Thinc Collective: Mikrobolag med hög utdelning

Thinc Collective (3,22 kr) är en koncern bestående av 19 dotterbolag verksamma inom kommunikation och marknadsföring. Under 2023 var omsättningen 299 Mkr.

Koncernen har idag 140 medarbetare på flera orter i Sverige, samt en mindre verksamhet i Oslo. Några välkända kunder är Sibylla, Arbetsförmedlingen och DB Schenker.

VD och koncernchef i Thinc, Anders Wallqvist, är största aktieägaren med 14,7% av kapitalet. Styrelseordföranden Hans Jacobson äger 10,8% av aktierna. Tredje största ägare är Peter Westman med 9,3%. Han är VD och grundare för ett bolag Thinc investerade i 2021, Context Media. Flera entreprenörer har blivit delägare den här vägen, genom att sälja sina bolag i utbyte mot aktier.

MEDIEBYRÅERNAS AFFÄRSMODELL

Thinc delar in sina 19 dotterbolag i fyra affärsområden (se faktarutan). Det speglar att verksamheten spänner brett över kommunikationsbranschen. De största bolagen i gruppen är så kallade mediebyråer, Nowa Kommunikation och Context Media. De står för över 60% av både omsättningen och vinsten. Bolagen är verksamma inom medierådgivning och medieköp. Nowa är ett helägt dotterbolag medan Context ägs till 70% av Thinc-koncernen.

Byråernas egna beskrivningar av affärsmodellen kan lite förenklat sammanfattas i fem steg:

1. Ett företag eller myndighet vill genomföra en marknadsföringskampanj.
2. De hyr in en mediebyrå som rådgivare. Här vill kunden veta vilket tillvägagångssätt som är mest lämpligt.
3. Mediebyrån gör en analys av trender och historiska resultat inom branschen. Syftet är att förstå vilka marknadsföringsmetoder som passar för det specifika uppdraget.
4. Efter att ha tagit fram en plan med kunden köper byrån reklam i relevanta mediekanaler. Det kan handla om allt ifrån sociala medier till annonser i tidningar. Den här typen av medieköp står för byråernas största intäkt och kostnad. Omsättning minus kostnader för sådana inköp brukar kallas byråintäkt. För Nowa och Context var byråintäkten 22 Mkr respektive 19 Mkr under 2023.
5. Mediebyråerna följer upp och analyserar effektiviteten av kampanjerna. Här får byråerna möjligheten att bevisa för kunderna att deras tjänster ger resultat. Kunderna ser samtidigt att de får avkastning på marknadsföringsbudgeten.

HÖG KONKURRENS

Även om medieköp skapar stor omsättning är det långt ifrån en kassako. Marginalerna är tunna och det är svårt att pressa upp priserna. Det kan förklaras av att konkurrensen inom branschen är stor. Låga inträdesbarriärer gör det enkelt för nya aktörer att ta sig in på marknaden. Branschorganisationen Sveriges Mediebyråer har idag 36 medlemsbyråer (inklusive Nowa och Context). Totalt hanterar byråerna närmare 14 miljarder kr i medieinvesteringar årligen. Med sina 220 Mkr i medieköp utgör Thinc-koncernen knappt 2%. En stor del av marknaden kontrolleras av internationella konglomerat. Två exempel är Publicis Media och Dentsu. Deras svenska filialer har över en miljard i omsättning vardera. Under 2022 (senast rapporterade året) hade Publicis en rörelsemarginal på cirka 2%. Dentsu låg endast på 1,3%. Precis som för Nowa och Context är medieköpen den största kostnaden. Det tyder på att det saknas skalfördelar inom branschen.

Det finns även otaliga mindre byråer och egenföretagare som är aktiva inom branschen. En snabb överblick på Allabolag.se ger över 10 000 träffar på aktiebolag med ”Mediebyrå & Annonsförsäljning” som verksamhetsbeskrivning.

FYRA STARKA DOTTERBOLAG

Två andra Thinc-bolag som kan lyftas fram är Safir Communication (35% ägarandel) och Websearch (20% ägarandel). Tillsammans med koncernens två stora mediabyråer står dessa fyra bolag för cirka 90% av vinsten.

• Intressebolaget Safir hjälper företag med investerarrelationer. Här har man hittat en lönsam nisch. Under 2023 var vinstmarginalen cirka 17%. Omsättningen var 27 Mkr.
• Websearch utvecklar webbsidor och appar till sina kunder. Bolaget har 25 anställda och hade under 2023 en omsättning på drygt 10 Mkr. Vinstmarginalen var då 24%.

Safir och Websearch är mer konventionella tjänstebolag utan stora medieinköp. Deras marginaler är därför högre.

FÖRVÄRV AV NISHADE BOLAG SKA GE FÖRDELAR

Thinc har som strategi att bygga upp en koncern av nischade bolag. Detta sker till stor del genom förvärv. Thinc-koncernen expanderar genom att stegvis köpa in sig i entreprenörsdrivna småbolag. Det kan beskrivas med en trestegs-modell:

1. En minoritetspost på cirka 30% köps i ett bolag.
2. Om bolaget utvecklas bra används en option för att öka innehavet till närmare 50%. Alternativt kan aktierna säljas tillbaka till entreprenörerna.
3. Långsiktigt har Thinc som mål att äga 70%. Resterande del ägs av entreprenörerna. I dotterbolagen behåller entreprenörerna vanligtvis ledande positioner, exempelvis VD-posten.

Syftet med tillväxtmodellen är att både rekrytera och behålla entreprenörer inom koncernen. Media- och kommunikationsbranschen är generellt starkt beroende av personalen. Thinc ser därför modellen som en av sina främsta konkurrensfördelar.

Dotterbolagen arbetar för det mesta självständigt inom sina nischer. Men bolagen uppmanas att köpa tjänster av varandra när det är möjligt. Det sker exempelvis genom att dotterbolagen själva anlitar byråerna Nowa eller Context. Interna försäljningar uppgick till drygt 60 Mkr under 2023. Det räknas inte med i koncernens nettoomsättning men påverkar hur Thinc redovisar siffror för enskilda bolag.

Sedan noteringen 2021 har Thinc gjort en rad förvärv. De flesta har varit mindre poster i småbolag. Storleksmässigt är det Context Media och Safir som sticker ut ur mängden. Här har Thinc totalt investerat över 30 Mkr. De senaste förvärven har gjorts till en genomsnittligt värdering på cirka 6x rörelsevinsten.

LÖNSAMHET OCH FRAMTIDSUTSIKTER

Thinc siktar på att uppnå en årlig tillväxt på 20% fram till 2028, inklusive förvärv. Den organiska tillväxten förväntas bli 10–15%. Bolaget räknar med att genomföra 2–3 förvärv per år. Nya förvärv väntas tillföra 20–50 Mkr i omsättning varje år. För att nå tillväxtmålen är Thinc villiga att ha en nettoskuld på upp till 2,5x justerade rörelseresultatet.

Ebita-marginalen var 3,4% under 2023. Målsättningen är att öka marginalen till 7% för koncernen. 2023 var ett starkt år för Thinc. Under 2022 låg marginalen på 2,1% och under senaste 12 månaderna har den varit 2,6%. Koncernens lönsamhet tyngs av förluster i flera mindre dotterbolag.

Omsättningen växte stabilt under årets första halva med 11%. Rörelsemarginalen påverkas av ett svagt första kvartal där den låg på 1,2%. Första halvåret 2023 stack samtidigt ut med ett ovanligt lönsamt första kvartal med en Ebita-marginal på 5,2%. Svängningarna orsakas till stor del av nya uppdrag med större kunder.

Thinc-koncernen har några lovande inslag. Intressebolagen Safir och Websearch har hittat nischer med god lönsamhet. Marginalmässigt har även den stora mediebyrån Nowa lyckats prestera klart bättre än målsättningen. Jämfört med större byråer som Publicis eller Dentsu ligger Thinc bra till. Det innebär samtidigt att det inte bör förvänta sig något stort lönsamhetslyft framöver i Nowa eller Context. Istället behöver marginalutvecklingen drivas av framgångsrika förvärv. Safir och Websearch är två bra exempel. Där har Thinc möjligheten att öka sin ägarandel.

VÄRDERING & REFLEKTIONER

Bolaget värderas idag till knappt 0,2x nettoomsättningen. Det förklaras av en affärsmodell med låga vinstmarginaler. Resultatmässigt handlas Thinc idag till cirka 8x Ebita.

• Tillväxt: 2023 var tufft och omsättningen minskade med 11%. Första halvåret 2024 har varit bättre. I vårt huvudscenario skissar vi på att bolaget har en årlig tillväxt på 10% under prognosperioden.
• Lönsamhet: Väletablerade mediebyråer ligger vanligtvis på någon enstaka procent. Thinc ligger lite bättre till med några nischade bolag. Vi räknar med att rörelsemarginalen ökar från 2,4% i år till 2,7% 2028. Skalbarheten är generellt låg inom branschen.
• Värdering: Låga vinster och stora minoritetsintressen sänker vår värdering av bolaget. Med en försiktig värderingsmultipel på 6x Ebita, som motsvarar P/E 12,3, ser vi att aktien kan ha en uppsida på nära 40%. Multipeln är i linje med vad koncernen har betalat för nyliga förvärv. I prognoserna räknar vi med att 60% av vinsten går till aktieägarna. Resten tillhör koncernens minoritetsintressen.

I ett optimistiskt scenario får Thinc medvind från marknaden och lyckas stärka marginalerna mer än prognostiserat. Med en omsättning på nära 6x bolagsvärdet blir hävstångseffekten stor. Det skulle kunna göra Thinc till ett intressant turnaround-case. Värderas bolaget då till 8x Ebita finns en kursdubbling på radarn.

Samtidigt finns det stora risker som det inte går att blunda för. Utdelningar och förvärv har nästan helt konsumerat bolagets nettokassa. Fortsatta generösa utdelningar och förvärv kan kräva ökat risktagande genom nettobelåning, men vi gissar att utdelningen sänks. Affärsmodellen är starkt beroende av vissa nyckelpersoner inom dotterbolagen. Här finns det en risk att Thinc inte lyckas behålla personerna på lång sikt. Det kan leda till bortfall av stora kunder. Likviditeten i aktien har även varit väldigt låg. Dagliga handelsvolymer på mindre än 10 Tkr är vanligt förekommande. Vi sätter därför ett neutral råd på aktien.