Raysearch: Mot hälsosamma marginaler

Raysearch (79,50 kr) utvecklar och säljer mjukvarulösningar för förbättrad strålbehandling av cancer. Huvudprodukten är dosplaneringssystemet RayStation som används av strålbehandlingskliniker världen över. Raystation har en marknadsandel på runt 11% globalt sett.

Huvudkontoret ligger i Stockholm och koncernen har idag 375 anställda. Största ägare är grundare och VD Johan Löf med drygt 16% av kapitalet och 49% av rösterna. I övrigt domineras ägarlistan av diverse institutioner och fondbolag.

Den adresserbara marknaden för huvudprodukten Raystation utgörs av cirka 8000 cancerkliniker världen över. Strålbehandlingsmarknaden som helhet väntas växa med 7-8% kommande år medan tillväxten för mjukvarulösningar spås vara högre än så.

Raysearch konkurrerar med de stora aktörerna Varian och Elekta som säljer behandlingsmaskinerna (på branschspråk kallat linac/strålkanon). Varians mjukvarusystem heter Eclipse medan Elektas heter Monaco. Raystation är oberoende av tillverkare och kan alltså användas på både Varians och Elektas strålkanoner.

Det finns ingen tillförlitlig data för marknadsandelar avseende dosplaneringssystemet RayStation. Avseende installerad bas har Rayseach runt 11% av marknaden av dosplaneringssystem. Samt omkring 15-20% avseende nyförsäljning. I Storbritannien och Benelux-området är bolaget särskilt starka med runt 40-50% av den installerade basen.

Stark position inom proton

Raysearch är dessutom särskilt starka inom det mer avancerade segmenten proton- och koljonbehandlingar. Där har bolaget över 50% marknadsandel. Hösten 2022 meddelade Varian att de lämnar segmentet för protonbehandlingar. Belgiska IBA är marknadsledande inom protonlösningar och valdes förra sommaren ut som ensam leverantör vid en stor upphandling inom protonområdet. Nischen för partikelbehandlingar är ett viktigt fokusområde för Raysearch. Idag får mindre än 1% av alla patienter som strålbehandlas protonbehandling. Men uppskattningsvis 50% skulle kunna få en bättre behandling med protoner vilket skvallrar om tillväxtpotentialen.

Konkurrensfördelarna för Raystation är bland annat den höga beräkningshastigheten, stöd för adaptiv (anpassad) strålbehandling, automatiserade arbetsflöden samt användarvänliga gränssnitt.

Varian och Elekta säljer ofta paketerade erbjudanden med strålkanon, dosplaneringssystem och andra tillhörande lösningar. På de större cancerklinikerna sker upphandlingarna ofta separat. Raysearch är dock inte lika starka på de små klinikerna som har en eller två behandlingsmaskiner. De små klinikerna har oftast både mjukvarusystem och behandlingsmaskiner från en enda leverantör och utgör cirka 80% av det totala antalet kliniker.

Raysearch fortsätter även införsäljningen av onkologiinformationssystemet Raycare som förenklat kan beskrivas som ett affärssystem för cancerkliniker och används för att optimera och effektivisera klinikernas arbete. Behandlingarna kan i högre grad individanpassas. Raysearch arbetar tillsammans med Varian för att cerifiera RayCare tillsammans med Varians behandlingsmaskin TrueBeam vilket kommer öka marknadspotentialen för Raycare avsevärt från 2024 och framåt.

Halvårsrapport

I förra veckan (fredag 25/8) presenterade Raysearch räkenskaperna för årets första halvår. Aktien steg 10% på beskedet. Både orderingången (+13%) och omsättningen (+49%, varav +41% organiskt) steg jämfört med Q2 2022. Den starka omsättningstillväxten i kombination med bolagets höga bruttomarginal (runt 91%) medförde att resultatutväxlingen blev god. Rörelsevinsten landade på 18,2 (-19,5) motsvarande en marginal på 7,6% (-12,2). Marginalen påverkades negativt av valutakurseffekter samt ökade hyreskostnader på grund av inflationen.

I tabellen här intill visas utvecklingen för första halvåret. På halvårsbasis minskade orderingången med 8% medan omsättningen steg 27%. Orderingång och omsättning kan dock variera en hel del på kvartalsbasis beroende på större orders och installationer. Omsättningsökningen de senaste kvartalen är tydligt kopplad till återöppnandet av marknaden efter pandemin. Den största enskilda ordern under Q2 2023 uppgick till 11 Mkr. Utvecklingen drivs således av många små och medelstora order samt supportintäkter.

I juni fick Raysearch order på drygt 10 Mkr från Shinva som är en kinesisk tillverkare av behandlingsmaskiner. Raysearch framhäver att potentialen i Kina är stor.

Rörelsemarginalen förbättrades rejält och uppgår på rullande tolv månader nu till 7,9% jämfört med -4,8% per R12M Q2 2022. VD Johan Löf framhäver att rörelsemarginalen fortfarande är på en betydligt lägre nivå relativt bolagets långsiktiga mål. Samt fokus är på att förbättra rörelsemarginalen under resterande del av 2023.

Vidare presenterade Raysearch en målsättning om att rörelsemarginalen skall ligga på minst 20% inom tre år. Givet att tillväxten fortsätter så ser målet fullt realistiskt ut att nå. Bolaget har trots allt en bruttomarginal på över 90% så det finns bra potential till marginalförstärkning.

I slutet av första kvartalet i år bröt Raysearch mot en soliditet- och Ebitda-baserad konvenant (lånevillkor) för bolagets kreditfacilitet hos SEB. Kreditutrymmet var 200 Mkr varav 0 Mkr var utnyttjat. Att Raysearch lyckas bryta mot ett lånevillkor trots att krediten inte ens var utnyttjad känns klantigt.

Möjligen hänger det ihop med att det varit stor ruljans med flera CFO-byten senaste åren. Bolagets tre senaste finanschefer har bara huserat på posten i cirka 6 månader vardera. Det är inte bra. Annika Blondeau Henriksson är nu tillförordnad CFO tills dess att en permanent lösning är på plats. Under Q2 meddelade Raysearch att de har omförhandlat finansieringslösningen med banken. Deras outnyttjade revolverande kredit har ersatts med en höjd checkräkningskredit.

I grafiken nedan visas orderingång, omsättning, bruttomarginal och rörelsemarginal samt aktiekursutveckling (på rapportdagen) för en rad bolag verksamma inom strålterapiområdet.

De stora spelarna Elekta och Varian växte 7-8% organiskt i andra kvartalet. Varian som sedan två år ägs av Siemens Healthineers upprepade sin guidning om 9-12% tillväxt för helåret 2023. Elekta flaggade för fortsatt tillväxt och marginalförbättring kommande kvartal men att “inflationstrycket fortsätter”.

Under våren 2023 bildades UniteRT vilket är en organisation bestående av 17 bolag inom strålterapiområdet. Syftet med sammanslutningen är att förespråka en fullständig valfrihet för kunderna (i form av cancerklinikerna) genom att främja “öppen och rättvis konkurrens”. Som vi skrev tidigare pågår det en slags konsolidering på marknaden där alltfler kliniker förespråkar att upphandla produkter och lösningar få ett fåtal leverantörer.

Prognoser och värdering

Vid halvårsskiftet i år uppgick Raysearch orderstock till 1955 Mkr (1540) vilket var 27% högre jämfört med ett år sedan. 614,5 Mkr av orderstocken väntas generera intäkter kommande tolv månader. 1351 Mkr av orderstocken avser supportintäkter som kommer intäktsföras efterföljande fyraårsperiod.

Vi räknar med 16% tillväxt för helåret 2023 samt 11-13% kommande år. Drivet av fortsatt starkt ordermomentum samt av en god underliggande marknadstillväxt. Raysearch uppgav som sagt att ambitionen är att nå 20% rörelsemarginal inom 3 år. Vi skissar på 10% i år samt 18% år 2025.

Använder vi en multipel på 16 gånger rörelsevinsten finns cirka 30% uppsida på radarn. Raysearch värderas högre än både C-Rad och Elekta, vilka värderas till 12-13 gånger rörelsevinsten på 2024E.

Raysearch börjar återigen få ordning på tillväxt och marginaler. Det senaste året uppgår den organiska tillväxten till drygt 26%. Marknaden väntas uppvisa en stabil underliggande tillväxt kommande år. Det finns gott utrymme för marginalexpansion.

Att bolaget bytt CFO flera gånger de senaste åren är mindre bra. VD Johan Löf fortsätter sälja aktier men är trots det klart största ägare med aktier för runt 450 Mkr.

Resultattillväxten kommer troligen bli fin kommande år. Uppsidan är helt okej och tillväxtmöjligheterna goda. Raysearch-aktien har stigit 27% senaste veckan. Vi stannar vid ett neutralt råd och föredrar hellre Elekta och C-Rad.