Surgical Science: Läkarnas flygsimulator

2022 blev ett starkt år för Surgical Science som är verksamma inom medicinsk simulering. Marknaden växer fint underliggande. Bolaget har gjort en rad förvärv de senaste åren. Balansräkningen ger fortsatt utrymme för fler bolagsköp.
Surgical Science: Läkarnas flygsimulator - Surgical Science
Sommaren 2021 förvärvade Surgical Science konkurrenten Simbionix från amerikanska 3D Systems.
Surgical Science
Börskurs: 165,80 kr Antal aktier: 50,9 m
Börsvärde: 8 452 Mkr Nettokassa: 327 Mkr
VD: Gisli Hennermark Ordförande: Roland Bengtsson

Surgical Science (165,80 kr) utvecklar och säljer lösningar för medicinsk simulering. Produkterna utgörs av virtuella träningsverktyg som används av kirurger och kan närmast beskrivas som ett slags flygsimulator som läkare och vårdpersonal kan öva på.

Syftet är att minska antalet dödsfall, vårdskador och kostnader som uppkommer inom vården på grund av misstag eller ineffektivitet. Marknaden spås växa med omkring 12-15% per år framöver enligt branschbedömare.

Bolaget grundades 1999 och har idag drygt 240 anställda. Huvudkontoret ligger i Göteborg.

Affärsvärldens huvudscenario 2022 2023E 2024E 2025E
Omsättning 803 900 1 044 1 201
 – Tillväxt +118,8% +12,1% +16,0% +15,0%
Rörelseresultat 163 225 303 408
 – Rörelsemarginal 20,2% 25,0% 29,0% 34,0%
Resultat efter skatt 188 174 236 318
Vinst per aktie 3,70 3,40 4,60 6,20
Utdelning per aktie 0,00 0,00 0,00 0,00
Direktavkastning 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%
Avkastning på eget kapital 5% 4% 5% 6%
Avkastning på operativt kapital 100%+ 100%+ 100%+ 100%+
Nettoskuld/Ebit -2,0 -2,2 -2,4 -2,6
P/E 44,8 48,8 36,0 26,7
EV/Ebit 49,9 36,1 26,8 19,9
EV/Sales 10,1 9,0 7,8 6,8
Kommentar: Organisk sett steg omsättningen 34% år 2022

Surgical Science har två affärsområden. Inom affärsområde Educational Products säljer bolaget VR-simulatorer för titthålskirurgi och endoskopisk träning av kirurger och andra medicinska specialister. Produkterna omfattar både hårdvara och mjukvara. En del är engångsintäkter även om vissa uppgraderings- och supportavtal tillkommer. Försäljningen sker främst genom distributörer men även genom direktförsäljning på utvalda marknader. Kunderna är främst universitetssjukhus och andra större sjukhus.

I bolagets andra affärsområde Industry/OEM säljs främst simuleringsprogramvara för träning av kirurger inom robotkirurgi samt andra digitala medicinska instrument. Kunderna är medicinteknikbolag som Intuitive Surgical, Meere Company, CMR Surgical och Medtronic. Försäljningen sker direkt genom Surgical Sciences försäljningsorganisation. Här är marginalerna högre (särredovisas dock inte).

Sedan noteringen i juni 2017 har Surgical Science gjort en rad värdeskapande förvärv och vuxit omsättningen väsentligt (från cirka 50 till 800 Mkr). Juli 2019 förvärvades svenska SenseGraphics för 325 Mkr motsvarande 8 gånger rörelsevinsten.

Sommaren 2021 köpte Surgical Science bolagets huvudkonkurrent i form av israeliska Simbionix för 2,6 miljarder kronor. Säljaren var amerikanska teknikbolaget 3D Systems som är stora inom 3D-printers och som då hade en nytillträdd VD som ville renodla koncernen. Prislappen var hög (kring 50x rörelsevinsten) men Surgical Science har nu skaffat sig en stark marknadsposition.

Förvärv Tidpunkt Omsättning Rörelsemarginal Köpeskilling EV/S EV/EBIT
SenseGraphics Juli 2019 55 Mkr (2019) 74% 325 Mkr 5,9x 7,9x
Mimic Technologies Januari 2021 Cirka 20 Mkr (2020) Neg 150 Mkr 7,7x
Simbionix Augusti 2021 377 Mkr (2020) 14% 2650 Mkr 7,0x 49,5x
Summa: 3125 Mkr 6,9x 28,7x

Simbionix har en imponernande kundlista med robotkirurgitillverkare som Intuitive (har 80% marknadsandel globalt sett) och Medtronic. Intäktsmodellen omfattar både en licensavgift per sålt paket med simuleringsmjukvara samt en årlig prenumerationsavgift på installerad bas av kirurgrobotar. Prenumerationsavgiften utgör den största delen av intäkterna.

Efter förvärvet av Simbionix är Surgical Science den dominerande aktören på marknaden inom OEM-segmentet. Surgical Science största konkurrent är kanadensiska CAE, som även säljer simuleringslösningar för flyg och militär.

I snitt har Surgical Science köpt bolagen för knappt 7 gånger intäkterna (EV/Sales) och 29 gånger rörelsevinsten (EV/Ebit).

2022 var ett starkt år för Surgical Science. Idag (22/2) presenterar bolaget bokslutet. Aktien är i skrivande stund upp 12% på beskedet. Omsättningen steg med 119% varav hela 34% organiskt. 2021 var tillväxten 19% på pro forma-basis jämförelsevis. Rörelsemarginalen landade på 20,2% jämfört med 15,4% år 2021.

Surgical Science Q4 2022 Q4 2021
Omsättning 250,1 Mkr 197,7 Mkr
Tillväxt 26,5% 399,2%
Organisk tillväxt 33% 31%
Bruttomarginal 65,7% 68,0%
Justerad Ebit 67,4 Mkr 51,0 Mkr
Rörelseresultat 61,2 Mkr 44,5 Mkr
Ebit-marginal 24,5% 22,5%
Vinst per aktie 2,29 kr 1,32 kr

Isolerat i det säsongsmässigt starka fjärde kvartalet var tillväxten 26,5%. Organiskt var ökningen 14% i lokala valutor, och justerat för en redovisningsteknisk sak var tillväxten 33% i Q4. Rörelsemarginalen stärktes till 24,5% (22,5) trots att bruttomarginalen minskade med drygt två procent i kvartalet.

VD Gisli Hennermark lyfter fram att Surgical Science under året arbetat med att öka värdet till existerande kunder inom Industry/OEM-segmentet som licensierar bolagets teknologi. Bolaget har också utökat säljorganisationen inom affärsområdet.

Inom Educational Products är ambitionen att nå tillväxtmålet (som är 10-15% årlig tillväxt) samt förbättra bruttomarginalen och utöka produktportföljen med nya lanseringar.

Redo för fler förvärv

Den kanske mest intressanta punkten är att ledningen lyfter fram att bolaget är “redo för ytterligare förvärv när tillfället är rätt”. Kompletterande förvärv är en del av bolagets tillväxtstrategi. Att ledningen tidigare kunnat skaka fram värdeskapande förvärv är ett plus.

“Ytterligare förvärv är en del av planen när rätt pusselbitar går att köpa till rätt pris”, skriver Hennermark i VD-ordet. I takt med mer osäkra konjunkturutsikter så har värderingarna på onoterade bolag troligen kommit ned en del senaste året. Det kan skapa möjligheter. Surgical Science har en stark balansräkning med en nettokassa på över 300 Mkr vid årsskiftet. Surgical Science-aktien värderas också högt och skulle kunna användas som betalningsvaluta vid nya förvärv.

I januari 2022 presenterade Surgical Science nya finansiella mål. Ambitionen är att omsätta 1,5 miljarder år 2026. Målet kan potentiellt inkludera kompletterande förvärv. Med tanke på Surgical Science förvärvshistorik så är det troligt med fler förvärv, förmodligen redan under 2023. För att nå omsättningsmålet krävs en årlig genomsnittlig tillväxt på cirka 17% per år räknat från 2022 som basår. Vidare är målsättningen att nå ett rörelseresultat (Ebit) på 40% exklusive förvärvsavskrivningar på övervärden (att likställa med Ebita). Når Surgical Science sina mål år 2026 värderas aktien till 5,4x intäkterna samt 13,5 gånger rörelsevinsten på 2026E (bortsett från kassaflödet som genereras under perioden).

Stora tillväxtmöjligheter inom robotkirurgi

Robotassisterad kirurgi genomförs via titthål, på branschspråk kallat laparaskopi och är etablerat i Sverige sedan cirka 15 år tillbaka. Kirurgrobotarna används vid ingrepp som prostataoperationer, gynekologi, urologi samt inom övrig bukkirurgi. Kort och gott när kirurger opererar i små utrymmen.

Till skillnad från traditionell öppen operation står kirurgen inte vid patienten utan styr roboten från en konsol med datorskärm i en annan del av rummet, eller potentiellt på en annan plats. En kamera överför bilder och kirurgen fjärrstyr alla instrument med hjälp av en styrspak. Roboten styrs alltså av en kirurg. På sikt är det dock troligt att roboten själv kommer kunna göra vissa moment automatiskt.

Fördelen med robotassisterad kirurgi är att ingreppen blir mer precisa och säkrare utan darrningar eller oavsiktliga rörelser. Dessutom ger ingreppen mindre smärta och blödningsrisk samt kortare vårdtid. Patienterna kan vanligtvis lämna sjukhuset fortare vilket sparar vårdkostnader. Ärren efter såren blir också mindre.

Tillväxtdrivaren för Surgical Science kommer sannolikt att vara affärsområde Industry/OEM framöver. År 2017 löpte några viktiga patent ut för Intuitive Surgical och deras kirurgirobot da Vinci. Ett antal andra bolag håller nu på att utveckla och lansera konkurrerande kirurgirobotar. Marknadspenetrationen för robotar är fortsatt låg (gissningsvis runt 3-4%) och tillväxtmöjligheterna är goda. OEM-affären består huvudsakligen av mjukvarulösningar vilket innebär en mycket hög bruttomarginal och skalbarhet vid ökade volymer.

Surgical Science har under åren genomfört en rad kliniska studier som validerar nyttan med bolagets produkter. En studie visade exempelvis att kirurger som använt Surgical Sciences simulatorer hade en erfarenhet som motsvarade kirurger med 20-50 ingrepp under bältet. I höstas besökte vi på Affärsvärlden Surgical Science på deras kontor i Göteborg och fick även testa bolagets simuleringsprodukter.

Marknaden för medicinsk simulering uppvisar god tillväxt. Få personer hade troligen satt sig i ett flygplan om inte piloten först certifierats i en flygsimulator. Samma sak gäller för medicinsk simulering. 2023 skissar vi på 12% tillväxt. Kommande år räknar vi, precis som analytikerkollektivet, att tillväxttakten accelererar då fler kiriurgirobotar lanseras.

Högre andel OEM-intäkter betyder, allt annat lika, högre marginaler. Vi räknar med 25% marginal 2023 (20% år 2022) samt 34% år 2025. Surgical Science-aktien har de senaste åren värderats högt. Använder vi en multipel på 25 gånger rörelsevinsten finns cirka 35% uppsida på radarn.

Bolag Avkastning 1 år % P/E 2023E EV/Ebit 2023E EV/Sales 2023E Ebit-marginal 2023E % Årlig tillväxt 2023E-2024E %
Surgical Science -6,1 48,8 36,1 9,0 25,0 14,0
Mentice -26,5 144,9 110,4 4,4 4,0 22,7
Intuitive -17,8 44,0 34,4 11,7 33,9 12,2
CAE -3,9 24,9 18,8 2,9 15,3 8,3
SyntheticMR -33,3 69,2 52,8 11,7 22,1 33,9
Vitrolife -27,5 44,4 36,0 8,3 23,0 13,2
Genomsnitt -19,2 62,7 48,1 8,0 20,5 17,4
Källa: Affärsvärlden / Factset

Surgical Science är ingen billig aktie här och nu. De långsiktiga tillväxtutsikterna är däremot goda med en fin underliggande marknadstillväxt som drivs dels av en växande åldrande befolkning. Dels av incitament för att minska kostsamma och för patienten potentiellt plågsamma skador som uppkommer i samband med kirurgi.

Insynsägandet är högt. Styrelse och ledning äger cirka en tredjedel av aktierna. Det gillar vi. Senaste året har däremot skett en del insynsförsäljningar.

Så agerar insiders

Senaste året uppgår insynsförsäljningarna till hela 366 Mkr. Merparten (139 Mkr) av försäljningar har skett av ägarbolaget Landsnora Software som ägs av styrelseledamöterna Tommy Forsell och Daniel Evestedt som tidigare ägde SenseGraphics som Surgical Science köpte 2019. Landsnora sålde 700 000 aktier för 139 Mkr i mars 2022 (kurs 199 kr) samt 600 000 aktier i augusti för 100 Mkr (kurs 166 kr). Vidare sålde ordförande Roland Bengtsson 350 000 aktier för drygt 52 Mkr (kurs 152 kr juli 2022). Samtidigt sålde styrelseledamot Jan Bengtsson 450 000 aktier för 68,5 Mkr (kurs 152 kr). Inga insynsköp av betydelse finns registrerade.

Vi tycker fortsatt Surgical Science är det bästa alternativet för investerare som vill ha exponering mot medicinsk simulering. Bolaget ruvar på en nettokassa som ledningen förhoppningsvis sätter i arbete under året med nya förvärv.

Investerare som inte räds risken för multipelkontraktion kan överväga en post. Det gäller dock att våga lyfta blicken och vara extra långsiktig. En aktie för byrålådan, helt enkelt. Med ovan nämna brasklappar sätter vi ett spekulativt köpråd.

Tio största ägare i Surgical Science Värde (Mkr) Andel
Marknadspotential AB 1 317,9 15,6%
Roland Bengtsson 1 007,6 11,9%
Swedbank Robur Fonder 729,2 8,6%
Handelsbanken Fonder 590,4 7,0%
Capital Group 545,3 6,4%
Fjärde AP-fonden 513,9 6,1%
TIN Fonder 507,9 6,0%
Landsnora Software AB 364,8 4,3%
Berenberg Funds 310,9 3,7%
Montanaro 260,2 3,1%
Fem största insiders utanför topp tio Värde (Mkr) Andel
Gisli Hennermark 57,0 0,7%
Jeffrey Berkley 28,3 0,5%
Anders Larsson 7,9 0,1%
Anna Ahlberg 3,8 0,0%
Ran Bronstein 3,6 0,0%
Källa: Holdings Totalt insynsägande:  33,2%
Dela:

Kommentera artikeln

I samarbete med Ifrågasätt Media Sverige AB (”Ifrågasätt”) erbjuder Afv möjlighet för läsare att kommentera artiklar. Det är alltså Ifrågasätt som driver och ansvarar för kommentarsfunktionen. Afv granskar inte kommentarerna i förväg och kommentarerna omfattas inte av Affärsvärldens utgivaransvar. Ifrågasätts användarvillkor gäller.

Grundreglerna är:

  • Håll dig till ämnet
  • Håll en respektfull god ton

Såväl Ifrågasätt som Afv har rätt att radera kommentarer som inte uppfyller villkoren.

Här hittar du alla analyser

Annons från Envar Holding AB