Volvo Cars: Full fart i elbilsracet

Volvo Cars (50 kr) är en global biltillverkare i premiumsegmentet. Dagens bolag började ta form när kinesiska bilentreprenören Li Shufu köpte ett krisande Volvo från Ford 2010. Under de kommande åren gjordes flera strategiomläggningar. Bland annat med en storsatsning på Kina som tillverknings- och försäljningsland. Dessutom positionerades Volvo om från mellanprisbil som tampades med Volkswagen och Toyota till ett premiumvarumärke. Det syns inte minst på prisutvecklingen för Volvomodeller som gått från en snittintäkt per såld bil på 280 000 kr år 2011 till 540 000 kr i fjol.

Hösten 2021 noterades aktien i (teckningskursen var 53 kr) Stockholm men Li Shufu kvarstår genom holdingbolaget Zhejiang Geely Holding som helt dominerande ägare med en andel om 82%. Näst största ägare är AMF (3,7% av aktierna) och Folksam (2%).

Noteringen gjordes delvis för att finansiera ytterligare en stor omställning – mot eldrift. Målet är att 50% av sålda bilar ska gå på el redan 2025 och 100% 2030. Detta kräver dock stora investeringar på en osäker och allt tuffare elbilsmarknad (läs mer på sidan 20-24). 

Volvos utgångsläge är dock gott i den meningen att företaget numera är stabilt lönsamt. Under 2022 var vinsten 16 Mdr kr. I dagsläget säljs ca 600 000 bilar i årstakt. De största marknaderna är Kina, USA och Sverige.  

Volvos rörelsemarginal har varit väldigt volatil de senaste åren. Snittet ligger någonstans runt 5%.

Volvo var ganska sena in i elbilsracet och fokuserade tidigare på laddhybrider. Bolaget lanserade sin första riktiga elbil hösten 2020, Volvo XC40 Recharge. Sedan dess har lanseringen av nya elbilsmodeller gått i högt tempo och nu börjar Volvo få ett ganska brett utbud av elbilsmodeller. I fjol stod renodlade elbilar för 11% av Volvos försäljning. Det är ganska högt för en konventionell biltillverkare. För Mercedes Benz och BMW var motsvarande siffror 10% respektive 9%. De större bilkoncernerna i massmarknadssegmentet ligger på elbilsandelar runt 5-7%.

SÄMRE MARGINALER PÅ ELBILAR

Vilka marknadsandelar och marginaler som Volvo kan få på sina nya elbilsmodeller är en öppen fråga. Ledningen hyser inga farhågor om efterfrågan trots den i många marknader svaga privatkonsumtionen och tuffare konkurrens i Kina. Det kan nämnas att även om Kina är en viktig försäljningsmarknad för Volvo totalt sett så är deras försäljning av elfordon liten där. Ca 2% av Kinaförsäljningen i andra kvartalet. Bruttomarginalen på Volvos elbilar var 8% 2022 och föll till endast 3% i andra kvartalet 2023. Det kan jämföras med 21% för konventionella bilar. Bruttomarginalen har varit betydligt sämre på elbilar då vissa komponenter som batteri och motorer är väldigt dyra.

Enligt ledningen kommer marginalen på elbilarna stärkas under andra halvåret.  Dels ska marginalförstärkningen drivas av lägre råvarupriser. Även lanseringen av den nya elbilsmodellen EX30 ska vara en viktig faktor. Volvo flaggar för att marginalen för EX30 kommer vara mellan 15 och 20%. Enligt Volvo blir marginalerna nämligen bättre för deras kommande elbilsmodeller baserade på nya plattformar med bättre tillverkningsekonomi.

Volvos förhoppning är att försörjningskedjan med tiden ska utvecklas och i och med skalfördelar få ned enhetspriser på dyra nyckelkomponenter. Vissa experter har istället varnat för att försörjningskedjan inte kommer att ha kapacitet att tillgodose den ökande efterfrågan på elbilar med exempelvis kritiska mineraler. Detta riskerar leda till att tillverkningskostnaderna för elbilar istället ökar framöver. Volvos elbilsbatterier kommer idag främst från den kinesiska batteritillverkaren CATL. Volvo ska tillsammans med Northvolt i närtid bygga en batterifabrik i Göteborg som ska förse koncernen med batterier framåt.

Hur Volvo ska tackla elbilsmarknaden framåt kan delvis uttolkas ur valet av VD. Jim Rowan som tillträdde som Volvos VD förra våren var tidigare VD på det mycket framgångsrika konsumentelektronikbolaget Dyson. I intervjuer med VD kan man läsa att Volvo tänker angripa bilmarknaden ungefär som den för konsumentelektronik, nämligen med fokus på design och marknadsföring.

Kunnandet om elbilar är generellt stort inom den kinesiska bilindustrin. Volvos systermärke Geely har till exempel en elbilsandel av sin försäljning som uppgår till 20% vilket är väldigt högt för ett massmarknadsmärke. Frågan är vilka eventuella fördelar i elbilsomställningen Volvo har av sina starka band till Kina. Vi kan både tänka oss att Volvo kan ta del av viktiga lärdomar från sina kinesiska kollegor men även fördelar vid inköp av nyckelkomponenter från kinesiska leverantörer. Rent operativt verkar dock samordningen mellan Geely och Volvo inte vara särskilt stor.

RISK I KINA-KOPPLINGARNA

Kopplingen till Kina är också en risk. Volvo hade 26% av sin försäljning där i fjol och en stor del av sin tillverkningskapacitet. Om relationerna mellan Kina och väst försämras skulle det troligen inte vara bra. Många västerländska bolag har på olika vis minskat sitt beroende mot landet. Exakt hur kopplad Volvoägaren Li Sufu är till den politiska sfären i Kina vet vi inte men det cirkulerar uppgifter om att han är svåger till Kinas president Xi Jinping. Detta har dock förnekats av Geely.

Volvo är endast en del av Li Sufus imperium som även inkluderar ägande i ett flertal andra bolag inom personbilar, som Mercedes och Lotus men framför allt Geely Auto. Dessa band kan också föra med sig oväntade risker. Ett exempel är att Geely Auto har utnyttjat att västerländska bilmärken lämnat Ryssland för att själva öka sin försäljning på den ryska marknaden.

SÅ VÄRDERAS ANDRA BILTILLVERKARE

Dagens Volvo är snarare jämförbara med andra konventionella biltillverkare än de renodlade elbilstillverkarna. I tabellen nedan framgår hur de stora konventionella noterade biltillverkarna värderas.

Sett till P/E är Volvo ganska högt värderat kontra många av de andra biltillverkarna. Kanske beror det på att Volvo ligger förhållandevis långt fram i elbilsracet.

Volvos systermärke Geely värderas till 104 miljarder hong kong-dollar vilket motsvarar 140 miljarder kronor vilket är ungefär i nivå med Volvo Cars börsvärde.

De noterade elbilstillverkarna går i princip alla med förlust förutom Tesla som värderas till P/E 50.

Afv har valt att värdera Volvo med P/E-tal. Det missar visserligen att bolaget har en stor nettokassa och vinstgenerering på 15 mdr per år, men vi tar höjd för att kassa och vinster kommer att gå åt i investeringar under omställningen. Bolaget betalar inte utdelning. Volvo äger 48% av elbilstillverkaren Polestar som är noterad i New York. Posten är värd 1 miljard dollar eller ca 3,50 kr per Volvoaktie. Detta värde har varit mycket volatilt och fångas inte heller i vår värdering.

HUVUDSCENARIO

Vi har baserat vårt huvudscenario på följande antaganden:

• Tillväxt – I vår prognos ligger att Volvo växer omsättningen med 5% per år till 2025.
• Lönsamhet – Vi räknar med att Volvos rörelsemarginal når 5% år 2025. Det historiska snittet är också någonstans runt 5%. Deras mål är 8-10%.
• Värdering – P/E 8 är en rimlig värdering för Volvo Cars.

SLUTSATS

Som vi ser det finns det två stora stötestenar för Volvo Cars aktie. Det första är riskerna kopplade till det kinesiska ägandet. Den andra stora risken som vi ser är vad lönsamheten kommer bli på elbilar framöver och vad hela elbilsomställningen kommer att kräva investeringsmässigt.

Vi känner oss inte särskilt lockade av aktien men skulle å andra sidan inte direkt avråda från att äga den. För den som känner sig lockad av att äga personbilstillverkare tror vi att det finns bättre alternativ. Kanske i någon av de tyska premiumtillverkarna.