Orkla: Ett matigt investmentbolag

Orkla (70 NOK) är ett av Nordens största livsmedelsindustribolag med mer än 100 produktionsenheter, 21 000 anställda och 50 miljarder kr i omsättning. Aktien är noterad i Oslo och huvudägare är Stein Erik Hagen med 25% av aktierna.

Hagen är känd som grundare av livsmedelskedjan RIMI på 1970-talet och är en av Norges rikaste personer. Han är ordförande i Orkla. VD sedan april 2022 är Nils K Selte. Han äger aktier för 10,8 Mkr i företaget.

Orkla har genom åren ägt verksamheter i en rad olika branscher men med tiden alltmer fokuserat på konsumentvaror som är nuvarande kärnaffär. Inriktningen är på regionala varumärken. Orkla brukar lyfta fram att 80% av omsättningen kommer från produkter som är störst eller näst störst i sin nisch. Ofta är marknadsandelen 30-70%.

Exempel på stora kategorier och kända varumärken i Sverige är fryst pizza (Grandiosa), saft (Fun Light), ketchup (Felix), snacks (OLW), tandvård (Jordan) och rengöring (Grumme). Merparten av försäljningen går via livsmedelshandeln, 56% under 2021. Norge och Sverige är de största marknaderna. Norden står för 69% av den totala omsättningen.

Idag organiseras konsumentaffären i sex affärsområden men Orkla planerar en omorganisation till 12 självständiga bolag istället. Mer om det senare.

Utanför konsumentvaruaffären äger Orkla sedan många år 42,6% av Jotun som är en av världens största tillverkare av färg med 22 miljarder kr i omsättning. Vinstandelen från Jotun redovisas som bidrag från intressebolag och var drygt 800 Mkr senaste året. Dessutom äger Orkla en fastighetsportfölj och vattenkraftstillgångar.

Nuvarande vinstförmåga – oväntat svag

Intrycket är att Orkla lever i en rätt tuff miljö med konkurrens både från globala varumärkesbolag som Unilever och från livsmedelshandlarnas egna lågprisvarumärken. Under 2017-2021 har tillväxten bara snittat 1,6% per år, organiskt. Samtidigt har rörelsevinsten ökat 3,4% per år. I båda fallen är detta i underkant av de mål som Orkla satt upp, nämligen minst 2,5% årlig tillväxt och 4-6% vinstökning.

Den något utsatta marknadspositionen avslöjas brutalt genom 2022 års inflationschock som Orkla inte alls lyckats parera med prishöjningar. I konsumentaffären har rörelsevinsten fallit med 8% under årets första tre kvartal. Marginalen har minskat i fem av sex affärsområden. Undantaget är Orklas rörelse i Indien. Marginalen var 9% på rullande 12 månader (11,1% för 2021).

Vi tolkar det som att kundledet helt enkelt är starkt och står mot Orklas prisökningsambitioner. Men det ska sägas att norrmännen tvingas hantera en väldigt svår situation. Deras insatsvaror har ökat med 15-18% i pris under 2022, enligt ledningen. Senaste budet i Q3-rapporten är att det dröjer längre än väntat att få igenom prisökningarna.

Det som ändå räddar Orkla just nu är de enorma vinster bolaget får från sina vattenkraftverk. Denna normalt undanskymda affär levererar 2,8 miljarder kr i rörelsevinst på årsbasis – vilket kan ställas mot 350 Mkr i medeltal per år 2017-2021. Förklaringen är höga elpriser. Men säg den lycka som varar. Norge planerar ökad beskattning som kommer skiva av minst 20% av dessa vinster. Det ser också ut som elpriset faller tillbaka från tidigare mycket höga nivåer.

Kapitalallokering med plus och minus

Renodlingen av Orkla har skapat utrymme för att växa genom förvärv och inriktningen är tydligt på att expandera bort från kärnan inom nordisk livsmedelshandel.

Prioriterat är tillväxt inom vad Orkla kallar ”Out of Home” vilket är produkter och koncept för restaurang, bageri och liknande. Främst pizza där en affär på mer än 2 miljarder kr byggts upp genom förvärv av bland annat finska Kotipizza (2019) och New York Pizza (2021). Idén är att konsumenter över tid lägger alltmer av sina matinköp på restaurang.

Ett annat område Orkla satsar på är kosttillskott. Här gjorde de en stor affär 2021 då NutraQ förvärvades från Impilo för 3,4 miljarder kr. NutraQ ligger bakom varumärket VitaePro som säljs direkt till konsument på abonnemangsbasis.

Tabellen här intill listar de miljardaffärer som Orkla gjort efter 2020. Det är tydligt att bolaget expanderar bort från sin kärna inom nordisk livsmedelshandel. Den kanalens andel av omsättningen har minskat från 57% till 54% under förra året och den trenden ser ut att fortsätta. Kanaler som är på tillväxt är Hotell, restaurang & catering (+16% under 2021) och Övrigt (+26%) där direktförsäljning och abonnemang ingår.

Som framgår sker förvärven vanligen till märkbart högre värdering än Orklas egen, vilket ligger kring 9x Ebitda. Ganska stora förvärv gjordes under 2021 när värderingarna var höga. Inklusive det senaste förvärvet är skuldsättningen uppe i 1,9x Ebitda.

”Industriellt investmentbolag”

I samband med Q3-rapporten gick ledningen ut med en plan att omstrukturera Orkla till ett ”industriellt investmentbolag” och de sex affärsområden som tidigare huserat kärnaffären styckas upp i 12 självständiga bolag (se tabell). De kommer att köpa in Orkla-gemensamma tjänster inom IT, finans och produktion men ska i övrigt skötas självständigt. Orkla blir ett holdingbolag som verkar genom styrelsearbete.

Manövern är inte klar förrän i mitten av 2023 och syftet känns oklart. Men gissningsvis är Orkla ute efter att begränsa sig till färre tillväxtområden som i gengäld drivs hårdare. I samband med senaste förvärvet i USA uttalade Orkla att man söker en partner för Orkla Ingredients för att fortsätta konsolidera marknaden.

Mindre enheter är nog aktuella för avyttring. Kanske Gymgrossisten och övrig rörelse i Sport Nutrition? Möjligen finns en poäng i att spinna ut enheter med god tillväxt som egna börsbolag.

Värdering

I tabellen finns en värderingsskiss på aktien utifrån olika antaganden. Den bärande idén i huvudscenariot är att kärnaffären vänder till lite bättre marginaler (11,5%) på sikt (år 2024) men inte värderas särskilt högt (EV/Ebit 11) på grund av låg tillväxt.

Omorganisationen innebär att mer av värdeskapandet i Orkla kommer hänga på strukturåtgärder och affärsförmåga, tror Afv. Vi tycker inte de senaste årens insatser på den fronten inspirerar. Orkla har köpt dyrt nära toppen av marknaden och svaga marginaler inom affärsområdet Health sätter frågetecken för hur hållbara vinsterna var inom kosttillskottrörelsen. Bevisbördan vilar på bolaget och de nya personer, bland annat från Ferd, som nu plockas in för att leda strukturarbetet.

Det finns ett återhämtningscase i kärnaffären men vår skiss ovan pekar inte på en potential tydligt nog för ett köpråd. Det blir neutral.