund ned cirka 1%. Tillväxtdrivaren är fortsatt Nederländerna. Det har nu gått ett år sedan Kindred fick spellicens och återlanserade Unibet-varumärket på marknaden. Kindred bedömer nu att bolaget är marknadsledare i Nederländerna. Från och med 1 juli 2023 trädde ett annonseringsförbud i kraft i Nederländerna. Unibet har kommer vara bettingsponsor för den Nederländska fotbollsligan Eredivisie i två år framåt.

I juni 2022 förvärvade brittiska Entain bolaget BetCity i Nederländerna för motsvarande 3 miljarder kronor. BetCity är ett av de ledande varumärkena i Nederländerna. De hade en marknadsandel på runt 20% direkt efter marknaden reglerades (Q4 2021).

Nyligen meddelade LeoVegas att de erhållit en femårig spellicens i Nederländerna. Betsson meddelade att de dragit tillbaka sin licensansökan i landet. Beslutet baserades på ”stora förseningar i licensieringsprocessen och utifrån resursallokering givet Betssons nuvarande, attraktiva pipeline av projekt på andra marknader”.

Totalt steg spelöverskottet med 28% för Kindred i andra kvartalet. Exklusive Nederländerna ökade spelöverskottet med blygsamma 1%. Utöver Nederländerna pekas Storbritannien, Danmark och Rumänien ut som marknader som utvecklats starkt i kvartalet. Utvecklingen i Belgien och Norge var däremot svag. Exklusive dessa två marknader så var tillväxten 41%. Exkluderas Nederländerna var spelöverskottet upp 7%. Att vissa marknader går bra och vissa mindre bra är förväntat.

Vidare uppger Kindred att april och maj var starka månader medan aktiviteten i juni var lägre på grund av säsongseffekter med färre sportevenemang. Att Wimbledon enbart gick av stapeln under tredje kvartalet uppges vara en förklaring. 82% av spelöverskottet kom från lokalt reglerade marknader. Det är högt jämfört med börskollegan Betsson som har drygt 36% reglerade intäkter. Kindred uppger att bolagets reglerade intäkter nu överstiger koncernens totala intäkter (reglerade + oreglerade) under helåret 2019.

Sportboksmarginalen i kvartalet var osedvanligt stark och uppgick till 11,3% jämfört med 9,3% i Q2 2022. Det långsiktiga snittet är 9,6%. Högre andel skrällvinster är positivt för sportboksmarginalen. Det vill säga om favoriten vinner eller ej.

Även Betsson hade en stark sportboksmarginal under inledningen av Q3.

Kindred håller sedan något år tillbaka på att utveckla en egen sportbokslösning. Ledningen lyfter fram att utvecklingen går enligt plan och att Kindred skall göra en testlansering av lösningen i slutet av 2023.

Upprepar helårsprognos

Underliggande Ebitda, som Kindred själva lyfter fram, uppgick till 55,7 miljoner pund (25,3) motsvarande en marginal på 18,1% (14,5). Första halvåret uppgick Ebitda till 105,1 miljoner GBP (49,8) och Kindred upprepar helårsprognosen om minst 200 miljoner i Ebitda. Analytikerkonsensus räknar med 203 miljoner pund för helåret 2023 jämförelsevis. Kindred långsiktiga marginalmål är 21-22% på Ebitda-nivå, vilket bolaget presenterade på sin kapitalmarknadsdag hösten 2022.

Som brukligt presenterade Kindred hur innevarande kvartal startat. Fram till och med 23 juli var spelöverskottet 1% lägre (1% högre ex valutaeffekter) jämfört med det genomsnittliga dagliga spelöverskottet Q3 2022.

Ledningen lyfter fram att juli är en säsongsmässigt svag månad. Visst kan sportkalendern skilja sig från år till år men starten på Q3 var rätt svag. Särskilt eftersom sportboksmarginalen under inledningen av kvartalet var höga 11,6% (9,9% under Q3 2022). Givet en sportboksmarginalen i linje med historiska snittet är den underliggande utvecklingen alltså betydligt sämre.

Lägger locket på

VD Nils Andén lyfter fram att strategiska översynen går enligt plan. Ambitionen är att maximera aktieägarvärdet för ägarna. Vidare lyfter Andén fram att Kindred inte kommer besvara några frågor kring översynen. Det finns inte heller någon tidsfrist (i vart fall ingen externt kommunicerad) kring när översynen skall vara klar.

Det är svårt att sia kring oddsen för ett bud. Att det pågår en generell konsolidering i marknaden är däremot tydligt. Samtidigt har Kindred starka varumärken. Vid kapitalmarknadsdagen hösten 2022 stod Storbritannien, Frankrike, Belgien och Sverige för 55% av koncerns intäkter på R12M per Q3 2022. Ingen enskild marknad utgjorde mer än 20%. Samtidigt har Kindred en diversifierad intäktsbas med ungefär hälften av intäkterna från kasino och andra hälften från vadslagning på sport.

Av de sju iGaming-bolag som blivit uppköpta från den svenska börsen sedan 2018 (bland annat LeoVegas, Cherry och Mr Green) så har budpremien varit drygt 30% i snitt. Budgivarna har i genomsnitt betalt 1,9 gånger omsättningen (EV/Sales) samt 16,1 gånger rörelsevinsten räknat på rullande tolv månader vid budtillfället.

Kindred värderas för närvarande till 1,6x intäkterna samt 14,0x rörelsevinsten på 2023E. Implicit finns det alltså 15-19% uppsida om ett eventuellt Kindred-bud skulle vara i linje med historiska uppköp inom iGaming-sektorn.

Prognoser och värdering

För 2023 skissar vi på drygt 16,8 miljarder kronor i intäkter vilket är i linje med konsensus. Det motsvarar 26% tillväxt (23% i pund). Kommande år räknar vi med 8% årlig tillväxt vilket är ungefär i linje med den underliggande tillväxten för iGaming-marknaden.

Kindred har över tid visat sig vara skickliga på att absorbera kostnader för exempelvis spelskatt i takt med att bolaget ökat andelen reglerade intäkter. Vi räknar med 11,5% Ebit-marginal i år samt 14% i slutet av prognoshorisonten. Konsensus räknar med knappt 16% år 2025 jämförelsevis.

Använder vi en multipel på 11 gånger rörelsevinsten finns 30% uppsida på radarn. Kindred har värderats till drygt 10 gånger den framåtblickande rörelsevinsten i snitt senaste fem åren.

Kindred har uppvisat en god utveckling i Nederländerna sedan återlanseringen för ett år sedan. Att bolaget återigen är marknadsledande i landet är en bekräftelse på att Unibet-varumärket är uppskattat.

Däremot är präglas både Belgien och Norge av regulatoriska utmaningar. Och tillväxten på övriga marknader imponerar totalt sett inte för tillfället. Ledningen lyfter fram att VM i fotboll för damer är en god möjlighet för att förvärva nya kunder. Samtidigt går VM i Australien och tidsskillnaden till Europa är inte direkt gynnsam. I augusti startar som vanligt de stora fotbollsligorna som till exempel Premier League i Storbritannien.

Långsiktigt har Kindred marknadstillväxten i ryggen i takt med förflyttningen till nätspel. Den strategiska översynen fortlöper som planerat enligt ledningen.

Ledningen i Kindred lyfter fram att ”satsningen i Nordamerika utvecklas i rätt riktning”. I Q2 var spelöverskottet 8,4 miljoner pund (8,o i Q1 23) med ett negativt Ebitda-bidrag på 5,1 pund (-5,5 i Q1 23). Vi tycker fortsatt USA-satsningen kostar betydligt mer än den smakar. Konkurrensen är tuff på andra sidan Atlanten.

Senaste året har vi föredragit Betsson framför Kindred vilket varit rätt då Betsson-aktien har mer än dubblerats. Varken Kindred eller Betsson värderas särskilt högt. Samtidigt blir jämförelsetalen för båda bolagen tuffare framöver. Kindred har betydligt högre andel reglerade intäkter jämfört med Betsson.

Kindred-aktien kan absolut vara ett alternativ för investerare som gillar ”särskilda situationer”. Skulle den strategiska översynen inte mynna ut i något konkret bud så är det inte omöjligt att aktien faller tillbaka till hundralappen igen.