Nibe: Hållbara marginaler?

Nibe (70 kr) utvecklar, tillverkar och marknadsför en rad olika produkter för uppvärmning och energieffektivisering. Bolaget är mest känt för sina värmepumpar men tillverkar även produkter som varmvattenberedare, ventilationsprodukter och braskaminer. Slutkunderna utgörs av fastighetsägare av exempelvis hyresbostäder och kommersiella lokaler samt privata husägare.

Gerteric Lindquist nyss fyllda 72 år har varit VD sedan 1988 och är näst störst ägare med 4,6% av kapitalet, ett innehav värt knappt 6,8 miljarder. Största ägare är Alecta Tjänstepension med 5,5% av kapitalet. I övrigt domineras ägarlistan av fonder och institutioner.

Nibe har en imponerande tillväxthistorik. Ambitionen är att växa 20% årligen, runt hälften organiskt och hälften genom förvärv. Senaste fem åren uppgår den genomsnittliga årliga tillväxten till drygt 16%. Den organiska tillväxten har varit 11% i snitt och resterande del genom förvärv.

De förvärvade dotterbolagen drivs vidare i en decentraliserad struktur och vinsterna återinvesteras i nya förvärv. Koncernen består idag av över 100 självständiga bolag. Strategin har varit mycket framgångsrik över tid.  Koncernens mål är att rörelsemarginalen skall vara minst 10% i snitt över en konjunkturcykel. De senaste fem åren har rörelsemarginalen varit 13,6% i snitt. På rullande tolv månader per Q3 2022 uppgick marginalen till 15,6% jämförelsevis.

2022 var ett riktigt starkt år för Nibe. Den organiska tillväxten landade på hela 26,5%. Många konsumenter har valt att köpa värmepumpar mot bakgrund av de höga elpriserna. I januari i år säljstämplade vi Nibe-aktien då värderingen sprungit iväg väl mycket. P/E-talet var då över 50x.

I slutet av februari spekulerades det i media om att Nibe var i diskussioner om att förvärva japanska Fujitsu General Limited som är världsledande inom lösningar för luftkonditionering. Nibe gick då ut och bekräftade att bolaget var i en förvärvsdiskussion i ett tidigt stadium. Aktiemarknaden gav tummen ned när nyheten presenterades och aktien föll då 8% på beskedet. Någon vecka senare gick Nibe ut med att förvärvsdiskussioner avbröts och aktien steg då 4%.

Nibes starka tillväxttrend har fortsatt under 2023. Idag (15/11) presenterar Nibe räkenskaperna för årets tredje kvartal. Aktien är i skrivande stund i stort sett oförändrad.

Första nio månaderna var den organiska tillväxten 17,4% jämfört med 23,6% motsvarande period ifjol. Det är klart över bolagets mål om 10% organisk tillväxt. Nibe uppger att den svaga svenska kronan haft viss positiv effekt på omsättningen liksom de prishöjningar som genomfördes under första halvåret ifjol.

Efterfrågan beskrivs generellt som god. Fast med stora variationer mellan olika marknader och produktsegment. Högre räntor och lägre takt avseende nybyggnation av bostäder påverkar negativt vilket medfört effekter för flera produktsegment som har direkt exponering mot bostadsproduktion. Det är helt i linje med andra börsbolag som Inwido, Svedbergs och Nobia som uppvisat negativ organisk tillväxt under året.

Samtidigt uppger VD Gerteric Lindqvist att Nibe har ett starkt produktsortiment inriktat mot både renovering och hållbara energilösningar vilket ger bolaget en ”robust profil när nu den ekonomiska omvärlden märkbart försvagas”.

Likt flera andra börsbolag rapporterar Nibe att försörjningskedjan avseende komponenter har fortsatt att förbättras och att leveranstiderna nu är normaliserade.

På affärsområdesnivå så fortsätter största området Climate Solutions att utvecklas mycket starkt. Första nio månaderna var den organiska tillväxten 24,5%. Marknaden har generellt varit stark under flera år och värmepumpsmarknaden i Europa växte kraftigt under pandemin. Många konsumenter passade på att renovera huset när de var förhindrade att åka på utlandssemester på grund av restriktioner. Tillväxten förstärktes under fjolåret då Ryssland invaderade Ukraina. Vidare har många länder i EU infört incitament och bidrag för att investera i energieffektiva lösningar som värmepumpar. Marginalerna för Climate Solutions har stigit från knappt 14% år 2018 till knappt 19% på rullande tolv månader.

Värmepumpsmarknaden har delvis mattats av i Europa då en del länder har börjat se över sina incitamentsprogram samtidigt som energipriserna kommit ned och räntorna stigit.

Totalt sett uppgår den adresserbara marknaden för Nibe uppgår till cirka 600 miljarder kronor. Nibe har en marknadsandel på runt 7-8%. Störst är marknaden för energieffektiva och hållbara produkter inom segmentet för hus- och fastighetsuppvärmning/luftkonditionering och ventilation som är värd cirka 500 miljarder kronor. Där har Nibe en andel på omkring 5-6%. Marknaden för uppvärmning och styrning (Element) uppgår till 50 miljarder medan marknaden för eldstäder och kaminer (Stoves) är värd 35 miljarder.

Nibe har under 2023 genomfört fyra förvärv. Det klart största var nederländska Climate for Life som förvärvades för 640 miljoner euro. 2022 omsatte bolaget 221 miljoner euro med 18% Ebitda-marginal (40 miljoner euro i Ebitda). Det motsvarar således en multipel på 2,9x omsättningen (EV/Sales) samt 16,0x rörelsevinsten före avskrivningar (EV/Ebitda).

Omsättning och resultat för Climate for Life väntas öka betydligt under 2023. Nibe väntar sig att Ebitda-resultatet stiger till 47 miljoner från 40 miljoner ifjol. I så fall sjunker resultatmultipeln till 13,6x EV/Ebitda, utan hänsyn till potentiella synergier. Bolaget väntas konsoliderades från augusti.

Nibe uppger att förvärven har integreras i enlighet med bolagets förväntningar. Vid utgången av det tredje kvartalet uppgick koncernens nettoskuld till 18,2 miljarder kronor (7,1). Nettoskuld/Ebitda uppgick till 2,0x per jämfört med 1,1 gånger 30 september ifjol. Att skulden ökat beror dels på investeringar i koncernens produktionsanläggningar, dels på förvärv.

Bolaget har en fin historik av värdeskapande förvärv. Ett stort multipelarbitrage är satt i spel då Nibe värderas högt. Ibland köper Nibe initialt del av bolagen med option på att köpa den resterande minoriteten av aktierna på sikt. Några av Nibes förvärvskriterier är en god marknadsposition, kompetent ledning, sann entreprenörsanda samt god ekonomi. I regel köper Nibe lönsamma bolag med stabila marginaler. Nibe uppger vanligtvis inte köpeskillingen i samband med förvärvet med motiveringen att ”den förvärvade verksamheten kommer att utgöra en mindre del av Nibe-koncernen”.

Marknaden är generellt fragmenterad med många aktörer och växer strukturellt. Några konkurrenter är exempelvis Bosch, Viessmann, Ferguson och Mitsubishi. Det finns flera tecken på ökad konkurrens. Exempelvis har Altor-grundaren Harald Mix varit med och startat och finansierat värmepumpsbolaget Aira som verkar ha ambitiösa tillväxtplaner och expanderar fort.

Prognoser och värdering

För 2023 räknar vi med knappt 21% tillväxt. Och kommande år runt 10% per år. Det är i linje med hur analytikerkollektivet räknar. Marknadstillväxten för värmepumpar väntas vara god men samtidigt finns risk på nedsidan i form av ännu färre byggstarter och grumliga konjunkturutsikter.

Marginalmässigt räknar vi med 15,5% under prognoshorisonten. Det är också i linje med vad analytikerna penslar in. Nibes marginalmål om 10% känns utdaterat och det vore kanske på sin plats att det justeras upp. En annan tolkning är att Nibe är överlönsamma för tillfället. Största området Climate Solution har marginaler kring 19% för tillfället men det känns överlag utmanade för koncernen som helhet att stärka marginalerna så värst mycket mer.

De senaste fem åren har Nibe värderats till knappt 31 gånger den framåtblickande rörelsevinsten (EV/Ebit) i snitt. Sett över senaste decenniet är snittet 24x. Nu med högre räntor är tiderna annorlunda. Använder vi en multipel på 20 gånger rörelsevinsten är uppsidan 25% på sikt. Därutöver finns ytterligare uppsida genom värdeskapande förvärv som inte fångas in i denna potential.

Risken är att värderingsmultiplarna inte är hållbara och/eller att konkurrensen ökar och marginalerna pressas (pessimistiskt scenario). Kan Nibe fortsätta växa och värderas högt så är uppsidan fortsatt fin (optimistiskt scenario).

Nibe har accelererat tillväxten de senaste åren i spåren av energikrisen. Samtidigt gynnas bolaget av fokus på mer hållbara lösningar. Det råder inga tvivel om att Nibe är ett kvalitativt bolag. Det är svårt att inte charmas av den småländska företagarandan och bolagets finansiella historik.

I somras stängde vi vårt säljråd och har sedan dess haft ett neutralt råd på aktien. Nibe värderas nu till runt 20 gånger rörelsevinsten på prognoserna för 2024E. Det är lägre än det historiska snittet. Uppsidan i huvudscenariot är okej. Runt 5% av kapitalet i bolaget är blankat för tillfället. Det är den högsta nivån på länge.

Aktien är definitivt mer intressant än på länge och långsiktiga investerare kan överväga en post. Sammantaget landar vi en neutral hållning.