Pagero: En digital vinnare

Pagero (15,50 kr) är ett mjukvarubolag som erbjuder lösningar för att digitalisera köp-och-sälj-processen mellan företag. Kunderna slipper hantera pappersdokument, kan automatisera processer och uppfylla regulatoriska krav.

Totalt har bolaget över 86 000 kunder i 140 länder. Några exempel är Hewlett Packard, Ricoh och Swedavia. Kunderna ansluter sig via kopplingar i sina affärssystem eller direkt mot webben. Det kan krävas viss anpassning och Pagero säljer tjänster för detta. År 2022 var bolagets churn låga 1,8%.

Pagero startade tidigt 1990-tal och har huvudkontor i Göteborg. Totalt har bolaget ett trettiotal kontor och 781 anställda. Bengt Nilsson är VD sedan 2008 och är tredje största ägare med 7,7% av aktierna. Nilsson är förmodligen mest känd som en av grundarna och tidigare VD (1983-2003) för affärssystembolaget IFS (noterat 1996-2016, då IFS köptes ut av EQT). Största ägare med 33,7% är norska riskkapitalbolaget Summa Equity som varit ägare sedan 2007 och har representation i styrelsen via ordförande Birger Steen.

Aktien är ned 35% sedan noteringen på First North oktober 2021 (teckningskurs 24 kr). Då tog bolaget in 500 Mkr. Pagero är ett tillväxtbolag. 2021 steg intäkterna med 27% (13% organiskt) och ifjol landade tillväxten på 36% (varav 23% organiskt). Försäljningen drevs även av förvärvet av Gosocket som har bas i Latinamerika. Pagero köpte 68,9% av bolaget för 164,2 Mkr juni 2021 (EV/S 3,6x, EV/Ebit 14,5x). 2022 bidrog förvärvet med 116,7 Mkr (66,9 Mkr helår 2021). 1 februari 2022 förvärvade Pagero produktutvecklingsbolaget Lanka för 28,8 Mkr.

Pagero fokuserar på tillväxt och drivs med hög förlust. Ambitionen är att återinvestera kassaflödet i tillväxtsatsningar. Under 2022 landade rörelseresultatet på -103 Mkr (Ebita-nivå) motsvarande en Ebita-marginal på -17,2%. På Ebit-nivå var resultatet -217 Mkr jämförelsevis. Vi på Afv anser Ebit är ett mer rättvist resultatmått (mer om det senare).

Bolagets målsättning är att nå 1,5 miljarder i årligt återkommande intäkter (ARR) år 2025. Samtidigt är ambitionen att nå en Ebita-marginal på 20%. Vid årsskiftet 2022/23 uppgick ARR-värdet till 604,2 Mkr. ARR-tillväxten var 27% år 2022. För att nå bolagets finansiella mål krävs 35,4% årlig tillväxt i snitt kommande år.

Oberoende av affärssystem

Pagero har utvecklat en lösning för leverans av digitala affärsdokument mellan företag. Det speciella är att lösningen fungerar oberoende vilket slags affärssystem de inblandade parterna har och oberoende av i vilket format deras respektive dokument är.

Systemet tar mot dokument i alla tänkbara format och översätter dessa till ett Pagero-internt format. Detta anpassas sedan till ett som passar den aktuella mottagaren. Det är mycket mer komplext än det låter och möjliggör en rad fördelar. Till exempel helt digitala processer utan pappersutskrifter eller PDF-filer. Det ger ökad kontroll och lägre kostnader.

Lagkrav driver tillväxt

I vissa länder är det ett stort värde att Pagero-lösningen ser till att dokumenten anpassas efter de lokala lagkrav som finns. I Sverige, exempelvis, kräver myndigheter användning av e-faktura. Detta är en trend som allt fler länder håller på att anamma. Över 70 länder världen över har infört krav på e-fakturering eller planerar införa det. Indrivning av skatter från länderna är troligen det starkaste incitamentet för att implementera krav på e-fakturering. Den globala marknaden för e-fakturor spås växa med 25% per år enligt branschbedömare. De vanligaste dokumenten som sänds i Pageros kundnätverk är fakturor (75%) och order (20%).

Pagero har idag över 86 000 kunder i 140 länder. Under 2022 gjordes 64,4 miljoner e-transaktioner genom Pageros lösningar. Bolagets kundtapp, churn, uppgick till 1,8% under fjolåret vilket är en konkurrenskraftig nivå och en förbättring mot 2,8% churn år 2021.

Kunden betalar en årlig licensavgift för rätten att använda nätverket. Sedan tillkommer en transaktionsavgift för skickade dokument. Under 2022 utgjorde licensavgifter 40% av omsättningen, transaktionsavgifter svarade för 47% och tjänster för 13%. Intäktsslagen är inte förknippade med stora rörliga kostnader. Bruttomarginalen är runt 87%. De återkommande intäkterna stod för 87% av omsättningen 2022.

Största marknader år 2021 var Skandinavien (38%), Centraleuropa (26%) samt Latinamerika (11%). Pagero har inte redogjort för intäkterna per geografi för 2022 i varken delårsrapporterna eller bokslutet (enbart i årsredovisningarna). Det finns med andra ord möjligheter att förbättra transparensen.

Ledningen i Pagero är pigga på att lyfta fram att bolagets “etablerade marknader” (de största marknaderna) uppvisade 18% tillväxt år 2022 och att lönsamheten var stark (35% Ebitda-marginal). Det låter ju bra. Samtidigt är det otydligt om det ingår kostnader för produktutveckling etc i detta vinstmått. Det hade varit mer trovärdigt om Pagero kontinuerligt redovisade omsättning och marginaler för de olika segmenten. VD Bengt Nilsson lyfter fram att “Investeringsmarknader” som USA och Storbritannien växte 128% respektive 51% under 2022. Nordamerika stod för 3% av omsättningen motsvarande 14,1 Mkr år 2021.

Konsolidering

Det har skett en del konsolidering bland liknande bolag under de senaste åren. I december 2021 lade amerikanska mjukvarubolaget Kofax ett bud på brittiska branschkollegan Tungsten. Pagero kontrade med ett konkurrerande bud på Tungsten i maj 2022 (16,3% högre än Kofax initiala bud). Under juni 2022 höjde Kofax sitt bud och fullföljde därefter förvärvet. Tungsten köptes slutligen för runt 2,0 gånger omsättningen (EV/Sales).

Förra våren köptes också Pageros finska konkurrent Basware upp. Ett budkonsortium av riskkapitalbolagen Accel-KKR, Long Path och Briarwood lade ett bud på 580 miljoner euro (94,7% budpremie). Prislappen motsvarande 3,1 gånger intäkterna (EV/Sales), 19,8x rörelsevinsten innan avskrivningar (EV/Ebitda) samt 59,6x EV/Ebit på R12M. Basware avnoterades från finska börsen i november 2022. Några år tidigare, närmare bestämt i november 2018 försökte amerikanska affärssystembolaget Tradeshift köpa upp Basware. Budet var då på 691 miljoner euro (4,7x omsättningen), men gick alltså inte igenom.

De senaste åren har även en rad andra mjukvarubolag på den svenska (Sleep Cycle och Momentum Softare) och norska börsen (Meltwater och Patientsky) varit föremål för olika uppköpserbjudanden.

I snitt har dessa mjukvarubolag köpts ut för 2,8 gånger omsättningen samt 36,5x rörelsevinsten (flera av bolagen har varit olönsamma).

Nedan visas tillväxttakten för en rad noterade mjukvarubolag.

Dopat resultatmått

Tillväxtbolag som ännu inte nått lönsamhet har varit ganska ratade på börsen senaste året. Pageros mål är att nå 20% Ebita-marginal år 2025. För att nå dit krävs ökade volymer. Hittills har ledningen kört gasen i botten och haft fullt fokus på tillväxt. Att ställa om mot lönsamhet är lättare sagt än gjort. Det borde finnas möjlighet till fin skalbarhet och resultatutväxling med tanke på bolagets höga bruttomarginal på närmare 90%.

Pagero lyfter själv fram resultatmåttet Ebita. Problemet med det är att bolaget bortser från vissa avskrivningar relaterat till kapitaliserad produktutveckling (löner för personal). Och tar alltså inte hänsyn till bolagets kontinuerliga investeringsbehov.

Bolagets fria kassaflöde, alltså kassaflödet från den löpande verksamheten minus kassaflöde från investeringsverksamheten (bortsett från företagsförvärv) uppgick till -195 Mkr år 2022. Ebita-resultatet var 103 Mkr jämförelsevis medan Ebit uppgick till -217 Mkr. De senaste två åren har det fria kassaflödet varit betydligt mer i paritet med Ebit snarare än Ebita.

Grafiken nedan visar hur kassaflödet utvecklats senaste åren. Andra kvartalet 2022 tog Pagero upp ett lån på 750 Mkr för att finansiera det potentiella förvärvet av Tungsten. Uppköpet gick inte i mål och Pagero amorterade 450 Mkr under Q3 2022. Under Q1 2023 har ett antal ledningspersoner löst in optioner (teckningskurs 13 kr per aktie) vilket totalt tillförde Pagero 54 Mkr.

Nettoskulden efter optionslösen inklusive tilläggsköpeskilling (196 Mkr) och bortsett från negativt kassaflöde under Q1 2023 är 81 Mkr. Pagero emitterade under våren 2022 obligationer med ett rambelopp på totalt 1500 Mkr. Tanken var att finansiera förvärvet av Tungsten. Obligationerna förfaller i maj 2026 och löper med 6,7% ränta under 2022 och 2023 samt 5,95% ränta per år efterföljande räkenskapsår. Räntebärande skuld uppgick till 323 Mkr per 31 december 2022.

Prognoser och värdering

Pagero verkar ha ett starkt tillväxtmomentum och gynnas av ökade krav på e-fakturering. Under fjärde kvartalet 2022 införde exempelvis Spanien lagkrav på just e-fakturering.

Vi skissar på att den starka tillväxttrenden håller i kommande år med 30% tillväxt innevarande år och 25% därefter. Det är ungefär i linje med den underliggande marknadstillväxten. Risken är förstås att svagare konjunktur gör kunderna med avvaktande.

Ledningen i bolaget framhäver att tillväxtplanen är framtung avseende investeringar och att rörelsemarginalen gradvis kommer stärkas. 2023 räknar vi med -18,5% samt 4% i slutet av prognoshorisonten.

Eftersom försäljningstillväxt är i fokus så värderar vi Pagero utifrån omsättningsmultiplar. Använder vi en multipel på 3x intäkterna (EV/Sales) finns cirka 25% uppsida på radarn. Det är inte otänkbart att aktien kan värderas högre än så men det är samtidigt inte heller fel att vara lite konservativ. Våra omsättningsprognoser är till exempel ganska generösa.

Skulle Pagero närma sig sina finansiella mål är uppsidan betydande (se optimistiskt scenario). Risken är att tillväxten planar ut och att Pagero behöver ta in pengar till ofördelaktiga villkor, nedsidan är då enkelt uttryckt stor (pessimistiskt scenario).

Unifiedpost är ett franskt bolag som liknar Pagero och Esker är från Belgien.

Pagero uppvisar stark tillväxt i en strukturellt växande marknad. Tillväxtutsikterna är fortsatt goda men förlusttakten är samtidigt hög.

Vid noteringen hösten 2021 avrådde vi på Affärsvärlden från att teckna aktier, vilket hittills varit rätt. Aktien börjar se alltmer intressant ut rent värderingsmässigt. Bolaget har en rad intressanta egenskaper i hög andel återkommande intäkter (87%) och bruttomarginal (87%) samt låg churn (~2%). Det är också intressant att det sker en del konsolidering i branschen.

Olönsamma tillväxtbolag är inte i ropet för tillfället. Men som bekant kan det svänga snabbt på börsen. Investerare som gillar tillväxtbolag och inte räds risknivån bör ha Pagero under bevakning. Här och nu blir rådet neutral, men vi fortsätter att följa utvecklingen.