Nya tider i Hexagon

Hexagon (119,50 kr) är bolaget som under Ola Rolléns hand växt från ett litet och spretigt konglomerat med börsvärde på 1,5 miljard till en global jättekoncern inom mätteknik uppbyggd av över 180 förvärv. Idag är börsvärdet drygt 320 miljarder kronor.

För några veckor sedan presenterade Ola Rollén sin 91:a och sista kvartalsrapport innan han byter VD-hatten mot ordförandeklubban. Vid årsskiftet tar i stället Paolo Guglielmini över. Han har jobbat i koncernen sedan 2010, senast som operativ chef (COO) och dessförinnan som chef för Hexagons division Manufacturing Intelligence.

Största ägare i Hexagon är Melker Schörling AB med 21% av kapitalet och 42% av rösterna.

Två segment inom mätteknik

Hexagon är organiserat i två jämnstora segment som står för ungefär halva omsättningen och halva rörelseresultatet vardera.

Inom Geospatial Enterprise Solutions säljer bolaget sensorer för datainsamling från marken och luften. Det handlar om allt från laserscanners, luftburna kameror och drönare till övervakningsutrustning, teknologier för mobil kartläggning och positionering via satellit. Det kompletteras med mjukvara som använder mätningarna för att skapa tredimensionella kartor och modeller.

Nästan 40% av omsättningen finns inom lantmäteribranschen. Andra kundsegment är mer konjunkturkänsliga som de ytterligare 40% som går till kunder inom infrastruktur och bygg samt gruvindustrin. Av segmentets omsättning står mjukvara och tjänster för knappt hälften, och en tredjedel av intäkterna är av återkommande karaktär.

Inom Industrial Enterprise Solutions tillhandahåller Hexagon mätsystem och optiska sensorer samt mjukvara för CAD (Computer Aided Design) och CAM (Computer Aided Manufacturing), eller datorstödd design och tillverkning. Lösningarna syftar bland annat till att förbättra produktiviteten i produktionsanläggningar och skapar information som är avgörande för planering, byggnation och drift av fabriker och andra industriella anläggningar.

Elektronikbranschen är största kundsegment med en tredjedel av intäkterna. Olje- och gasindustrin liksom fordonsbranschen är exempel på andra viktiga kundgrupper. Två tredjedelar av omsättningen i segmentet kommer från mjukvara och tjänster och en dryg tredjedel är återkommande.

Hexagon serieförvärvaren

Hexagon är uppbyggt av en stor mängd förvärv som skulle få de flesta utpräglade serieförvärvare att blekna i jämförelse. Ett tiotal uppköp om året har varit praxis under stora delar av 2000-talet. Styrningen är förstås till stora delar decentraliserad, om än med viss central tillsyn och samordning.

Fokus ligger främst på mjukvarubolag med högre marginaler än Hexagons egna. På så sätt har bolaget gradvis köpt sig till en allt högre rörelsemarginal som stigit från drygt 20% under 2012 till strax över 29% hittills under 2022.

Ett par extra stora kliv har tagits senaste åren genom två större förvärv. Dels amerikanska ETQ som är en leverantör av SaaS-baserad mjukvara för kvalitetshantering, hälsa och säkerhet, samt regelefterlevnad. Men också köpet av Infors verksamhet inom Enterprise Asset Management. Även det en SaaS-baserad mjukvara som hjälper större företag att hålla koll på sina fysiska tillgångar och deras underhåll under hela livscykeln.

I bägge fall är prislapparna rejält tilltagna och det sistnämnda köpet var Hexagons största hittills med en köpeskilling som då motsvarade knappa 24 miljarder kronor. I samband med förvärvet blev Infor också näst största ägare i Hexagon med knappt 5% av aktierna. På så sätt har skuldsättningen ändå lyckats hållas nere på en för Hexagon ganska normal nivå på 2,4 gånger rörelseresultatet.

Hårt skruvad förvärvsmodell

Även om det är lite oklart hur de förvärvade verksamheterna hänger ihop med varandra tycks Hexagons framgångar bygga på ett extremt väloljat förvärvsmaskineri och skicklig styrning. Samtidigt vore det naivt att inte se att ledningen haft viss medvind.

Pengar har i stort sett varit gratis under stora delar av 2010-talet vilket gjort det både möjligt och gynnsamt att under lång tid arbeta med halvhög finansiell hävstång.

Till det ska läggas en hårt skruvad tillväxtmodell där man under årens lopp byggt upp ett berg av goodwill och andra immateriella tillgångar som nu uppgår till närmre 150 miljarder kronor. Det motsvarar nästan 80% av hela balansomslutningen och är klart mer än bolagets egna kapital.

Det brukar oftast inte vara något problem i sig – men kan bli ifall lönsamheten börjar kärva. Särskilt om det sker i anslutning med att en ny ledning tar över som då kan vilja städa böckerna efter den gamla. Det ledningsskifte som nu väntar, där Ola Rollén blir ordförande och en lärjunge skolad i hans anda tar över, ser vi dock inte som någon större risk i det här avseendet.

Konjunktur och Kinaexponering

Utvecklingen var stark i fjol liksom hittills under 2022. Svaghetstecken finns dock där konjunkturläget förstås är den stora saken. Vissa delar av den mer konjunkturkänsliga Geospatial-verksamheten har redan sett gradvis avmattning. Gissningen är dock att det kan bli sämre på fler håll under 2023.

På den för Hexagon viktiga kinesiska marknaden har läget visserligen förbättrats under tredje kvartalet. Men tillväxtförväntningarna i landet sjunker och framöver lär Kina inte vara samma tillväxtmotor som det tidigare varit. Samtidigt blir det allt tydligare att en stor Kina-exponering börjar ses som alltmer problematisk i rådande geopolitiska klimat där maktkampen mellan Kina och västvärlden är hårdare än på länge.

Slutsats

Även om VD-skiftet i Hexagon är odramatiskt och sker helt enligt skolboken är det svårt att säga vad det kommer innebära för bolaget på lång sikt när Ola Rollén och ett par andra centrala nyckelfigurer lämnar bolaget (finanschef Robert Belkic och vice VD Jürgen Dold).

Samtidigt vänder konjunkturen till det sämre, räntorna stiger, kostnadsinflationen är hög och Kina mer ett frågetecken än tillväxthopp. Hexagon har som mål att växa 8-12% totalt varav 5-7% organiskt och med justerad rörelsemarginal över 30% till 2026. Det är ungefär vad som krävs för att se köpläge i aktien.

I vårt mer försiktiga huvudscenario där vi räknar med viss avmattning under 2023 och en rörelsemarginal som landar på 27% finns ingen vidare uppsida i aktien när vi använder en multipel på 22 gånger rörelseresultatet. Vi håller oss neutrala till Hexagon.