MSAB: På jakt efter ny VD

Kriminalteknologibolaget MSAB uppvisade fin tillväxt och marginalförstärkning under årets första halvår. Nyligen köptes en av bolagets konkurrenter upp. I våras lämnade Joel Bollö VD-posten efter drygt 20 år.
MSAB: På jakt efter ny VD - MSAB
Foto: MSAB
Micro Systemation (MSAB)
Börskurs: 49,65 kr Antal aktier: 19,2 m
Börsvärde: 953 Mkr Nettokassa: 75 Mkr
tf VD: Mikael Falkovén Ordförande: Peter Gille

Micro Systemation förkortat MSAB (49,65 kr) utvecklar och säljer lösningar och utrustning till brottsutredande myndigheter världen över. Produkterna används för digital bevissäkring och kunderna utgörs av polis, militär, regeringars säkerhetsavdelningar samt kriminaltekniska lab.

Erbjudandet består främst av mjukvarulösningar som licensieras ut till användarna, men innehåller även en del hårdvara. Med hjälp av lösningarna kan användarna utvinna och analysera data från till exempel mobiler, läsplattor och drönare.

Alcur Fonder är största ägare (17,3%), följt av Cervantes Capital med 9,5% (mestadels Spotify-grundaren Martin Lorentzons pengar). Tredje störst är Edastra (Remium-grundaren Robert Ahldin) som har 7,8%. Grenspecialisten (Axis-grundaren Martin Gren) äger 5,7%.

Affärsvärldens huvudscenario 2022 2023E 2024E 2025E
Omsättning 363 421 463 500
 – Tillväxt +9,0% +16,0% +10,0% +8,0%
Rörelseresultat 19 59 72 85
 – Rörelsemarginal 5,2% 14,0% 15,5% 17,0%
Resultat efter skatt 17 43 55 65
Vinst per aktie 0,89 2,23 2,87 3,40
Utdelning per aktie 1,50 2,00 2,50 3,00
Direktavkastning 3,0% 4,0% 5,0% 6,0%
Avkastning på eget kapital 17% 35% 39% 41%
Avkastning på operativt kapital 37% 87% 100%+ 100%+
Nettoskuld/Ebit -2,6 -1,1 -1,2 -1,3
P/E 55,7 22,3 17,3 14,6
EV/Ebit 46,7 14,9 12,2 10,3
EV/Sales 2,4 2,1 1,9 1,8
Kommentar: Exklusive valutaeffekter var tillväxten +0,5% år 2022

De senaste fem åren (2018-2022) har MSAB vuxit med knappt 4% i snitt per år. Exklusive valutaeffekter har den organiska tillväxten i stort sett varit oförändrad. 2022 var den organiska tillväxten blygsamma 0,5%.

Marknaden för digital bevissäkring har vuxit och spås växa med omkring 10% per år framöver. Mobiltelefoner förekommer som bevisföring vid i stort sett varje polisutredning. Återköpsfrekvensen hos kunderna är hög vilket medför återkommande intäkter.

I takt med den lägre tillväxten har rörelsemarginalen pressats. MSAB har också satsat på att utveckla nya produkter samt etablera sig på nya marknader. Bolaget har en hög bruttomarginal på omkring 90%. Marginalen kan dock variera en hel del på kvartalsbasis beroende på produktmix och andel hårdvara. 2015-2017 tjänade MSAB som bäst 23-25% i Ebit-marginal. Senaste fem åren är snittet drygt 8%. Vinstkvaliteten i MSAB är god då bolaget inte aktiverar några utvecklingskostnader utan kostnadsför allt direkt över resultaträkningen.

VD-byte

I våras fick Joel Bollö lämna VD-rollen efter drygt 20 år på posten. Mikael Falkovén som tidigare var försäljningschef för regionerna EMEA, Latinamerika och Asien på MSAB är nu tillförordnad VD. Styrelsen gick i våras ut med att de nu söker en tillväxtorienterad VD med erfarenhet av internationell försäljning. Någon permanent VD är ännu inte presenterad.

Det har även skett en del förändringar i styrelsen senaste åren. I våras valdes Peter Gille till ny ordförande, han har suttit i styrelsen sedan 2020. Gille har lång erfarenhet från mjukvarubranschen med ledande befattningar på Oracle, Nexus och Cambio.

Förbättrad marginal

MSAB H1 2023 H1 2022
Omsättning 192,1 Mkr 162,7 Mkr
Tillväxt 18% 21%
Organisk tillväxt 14% 13%
Bruttomarginal 88,4% 90,0%
Rörelsekostnader 152,5 Mkr 144,0 Mkr
Justerad Ebit 17,4 Mkr 2,5 Mkr
Rörelseresultat 10,9 Mkr 2,5 Mkr
Rörelsemarginal 5,7% 1,5%
Vinst per aktie 0,52 kr 0,22 kr
Antal anställda 195 st 193 st

Tillväxten under årets första halvår har varit god. Organiskt var ökningen 14%. Bruttomarginalen minskade något vilket beror på produktmix och kvartalsvariationer. Det första halvåret är typiskt sett säsongsmässigt svagare eftersom kundernas (myndigheternas) budgetår inleds då.

Rörelsemarginalen stärktes till 5,7% (1,5%). Då ingår kostnader på 6,5 Mkr relaterat till avgångsvederlag för tidigare VD Joel Bollö. Rensat för denna engångspost var den underliggande rörelsemarginalen 9,1%.
MSAB tecknade flera viktiga kontrakt under inledningen av året. Förnyelsegraden hos befintliga kunder var hög. Samtidigt var det också en hel del tidigare kunder som reaktiverade sina licenser då de upptäckt att MSAB lanserat nya funktioner i produkterna. Det är positivt.
Mobildata utgör ofta en viktig del av utredningsarbetet i till exempel skatteärenden och tullverksamhet. MSAB ser en ökad efterfrågan från andra myndigheter. Historiskt sett har polis, försvar och underrättelsetjänst varit de viktigaste kundgrupperna. Att bolaget kan nå fler kundgrupper är ett sätt att öka den adresserbara marknaden och driva tillväxt. Dessutom ser ledningen en ökad efterfrågan från privata aktörer. Kunder som kanske vill kunna utreda potentiella bedrägerier eller liknande.

En ständig risk är teknikutvecklingen i branschen. Den mobilforensiska industrin utvecklas kontinuerligt. Att MSAB kan låsa upp och extrahera information ur nya modeller av mobiltelefonerna är centralt för bolagets konkurrenskraft.

Konsolidering i sektorn

Israeliska Cellebrite är en viktig konkurrent. De noterades i USA via en SPAC år 2021. Cellebrite prognos för 2023 är att omsätta 305-315 miljoner dollar (13-16% tillväxt) samt nå en Ebitda-marginal på 11-13%. Bolaget säljer lösningar till både myndigheter och privata företag. Cellebrite värderas till 3,9 gånger intäkterna på 2023E.

En annan konkurrent är amerikanska Grayshift som har specialiserat sig på lösningar (GrayKey) för att kunna extrahera och analysera iPhones. Grayshift är onoterat. Sommaren 2022 meddelades att riskkapitalbolaget Thoma Bravo, som specialiserat sig på mjukvaruinvesteringar, hade investerat i Grayshift. Hur mycket pengar som investerades framgick däremot inte.

I januari i år lade Thoma Bravo ett bud på en annan konkurrent, nämligen kanadensiska Magnet Forensics. Magnet grundades 2010 och noterades på Torontobörsen för drygt två år sedan. År 2021 omsatte Magnet runt 640 Mkr med 24% Ebitda-marginal. Budet värderade Magnet till 1,2 miljarder dollar (15% budpremie) vilket motsvarade en multipel på 11 gånger omsättningen (EV/Sales) samt 193x rörelsevinsten (EV/Ebit) på rullande tolv månader vid bud-tillfället. Thomas Bravo håller nu på att slå ihop Grayshift och Magnet till ett bolag. Att det sker konsolidering på marknaden är intressant ur flera aspekter. Det tyder på att det är en attraktiv marknad. Samtidigt finns risken att konkurrensen ökar.

Prognoser och värdering

Nu väntar det säsongsmässigt starka andra halvåret. Vi skissar på 14% tillväxt under Q3 och Q4 vilket ger 16% tillväxt på helårsbasis. Kommande år räknar vi med 8-10% årlig tillväxt, vilket alltså är i linje med den underliggande marknadstillväxten. MSAB fakturerar i princip all försäljning i utländsk valuta medan drygt 40% av bolagets lönekostnader betalas i utländsk valuta. MSAB gynnas således av en svag svensk krona. På helårsbasis för 2023 räknar vi med 14% rörelsemarginal, inklusive engångskostnader. I slutet av prognoshorisonten skissar vi på 17% Ebit-marginal.

Använder vi en multipel på 13 gånger rörelsevinsten finns cirka 40% uppsida på radarn. MSAB värderas till en tydlig rabatt mot Cellebrite.

Bolag Avkastning 1 år % P/E 2024E EV/Ebit 2024E EV/Sales 2024E Ebit-marginal 2024E % Årlig tillväxt 2024E-2025E %
MSAB 3,5 17,4 12,3 1,9 15,5 9,0
IAR Systems -29,6 16,2 11,3 2,4 21,4 9,3
Enea -35,6 17,0 16,9 1,7 10,1 2,6
Raysearch 2,8 30,9 20,8 2,7 13,0 11,2
Cellebrite 29,3 45,6 27,3 3,3 12,3 18,9
Genomsnitt -5,9 25,4 17,7 2,4 14,5 10,2
Källa: Affärsvärlden / Factset

Både tillväxten och resultatutväxlingen var god under årets första halvår. Marknaden för digital bevissäkring borde vara relativt opåverkad av konjunkturen. MSAB har en bra position på marknaden. Att bolaget är den enda större europeiska leverantören är positivt.

Balansräkningen är stark med en nettokassa på 75 Mkr vid halvårsskiftet, detta trots att bolaget delade ut 18,5 Mkr under Q2. I höst delar bolaget ut 0,50 kronor per aktie.

Så agerar insiders

Senaste året har insynspersoner köpt aktier för 1,2 Mkr. Bland annat har de nya ledamöterna Andreas Hedskog (grundare av mjukvarubolaget 4C Strategies) och Jesper Kärrbrink (tidigare VD för Eniro, Euroflorist, Mr Green Malta och Svenska Spel) köpt aktier för cirka 0,5 Mkr vardera. Insynssäljen uppgår till 1,4 Mkr och gjordes av tidigare VD Joel Bollö, innan han slutade.

Kan MSAB fortsätta tillväxt- och marginaltrenden så finns bra kurspotential. Aktien är upp 15% sedan vårt köpråd i höstas. Vi är fortsatt positiva och behåller rådet på aktien.

Tio största ägare i MSAB Värde (Mkr) Kapital Röster
Alcur Fonder 166,0 17,3% 11,8%
Cervantes Capital 91,1 9,5% 10,5%
Edastra AB 74,7 7,8% 16,4%
Petter Stordalen (Strawberry) 64,2 6,7% 4,5%
Martin Gren (Grenspecialisten) 55,1 5,7% 20,7%
Öhman Fonder 42,2 4,4% 3,0%
Aktia Asset Management 37,6 3,9% 2,7%
Micro Systemation AB (publ) 35,3 3,7% 2,5%
Avanza Pension 33,6 3,5% 2,4%
Thomas Wernhoff 25,1 2,6% 1,8%
Fem största insiders utanför topp tio Värde (Mkr) Kapital Röster
Fredrik Nilsson 1,5 0,2% 0,1%
Andreas Hedskog 0,6 0,1% 0,0%
Peter Gille 0,4 0,0% 0,0%
Michael Dickinson 0,3 0,0% 0,0%
Susanne Jegendal 0,1 0,0% 0,0%
Källa: Holdings Totalt insynsägande:  0,4% 0,2%
Dela:

Kommentera artikeln

I samarbete med Ifrågasätt Media Sverige AB (”Ifrågasätt”) erbjuder Afv möjlighet för läsare att kommentera artiklar. Det är alltså Ifrågasätt som driver och ansvarar för kommentarsfunktionen. Afv granskar inte kommentarerna i förväg och kommentarerna omfattas inte av Affärsvärldens utgivaransvar. Ifrågasätts användarvillkor gäller.

Grundreglerna är:

  • Håll dig till ämnet
  • Håll en respektfull god ton

Såväl Ifrågasätt som Afv har rätt att radera kommentarer som inte uppfyller villkoren.



Här hittar du alla analyser

Annons från Carnegie Fonder
Annons från AMF