Vadsbo Switchtech: Ljusare tillväxtmöjligheter

Vadsbo SwitchTech Group (2,96 kr) utvecklar och säljer belysningsprodukter. Produkterna säljs under egna varumärken och inkluderar styr- och ljusreglering till olika LED-belysningar. Kunderna är elgrossister som exempelvis Ahlsell och Elektroskandia, Solar och Rexel.

Koncernen grundades 1996 och har idag ett tjugotal anställda inklusive förvärvet av LedLab. Huvudkontoret ligger i Västra Frölunda. Vadsbo noterades på Spotlight år 2016 (teckningskurs 3,60 kr).

Största ägare med 19% av aktierna är styrelseordförande Kristian Larsson via sitt ägarbolag Emk Holding. Andra större ägare är bröderna Jonas och Göran Nordlund som äger 16% vardera. Bröderna Nordlund äger även aktier i exempelvis Hexatronic och Transtema. Styrelseledamot Carl Schneider är också större ägare i Vadsbo med 16% av aktierna genom holdingbolaget Jovitech Invest.

Henrik Lönner har varit VD sedan augusti 2017 och arbetat på bolaget sedan 2009. Lönner äger knappt 4% av aktierna. Totalt kontrollerar ledning och styrelse drygt 55% av aktierna i bolaget.

Senaste åren har Vadsbo omsatt 33-37 Mkr. Bolagets mål är att växa med i snitt 25-35% per år. Tillväxten skall främst vara organisk och i andra hand förvärvsdriven. De senaste fem åren har den totala genomsnittliga tillväxten varit 5,5% per år. Alltså betydligt lägre än tillväxtmålet. Vadsbo är tydliga med att de avser att integrera in förvärven vilket kan påverka tillväxten tillfälligt negativt på kort sikt, efter att ett förvärv genomförts.

Vidare är Vadsbos målsättning att nå en Ebitda-marginal på över 13%. Femårssnittet är 4,5% på Ebitda-nivå medan Ebit-marginalen varit -4,5%. Under 2020 och 2021 har Ebitda-marginalen varit drygt 10% jämförelsevis. Uppstart av nya marknader kan påverka lönsamheten negativt på kort sikt.

Marginalen påverkas också av säsongsvariationer. Tredje kvartalet har de senaste åren varit det säsongsmässigt svagaste och utgjort cirka 20% av den totala årsomsättningen. Årets sista kvartal är det säsongsmässigt starkaste och brukar utgöra 30-35% av försäljningen. Den mest lönsamma perioden brukar vanligtvis vara under vinterhalvåret för bolaget.

Den 30 september förvärvade Vadsbo bolaget LedLab för 6 Mkr. Hälften av köpeskillingen betalades kontant och andra hälften med nytryckta aktier. Dessutom kan en resultatbaserad tillväxtköpeskilling efter år 2025 på upp till 10 Mkr falla ut, baserat på om vissa tillväxtmål uppfyllts. Exklusive tilläggsköpeskilling betalar Vadsbo 0,4 gånger omsättningen eller 5,0 x rörelsevinsten (EV/Ebit). På börsen värderades Vadsbo till en bit över 1 gånger omsättningen jämförelsevis.

LedLab säljer som namnet antyder belysningslösningar med LED-teknologi. Bolaget har kontor i Alingsås och sex anställda. LedLab erbjuder lösningar för både inomhus och utomhusmiljöer. Vadsbo framhäver att förvärvet utgör ett bra komplement till bolagets befintliga verksamhet. LedLab tillhandahåller armaturer såsom spottar, så kallade downlights samt industriarmaturer.

Bolaget har egen tillverkning av kundanpassad linjär belysning. Kunderna återfinns både inom mindre och större projekt. LedLab har nära samarbete med arkitekter, installatörer och konsulter vid projekten.

LedLab omsätter ungefär 14 Mkr och beräknas uppvisa ett rörelseresultat på 1,2 Mkr med en marginal på cirka 8,6% under 2022. Förvärvet konsolideras i räkenskaperna från och med 1 oktober 2022.

Detta är Vadsbos första förvärv sedan noteringen. VD Henrik Lönner framhäver att fokus framöver är på att utvinna synergier mellan dotterbolagen. Både Vadsbo och LedLab arbetar med projekt och har produktportföljer som kompletterar varandra.

Vadsbo säljer både egenutvecklade produkter samt produkter utvecklade tillsammans med partners. Merparten av produkterna säljs under egna varumärken. Konkurrensfördelarna som Vadsbo lyfter fram är att produkterna är energieffektiva, användarvänliga och håller en hög kvalitet.

Trådlösa styrsystem

En annan fördel är att Vadsbo integrerar styrsystemet Casambi i majoriteten av bolagets produkter. Casambi är trådlöst styrsystem som erbjuder kunderna en enklare och flexiblare installation med en tillhörande app för styrning av olika scenarier.

Casambi Technologies är ett finskt teknikbolag som utvecklar trådlösa system för ljusreglering av belysning. Systemet baseras på Bluetooth där det byggs trådlösa så kallade mesh-nätverk för kommunikation mellan enheter. Casambis system sägs vara enkla att installera och kan integreras med andra trådbundna system som exempelvis DALI och KNX-protokoll, vilka är standardsystem vid elinstallationer. Mer information om Casambi finns på Vadsbos hemsida.

Under 2021 hade 69% av svenska folket minst en uppkopplad pryl i sitt hem. Marknadspenetrationen för uppkopplad belysning uppgår till cirka 15% jämförelsevis. Och är inte alls lika utbredd som för till exempel media-produkter.

Energisnåla lösningar

Vadsbo har sålt LED-produkter sedan år 2009. Marknaden för LED-belysning drivs bland annat av allt högre krav på hållbarhet. LED-teknologin är nämligen energisnål och kan medföra energibesparingar samtidigt som livslängden vanligtvis är lång.

De skenande energipriserna ökar viljan och incitamenten hos slutkunderna att köpa energisnåla lösningar. Från och med 23 augusti år 2023 blir det förbjudet att använda lysrör med kvicksilver inom EU. Det väntas driva utbytesmarknaden vilket troligen kommer öka efterfrågan på LED-lysrör och utbyte av befintliga lysrörsarmaturer till nyare LED-armaturer.

Vadsbo har sitt största fokus på större projektaffärer. Det kan handla om nybyggnation av bostäder eller andra fastigheter som exempelvis industrilokaler, kontor, sporthallar och äldreboenden. Hur nybyggnationen utvecklas är en viktig drivkraft för marknadstillväxten. Även om det kontinuerligt också sker utbyten av befintliga installationer.

Elgrossister är den viktigaste försäljningskanalen för Vadsbo. Bolaget arbetar nära elinstallatörer, el-konsulter och ingenjörer då de är viktiga partners vid större projektförsäljningar. Viss försäljning sker till bolagets OEM-kunder. Här rör det sig främst om internationella belysningsleverantörer som inkluderar Vadsbos LED-komponenter i sina armaturer. Vadsbo säljer till ett flertal länder inom Europa via distributörer. Hur stor andel av försäljningen som går på export redovisas inte. Produktion sker via ett antal underleverantörer.

Konkurrenter på den svenska marknaden är exempelvis bolag som Elko och Schneider Electric. Dessa bolag är betydligt större än Vadsbo. Elko omsatte 295 Mkr ifjol med en rörelsemarginal på 10%. Schneiders svenska verksamhet har de senaste tre åren omsatt cirka 3,3 miljarder per år med en rörelsemarginal kring 2% i snitt. Vadsbos differentieringsfaktorer är ett flexibelt arbetssätt och samarbetet med Casambi.

I våras genomförde Vadsbo en företrädesemission och tog in 10 Mkr. Teckningskursen var 3,60 kronor per aktie. Efter förvärvet av LedLab är nettokassan förbrukad.

Pressad bruttomarginal

Första halvåret sjönk omsättningen med cirka 2%. Den stora saken var att bruttomarginalen sjönk från knappt 47% till 36%. Det pressade rörelsemarginalen som landade på -7,1% (3,9). Bruttomarginalen har påverkats negativt på grund av komponentbrist och ökade kostnader för transporter. Vadsbo har genomfört prishöjningar som väntas få genomslag framöver.

I våra prognoser för 2022 räknar vi som om att LedLab hade konsoliderats från 1 januari 2022. Vi skissar på 53 Mkr i omsättningen vilket är i nivå eller strax över pro forma-omsättningen för Vadsbo på rullande tolv månader samt vad LedLab väntas omsätta för 2022, se tabellen här intill. I realiteten kommer LedLab konsolideras från 1 oktober, det vill säga hela fjärde kvartalet.

Kommande år räknar vi generöst med 10% årlig tillväxt. Det är betydligt mer än den historiska tillväxten kring drygt 5% senaste åren och lägre än tillväxtmålet på 25-35% årlig tillväxt.

Marginalmässigt skissar vi på 2,7% för 2022 vilket motsvarar pro forma-nivån. År 2024 räknar vi med 7,5%. Använder vi en multipel på 11 gånger rörelsevinsten finns drygt 20% uppsida.

Plejd är också noterat på Spotlight och säljer lösningar för hemautomation och belysning. De växer riktigt fort och värderas till 23 gånger rörelsevinsten på 2023E enligt analytikerkonsensus prognoser.

Branschjätten Schneider värderas till 14 gånger. Signify är Philips tidigare belysningsverksamhet som knoppades av och noterades år 2016. Signify är noterat i Nederländerna och värderas till 6 gånger årsvinsten enligt Factset.

Förvärvet av LedLab verkar lovande. Prislappen var initialt attraktiv och aktien steg hela 42% på beskedet när affären aviserades häromveckan, visserligen under relativt låg omsättning i aktien.

Konkurrensen på belysningsmarknaden är ganska tuff. Vadsbos tillväxthistorik imponerar inte historiskt. Bolaget har uppvisat bättre marginaler på senare år även om första halvåret i år var svagt marginalmässigt. Skulle Vadsbo nå sina finansiella mål är uppsidan i aktien sannolikt stor. Målen är dock ambitiösa och inget vi räknar med i vårt huvudscenario.

Insynsägandet i Vadsbo är högt vilket är ett plus. Baksidan är att likviditeten i aktien är klen. Att integrationen av LedLab går planenligt är en central värdedrivare framöver.

Sammantaget blir rådet neutral.