KONE: Upp eller ner i Kina

KONE (46,40 EUR) är en av världens största hisstillverkare. Bolaget är det tredje största på Helsingforsbörsen efter Nordea och Neste. Koncernen har 64 000 anställda och huvudkontor i Esbo, Helsingfors.

Utöver hissar säljer KONE även rulltrappor, transportband och inpasseringslösningar som spärrar och automatiska dörrar.

Sedan årsskiftet är fransmannen Philippe Delorme ny VD hos KONE. Han satt tidigare många år i franska elektronikkoncernen Schneider Electrics koncernledning. Han efterträder mångårige VD:n Henrik Ehrnrooth.

Största ägare är Finlands rikaste person Antti Herlin. Han kontrollerar ensam en majoritet av rösterna i KONE.

I grafiken nedan framgår hur KONEs omsättning fördelade sig per affärsområde och geografi år 2023.

• Nyförsäljning – Knappt halva KONEs omsättning är nyförsäljning av hissar, rulltrappor, transportband och inpasseringslösningar. Dessa upphandlas i ett tidigt skede i byggprocessen. Det tar ofta två år från order till att leveransen är klar.
• Underhåll – Hissar och rulltrappor måste underhållas regelbundet. I Sverige är det generella lagkravet en gång per år. KONE har en stor verksamhet inom hissunderhåll. Merparten av de hissar som KONE sålt servas dock av mindre lokala firmor.
• Modernisering – En annan affär är modernisering. Det innebär att KONE erbjuder sig att rekonditionera hissar och rulltrappor till nyskick.

KONE redovisar inte lönsamheten för segmenten separat. Det är dock vedertaget att lönsamheten är högre inom eftermarknadsaffärerna än inom nyförsäljningen. Huvudkonkurrenten Otis tjänar 8% på nyförsäljning och 23% på eftermarknadsaffären.

KONE har en global produktionsplattform med egna fabriker i Kina, Indien, Europa, USA och Mexico. Gissningsvis är de kinesiska fabrikerna viktigast.

MEGATRENDER I RYGGEN

Sett över en längre tidsperiod har KONEs försäljning vuxit mycket starkt. På KONEs senaste kapitalmarknadsdag som hölls i juni 2022 lyftes det fram att nyförsäljningen mellan 2011 och 2021 växte med 8,9% per år i snitt. Merparten av tillväxten skedde dock under periodens första år och har sedan 2015 planat ut.

Underhållsaffären har vuxit betydlig jämnare och växte med 5,1% per år i snitt mellan 2018 och 2021.

Nyförsäljningen av hissar drivs globalt av två megatrender, urbanisering och åldrande befolkning. Bedömare räknar med att ytterligare 2,2 miljarder människor kommer att bo i urbana områden till år 2050. Även en stigande andel singelhushåll i många länder driver på en trend mot högre byggnader.

I närtid pressar dock inflation och stigande räntor bostadsbyggandet.

KONEs bedömning är att nyförsäljningen kommer att växa med runt 4% per år på medellång sikt.

LÖNSAMHET

KONE har följande finansiella mål:

• Tillväxt över marknaden.
• 16% i rörelsemarginal – Enligt CFO är detta är ett ambitiöst mål som ska ses som ett sätt att sporra organisationen internt.

KONE lyfter själva fram ett justerat rörelseresultat där omstruktureringskostnader och förvärvsavskrivningar exkluderas. Vi har i den här analysen använt samma vinstmått.

Lönsamheten förbättrades en hel del 2023 kontra 2022. Delvis drevs förbättringen av prishöjningar. En annan orsak är mixförskjutning från nyförsäljning till mer lönsam eftermarknadsförsäljning. Värt att notera är att ledningen nämnt att de haft svårt att höja priserna i Kina där konkurrensen är hårdare.

Orderboken var vid årsskiftet 5% mindre än ett år tidigare mätt i antalet enhet. Antalet servicekontrakt ökade samtidigt under året med 6% och moderniseringsorder med 21% i euro räknat.

Hisstillverkarna har de senaste åren blivit klämda av inflationen. Eftersom inflation generellt inte var en faktor förut såldes hissar på fastpris med kanske två år från beställning till leverans. Nu börjar hisstillverkarna fasa in inflationsindexering i kontrakten. 

MARKNADSLEDARE I KINA

KONEs överlägset viktigaste marknad är Kina. Landet står för 26% av bolagets omsättning men hela 35% av nyförsäljningen i antal enheter. KONE är marknadsledare i landet med 20% av sålda enheter. 2010 hade de 10% av marknaden i landet.

Det stora byggandet i Kina som följt av landets urbanisering är i mångt och mycket det som drivit hela KONEs tillväxt sedan millennieskiftet. Nu har byggandet i landet toppat och befinner sig snarare i en sjunkande trend. Bedömningen är dock att urbaniseringen i Kina kommer att fortsätta vara stark bortom 2030 med runt 10-15 miljoner nya invånare i landets större städer per år. Landet har även en åldrande befolkning och centralregeringen tog därför för några år sedan bort hissförbudet för byggnader med färre än tolv våningar.

Landets byggande har drabbats hårt av de penningpolitiska åtstramningar som skett som svar på oron för finansiell kollaps av landets stora och hårt skuldsatta bostadsutvecklare. Regeringen har nu börjat stimulera ökat bostadsbyggande genom att underlätta för konsumenter att få bolån.

KONE verkar hur som helst inte räkna med någon större lättnad på nyförsäljningsmarknaden i Kina. De anser istället att den kinesiska eftermarknaden är branschens just nu största tillväxtmöjlighet. KONE har nu 6% av den kinesiska underhållsmarknaden vilket är avsevärt lägre än deras andel av nyförsäljningen. I Kina är det främst små lokala firmor som sköter underhåll av hissar och rulltrappor.

Att växa på eftermarknadssidan i Kina är KONEs stora satsning de kommande åren. Bolaget har 600 serviceverkstäder i landet och räknar med att det kommer att bli svårare för de lokala aktörerna att konkurrera i och med den stigande teknikhöjden.

En annan stor affärsmöjlighet i landet de kommande åren är moderniseringsmarknaden. Efter 15-20 år vill ofta en hissägare modernisera hissen. Det börjar nu bli ganska många hissar i Kina som uppnår den åldern.

KAPITALALLOKERING

KONE har haft en mycket stark kassakonvertering de senaste åren. Över 100% av Ebitda-resultatet har konverterat till kassaflöde de senaste åren. Det starka kassaflödet beror till stor del på att KONEs kunder betalar en stor del i förskott vilket skapar negativt rörelsekapital. 

KONE har även en stark balansräkning. Nettokassan uppgår till 1 013 MEUR vilket motsvarar ungefär fjolårets rörelseresultat.

Bolaget anser sig vara välinvesterade och har de senaste åren delat ut i princip hela resultatet.

KONE vill gärna använda den starka balansräkningen till förvärv. Bolaget gör löpande små tilläggsförvärv till eftermarknadsaffären. Förvärven är dock så små att de inte ens tillsammans över ett år utgör en signifikant tillväxt. Kruxet för KONE är att det inte är så många bolag inom branschen som är till salu och att det därmed är svårt att hitta förvärvskandidater.

SÅ VÄRDERAS HISSTILLVERKARE

Det finns fem riktigt stora hisstillverkare globalt. Från störst till minst är dessa Otis, Schindler, KONE, ThyssenKrupp Elevator och Mitsubishi. Firmorna står tillsammans för runt 70% av den globala nyförsäljningsmarknaden.

Konglomeratet ThyssenKrupp sålde 2020 sin hissdivision till ett konsortium lett av riskkapitalbolagen Advent och Cinven och är därmed inte längre i noterad miljö. Prislappen var på 17,2 miljarder euro motsvarade 19x EV/Ebit eller 2,2x EV/Sales för räkenskapsåret 2018/2019 starka siffror. Även KONE lade ett bud på ThyssenKrupp Elevator men drog sig ur.

Analytikerna som följer bolagen verkar räkna med att amerikanska Otis både kommer att ha starkast lönsamhet och tillväxt de kommande åren. En orsak som nämns till Otis relativa styrka är en väldigt effektiv serviceverksamhet.

SLUTSATS

KONE framstår vara ett riktigt kvalitetsbolag med bra historik av lönsam tillväxt och bra kassaflöde.

Det framstår som att KONE är väl rustade att fånga de möjligheter som den kinesiska eftermarknaden erbjuder. Att bolagets exponering mot Kina är så stor får samtidigt ses som en stor risk. För den som skyr Kina-exponering är KONE inte ett alternativ. För den som inte är så oroad av politiska risker kopplade till Kina kan nog KONE vara en intressant aktie.

Vi tycker inte att värderingen är tillräckligt låg kontra historik och konkurrenter för att locka oss till ett köpråd. Vi stannar därför vid ett neutralt råd.