ANALYS+: Sälj dyrt operatörsäktenskap

ANALYS Kinneviks operatörsäktenskap lockar inte. Affärsvärlden Analys+ ser istället vinsthemtagningsläge i Com Hem, som klätts upp dyrt, och säljläge i Tele2, som betalar kalaset.

SÄLJ 2018 rivstartade med en svensk storfusion i telekomoperatörssektorn: Com Hem ska gå samman med Tele2. Planerna offentliggjordes den 10 januari och tidsramen är att fusionen genomförs under andra halvåret.

Fusionsplanerna satte krokben för Affärsvärldens senaste säljrådCom Hem, från början av 2017, som blev helt fel ur rådets ettårsperspektiv. Börsredaktionen har nu tagit sig en funderare kring hur Com Hems och Tele2:s mindre aktieägare bör agera inför den stundande affären.

SKAPAR TYDLIG SVERIGE-TVÅA

När affären precis gått i mål avslöjade Tele2-lägret att den hade övervägts länge. Den följer också en industriell logik som drivit många av senare års operatörsaffärer internationellt: genom att slå samman Com Hems fiberbredband- och digital-tv-styrka med Tele2:s mobilstyrka skapas en integrerad operatör, som bättre kan bearbeta en större kundstock med korsförsäljning och paketerbjudaden. Det gäller inte minst inom den ökade konsumtionen av dataslukande streamade videotjänster.

Com Hem-Tele2 blir i Sverige störst inom digital-tv och tar andraplatser inom både fastnät och mobilt, efter Telia.

Omsättningsmässigt kommer hela koncernen, exklusive Tele2:s avyttringsdel i Nederländerna som rensats ur alla den här artikelns siffror, att bli en medelstor spelare med tyngdpunkt mot Sverige och Norden.

Tele2 omsätter runt 25 miljarder kronor och växer med 1–2 procent medan Com Hem omsätter dryga 7 miljarder och växer med 3–4 procent, enligt Factsets analytikerförväntningar för de kommande två åren.

I fusionsplanens pressmeddelande talas därtill om totala synergier på 900 miljoner årligen på fem års sikt, varav intäkts- och kostnadssynergier ska stå för ungefär hälften var.  Även om branschanalytiker, med stöd från börsvärldens generellt svaga M&A-historik, uttrycker skepsis kring att synergierna faktiskt nås så räknar Affärsvärldens exempel generöst med att fulla synergier fås ut.

Om intäktssynergier om +90 miljoner kronor per år adderas är +450 miljoner per år uppnått år 2022. Helheten omsätter då ungefär 32 miljarder i nuläget, nära 33 miljarder 2018 och uppemot 34 miljarder 2019. Den utslagna tillväxten blir runt 2 procent, inklusive synergier.

 

Com Hems lönsamhet är mycket stark före de omfattande investeringar som måste göras i dess snabbväxande nät. Marginalen på ebitda-nivå, det vill säga före av- och nedskrivningar, väntas stiga från 40 procent 2017 till 42 procent 2019. Efter att investeringarna skrivits av och ned blev det dock endast 13 procents ebit-marginal kvar i fjol, vilket väntas öka till 17 procent 2019. Tele2 saknar Com Hems höga ebitda-marginaler och når, trots en mer mogen nätaffär, inte högre än Com Hem på förväntad rörelsemarginal (ebit)

 

 

Den andra hälften av de totala synergierna om 900 miljoner årligen väntas från huvudsakligen delade rörelsekostnader (opex) samt, till viss del, från gemensamma kapitalinvesteringar (capex). Enligt Affärsvärldens grova beräkning kommer ett kombinerat Com Hem-Tele2 här att ha ungefär samma capex-utlägg som av- och nedskrivningar.

Fusionens beräknade engångskostnader om totalt 600 miljoner kronor uppges betas av över tre år. Det innebär att redan från år 2019 ska synergierna netto börja höja ebit-resultatet för helheten.

År 2022 räknar Affärsvärlden med full synergieffekt på +900 miljoner kronor årligen, vilket svarar mot en ungefär 20 procentig ebit-förbättring mot vad koncernerna presterar i gemensam ebit i dag, före synergier plus närmsta årens förväntade tillväxt.

AFFÄR SANNOLIKT I MÅL UTAN PROBLEM

Fusionsplanen värderade initialt Com Hem till 146 kronor per aktie, i form av 37,02 kronor per aktie kontant och 1,0374 nya B-aktier i Tele2 för varje Com Hem-aktie. Com Hems nuvarande ägare kommer efter affären att äga runt 27 procent av det sammanslagna Com Hem-Tele2.

Enligt Factset motsvarade den värderingen av Com Hem initialt 5,3 gånger den bakåtblickande försäljningen, ev/s, 13 gånger rörelseresultatet före av- och nedskrivningar, ev/ebitda, samt 42 gånger rapporterat rörelseresultat, ev/ebit. Tele2:s ägare betalar således höga multiplar för att få in Com Hem under sitt paraply.

I och med att Tele2-sidans aktie omedelbart föll i pris och nu står i 99,16 kronor så är vederlaget i skrivande stund värt knappa 140 kronor per Com Hem-aktie. Då Com Hem-aktien handlas till 137,5 kronor på börsen är det nästintill fullt inprisat att affären ska gå igenom.

Spindeln i nätet bakom planerna är de båda operatörernas största ägare Kinnevik, som under 2017 kompletterande sin 30 procentiga kapitalandel i Tele2 med knappa 19 procent i Com Hem. Redan vid pressmeddelandet om affären var planerna rekommenderade av de nuvarande styrelserna i båda operatörskoncernerna

Formellt kommer fusionsplanen dock kräva godkännande på extra bolagsstämmor i både Com Hem och Tele2. Här ser Affärsvärlden noll risk för att Com Hem-sidan ska tacka nej. Detta i ljuset av hur pass rikligt Com Hems aktieägare redan har blivit belönade fram till och med den tänkta fusionen – dels genom skuldfinansierade kapitalöverföringar, men framförallt genom den kraftiga uppvärdering som kulminerade i fusionserbjudandet.

På Tele2-sidan är Kinneviks röststyrka nära 48 procent. Att det hypotetiskt kan bildas en Tele2-minoritet som motsätter sig affärens generösa villkor för Com Hem-sidan är inte omöjligt, men inte heller sannolikt. Aktivister som Elliot Capital Management har dock börjat blanda sig i flera svenska storaffärer på senare år.

Inte heller de obligatoriska konkurrensutredningar som en affär av denna storlek sätter igång väntas bli något större problem, eftersom affärerna snarare kompletterar varandra med olika kanaler än stryper konkurrensen i en enskild kanal.

Ett frågetecken är dock hur Kinneviks kontroll över tv-bolaget MTG kommer att fungera med kontroll över Com Hems tv-ben. Kinneviks grundplan var ett snyggt schackdrag där MTG:s tv-del skulle säljas till danska operatören TDC, en affär som följde tätt inpå Com Hem-Tele2-affären. Problemet var bara att transaktionsfebern i sektorn även innefattade TDC. TDC fick sedan ett bud på sig från private equity-bolaget Macqauire och danska pensionsfonder. Budet har fått TDC att vilja dra sig ur MTG-affären, som nu i praktiken bör vara död.

SKULDBERG OCH HÖG VÄRDERING

Vid huvudscenariots fusion blir Com Hem-ägarna delvis utköpta på en väldigt bra värdering. Kontantutbetalningen på dryga 37 kronor per Com Hem-aktie kommer här att kräva 6,6 miljarder kronor av den gemensamma koncernens likvida medel. Com Hem var högt nettoskuldsatt redan inför affären, på 3,7 gånger ebitda, medan Tele2 tillhörde de mer försiktigt finansierade aktörerna, på 1,2 gånger ebitda efter den förväntade Nederländerna-affären.

Efter kontantbetalningen till Com Hem-lägret kommer Com Hem-Tele2 att sitta med nära 25 miljarder kronor i nettoskuld, eller runt 2,7 gånger 2017 års ebitda. Det är ett ganska högt pris för Tele2-lägret och en börda som Com Hem-lägret gärna delar med sig av.

 

Aktievärderingen på helheten, utifrån dagens Tele2-kurs, är runt ev/ebitda 10 på 2018 års estimat, justerat för synergier samt den höjda nettoskulden efter kontantutbetalning till Com Hems ägare. Det är betydligt högre än Telenor på ev/ebitda 6 samt Telia och TDC på runt ev/ebitda 8. Då den sammanslagna koncernen varken erbjuder fantastisk tillväxt eller lönsamhet finns ingen uppenbar anledning att vilja betala denna jättepremie förrän Kinnevik bevisat att den nya koncernen är en överpresterare.

 

Går Com Hem-Tele2-affären – mot förmodan – inte igenom så är fallhöjden i Com Hem än mer betydande. Inräknat en hög skuldsättning är EV/ebitda-multipeln runt 12 för 2018. Bolagets belåning kan bli jobbig att rulla genom en finansiell frossa samtidigt som investeringsfasen ännu inte är över.

Lågbelånade Tele2 är däremot inte solkart övervärderat om fusionen faller. Men ett fristående Tele2 är inte heller uppenbart fyndvärderat eller så pass tillväxt- och vinststarkt att det finns god anledning att betala upp.

SÄLJLÄGE I BÅDA AKTIERNA INFÖR AFFÄREN

Utifrån vad som hittills presenterats kring fusionsplanerna och dagens aktievärderingar får både Com Hem och Tele2 säljråd på ett års sikt av Affärsvärlden Analys+. Detta oavsett om fusionen mellan bolagen som förväntat går igenom, eller om den osannolikt skulle dras tillbaka.

 

Inom Analys+ har börsredaktionen så här långt istället föredragit Telia bland de mest Norden-exponerade operatörerna samt Telenor (1, 2) och Millicom (1, 2) för den som vill gå upp i tillväxtmarknadsexponering.

 

Missa inga uppdateringar från Affärsvärlden Analys+. Följ oss på Twitter: @AFV_analysplus

Har du frågor eller synpunkter rörande tjänsten? Maila oss på: analysplus@affarsvarlden.se



OBS: Ursprungsversionen av denna artikel publicerades på en äldre version av www.affarsvarlden.se. I april 2020 migrerades denna och tusentals andra artiklar över till Affärsvärldens nya sajt från en äldre sajt. I vissa fall har inte alla delar av vissa artiklar följt på med ett korrekt sätt. Det kan gälla viss formatering, tabeller eller rutor med tilläggsinfo. Om du märker att artikeln verkar sakna information får du gärna mejla till webbredaktion@affarsvarlden.se.