Krönika: Kurvan som lugnar

Obligationshandlarens professionella tillvaro handlar om attgöra så goda affärer som möjligt med korta och långa räntepapper.Nyckeln till framgång är ofta att hitta de minimalaimperfektioner, eller brister i prissättningen, som gör detmöjligt att tjäna en slant. Det handlar alltså om att ha rättsyn på relationen mellan avkastning och risk på långa respektivekorta löptider jämfört med konkurrenterna.

Den här relationen tar sig uttryck i den så kalladeavkastningskurvan, som ger en ögonblicksbild av hur räntorna ärför alla möjliga räntepapper, från korta statsskuldväxlar till15-åriga obligationer.

I princip bör kurvan luta uppåt, eftersom riskpremien bör varahögre för långa placeringar än för korta. Så behöver det docklångt ifrån alltid vara. Om marknaden fruktar ökad inflation börkurvan luta väldigt mycket uppåt. Om marknaden tror på lägreinflation än fallet är idag bör kurvan kana nedåt, det vill sägade långa räntorna kan då vara lägre än de korta räntorna.

FÖRKLARAR MYCKETKurvan har stor betydelse för den framtida räntebildningen, ochdärmed den framtida utvecklingen för ekonomin och aktiemarknaden.Därför är den av intresse också för andra än obligationsproffsen.USA:s centralbank Federal Reserve har nyligen granskat sambandetmellan avkastningskurvans lutning och den framtida ekonomiskautvecklingen i ett antal länder. Slutsatsen är attförklaringsvärdet varit stort i USA och Tyskland. Sedan 1955 harvarje amerikansk lågkonjunktur föregåtts av en negativ kurva,enligt undersökningen. Även i andra länder haravkastningskurvans lutning haft samband med den efterföljandeBNP-utvecklingen, det vill säga en flack kurva har indikeratstabil tillväxt, och så vidare.

Enligt studien, som refereras utförligt i tidskriften Economist,har sambandet däremot varit mycket svagare i Japan, Frankrikeoch Storbritannien. En orsak till detta är att de tre senareländerna antingen haft för stränga regleringar avfinansmarknaden (Japan) eller att räntebildningen framför alltbestämts av internationella faktorer.

Den svenska avkastningskurvan är numera nästan platt. En 90–dagarsväxel ligger på 4,5 procent medan en elvaårig obligationhandlas till cirka 5,3 procent. Det är stor skillnad mot hur detvar för bara något år sedan. I november 1996 stod den kortaräntan på samma nivå som nu, 4,5 procent. Men tioårsräntan lågpå hela sju procent. Det har alltså skett en markantpositionsförflyttning nedåt sedan dess. Den flackareavkastningskurvan tyder på att marknaden bedömer att det finnsgott om lediga resurser och att den uppgång i inflationen sombör komma då konjunkturen blommar ut lär dröja ett bra tag till.I slutet av en högkonjunkturfas kan kurvan ibland bli negativ,det vill säga luta nedåt, i takt med att centralbanken höjerkorträntorna för att strama åt ekonomin.

ÄVEN FÖR AKTIEPLACERARENFör placeraren är avkastningskurvan värd att studeras särskiltnär man skall besluta sig för val av räntefond ellerprivatobligation. Men den är väl så viktig för den som villplacera i räntekänsliga aktier, som banker, försäkringsbolageller bygg- och fastighetsföretag. 1990-91 var Citibank ochflera andra av de ledande amerikanska storbankerna mycket illaute. De räddades dock tack vare en snabb sänkning avkorträntorna i USA till dryga tre procent.

I Sverige hade vi en likartad utveckling under 1995 och 1996.Riksbanken sänkte de korta räntorna under perioden från cirkanio till drygt fyra procent, det vill säga i stort sett dagensnivå. Det gav ett i stort sett omedelbart genomslag hos framförallt bankerna.För bankernas del fungerar en positivavkastningskurva som en mycket effektiv hävstång för vinsten.Låga korträntor innebär att bankerna kan låna mycket billigt hosriksbanken för att sedan omedelbart placera lika riskfritt menlångfristigt och med betydligt högre avkastning på längrelöptider. Det var alltså inte konstigt att bankindex slogGeneralindex med god marginal under perioden.