Omvärderingen är avklarad

I tider av lägre informationskrav från börsen framstår finska telekomleverantören Nokias 58 sidor långa kvartalsrapport som ett stort undantag. Det digra innehållet speglar dock den stora förändring som bolaget har genomlidit de senaste åren och som fortfarande pågår. Det gäller att manövrera rätt vid redovisningen av alla omstruktureringskostnader och vad som blir kvarvarande verksamheter efter it-jätten Microsofts förvärv av Nokias mobiltillverkning, affärsområdet Devices & Services.

Affären mellan Microsoft och Nokia har dragit ut på tiden. Den skulle ha slutförts under första kvartalet, men är nu framskjuten till april månad. Enligt Nokia saknas godkännanden från vissa konkurrensmyndigheter i Asien. Risken för att affären med Microsoft inte blir av får anses vara väldigt liten, men fallhöjden i aktien skulle i ett sådant läge vara väldigt stor. Aktien har nästan dubblerats sedan budet den 3 september, då aktien steg 34 procent på buddagen.

En kort tillbakablick kan vara på sin plats. Nokia var världens största mobiltelefontillverkare fram till 2012, men missade helt omställningen till smarta mobiler som Apple drog i gång 2007. För tre år sedan valde Nokia att samarbeta med Micro­soft och bygga smarta telefoner med Microsofts operativsystem Windows. Det blev ytterligare ett dyrt misstag och droppen för Nokia som fristående mobiltillverkare. Sedan lanseringen 2011 av den Windows-baserade smarta telefonen Lumia har Nokia sålt totalt 44 miljoner telefoner, vilket är en besvikelse. Enbart det senaste kvartalet såldes Apples Iphone i 51 miljoner exemplar.

I dag är Nokias marknadsandel kring 5 procent av nyförsäljningen av smarta telefoner. Även om denna del nu säljs till Microsoft är försäljningsutvecklingen av Nokiatelefoner framgent en viktig indikator för royalty­intäkter till patentportföljen.

När försäljningen till Microsoft har slutförts erhåller Nokia cirka 48 miljarder kronor, varav 14 miljarder kronor för tillhörande patenträttigheter. Microsoft betalar alltså kring 34 miljarder kronor för mobiltelefonrörelsen, vilket onekligen är en spottstyver i tekniksammanhang för tillfället. Till exempel förvärvade Facebook nyligen meddelandetjänsten Whatsapp för 123 miljarder kronor och spelbolaget King värderades till 46 miljarder kronor vid börsintroduktionen i mars.

Nokias nettokassa på 20,6 miljarder kronor vid årsskiftet växer vid försäljningen till 69 miljarder kronor, motsvarande drygt 18 kronor per aktie eller 37 procent av dagens börsvärde. Hur dessa pengar ska användas är fortfarande oklart. Styrelsen gav inget utdelningsförslag i bokslutskommunikén utan hänvisade till bolagsstämman i juni.

Som bekant ställdes utdelningen in förra året, vilket var första gången i bolagets 150-åriga historia. En ­rejäl extrautdelning utöver en ordinarie utdelning är rimligt att förvänta. Samtidigt är det ett uttalat mål att erhålla ett högre kreditbetyg och därför kommer sannolikt en hel del stanna kvar i kassakistan. Likaså påverkar vilken strategi som spikas framöver, där till exempel förvärv kan vara en ingrediens. Analytikerna förväntar sig att Nokia skiftar ut drygt 22 miljarder kronor till aktieägarna, motsvarande 5,3 kronor per aktie eller 11 procent i direktavkastning.

Utöver den stora kassan består det nya Nokia av tre delar. Nästan 90 procent av bolagets intäkter härrör från NSN, telekomsystembolaget som tidigare ägdes tillsammans med tyska Siemens men som nu är helägt. NSN är en direkt konkurrent till Ericsson. Kvar blir även kart- och navigeringsbolaget Here samt Advanced Technologies, med bolagets alla patent.

NSN är nummer tre på telekomsystemmarknaden efter marknadsledaren Ericsson och kinesiska Huawei. Fram till 2006 presterade NSN tvåsiffriga rörelsemarginaler. Tyngd av finanskris och priskrig bland systemleverantörer i kampen om marknadsandelar pressades rörelsemarginalen ner mot nollnivån. I slutet av 2011 påbörjades ett stort omstruktureringsprogram som nu börjar ge full effekt. Under 2013 presterade NSN en rörelsemarginal på 9,7 procent, vilket är bättre än Ericsson. Frågan är om det kan bli så mycket bättre.

Baksidan är att NSN krympte omsättningen med 18 procent förra året. Justerat för avyttringar av vissa delar samt att NSN lämnade vissa kontrakt och länder, sjönk omsättningen ändå med 13 procent. Med andra ord är marknaden fortfarande pressad av operatörernas investeringsovilja. Även om det finns vissa indikationer på en något bättre efterfrågan på vissa marknader som Kina, Mellanöstern och Afrika, är helhetsintrycket ganska ljummet.

Nokias prognos för det första kvartalet är en rörelsemarginal på 5 procent plus minus 4 procentenheter, vilket speglar osäkerheten på marknaden. För helåret väntas NSN hamna i den högre delen av bolagets långsiktiga marginalmålsintervall mellan 5 och 10 procent. Bolaget upprepar även att den adresserbara marknaden väntas vara oförändrad till att visa en blygsam tillväxt de kommande åren. Med andra ord nästan ingen tillväxt alls.

I dag har NSN en svag position på den nordamerikanska marknaden, som är en nyckelmarknad för Ericsson. Frånvaron av kinesiska leverantörer har mildrat prispressen betydligt. I övriga geografiska regioner har NSN en högre marknadsandel. Inte minst har NSN gynnats av höglönsamma kontrakt i Japan och Sydkorea, som inte heller har samma prispress som på den kinesiska marknaden.

NSN:s svaga position i Nordamerika är därför en källa till förvärvsspekulationer. Nokia har tidigare fört förhandlingar med den franska konkurrenten Alcatel Lucent. Ett sammanslaget bolag skulle flytta fram marknadspositionen till Huaweis storlek och därmed skapa tre mer eller mindre jämnstora globala telekomleverantörer.

Fördelarna för NSN vore att bolaget skulle få en bättre geografisk mix och skalfördelar, något som skulle medföra stora kostnadssynergier och förmåga att upprätthålla priser och marginaler. Samtidigt skulle bolaget åter tvingas fortsätta med stora omstruktureringar och avyttringar, vilket redan har sysselsatt bolaget de senaste två åren. En annan möjlig sammanslagnings- eller förvärvskandidat är amerikanska Juniper Networks, som i dagsläget har ett börsvärde på cirka 86 miljarder kronor.

I Nokia finns även kart- och navigeringsbolaget Here, som rimligen hamnar på listan över historiskt dåliga teknikbolagsförvärv. I alla fall baserat på prislappen 53 miljarder kronor som Nokia betalade 2007. I dag är Here bara värt en bråkdel av det. Konkurrensen med karttjänsterna i smarta telefoner har konkurrerat ut försäljningen av separata gps-enheter till exempelvis bilar. Dessa kartlösningar byggs nu in i bilarna vilket räddar Heres omsättning från ett större ras. Under 2013 minskade försäljningen med 17 procent och denna del av Nokia utgör endast 7 procent av den totala omsättningen.

Mycket mer intressant är patentportföljen som ligger inom Advanced Technologies. De senaste tio åren har Nokia spenderat nästan 400 miljarder kronor på forskning och utveckling, vilket har resulterat i en av de starkaste patentportföljerna inom telekom- och konsumentelektronikindustrin. En anledning till det stora intresset på aktiemarknaden kring patentenheten är att den stod för hela 23 procent av Nokias rörelseresultat i fjol.

Många investmentbanker åsätter därför patentdelen ett lika stort värde som hela NSN, vilket är väl optimistiskt i våra ögon. Samtidigt är patentenheten behäftad med många osäkra parametrar då villkoren i ­patent- och tekniksamarbetsavtalen är konfidentiella. Svårigheten är därför att prognostisera utvecklingen och därmed sätta ett värde på patentportföljen. Ofta görs en ­engångsbetalning samt en löpande royaltyavgift baserat på antalet producerade en­heter.

Utvecklingen i patentenheten var en besvikelse i senaste rapporten då omsättningen sjönk med 20 procent. Oroväckande är att avtalen med Samsung och Microsoft inte gav ett större avtryck i bolagets prognoser för patentenheten under 2014. Förra årets omsättning kring 4,7 miljarder kronor förväntas öka till kring 5,4 miljarder kronor i årstakt i slutet av året. Det inkluderar de ökade nettoinbetalningarna från Microsoft efter avyttringen och en uppskattning om vad Samsung kommer att betala efter förväntad skiljedom under 2015.

Sammantaget hänger alltså många osäkra parametrar i luften. Affären med Microsoft är trots allt fortfarande inte i hamn. And­ra frågor som väntar på svar är hur den nya strategin kommer att se ut och vilket kapital det kräver. Med andra ord hur stor extra­utdelning som kommer att kunna delas ut i sommar. Likaså vem som kommer att bli ny vd för ­Nokia. Enligt uppgifter i finsk media är ­chefen för NSN, Rajeev Suri, den hetaste kandidaten att ta över efter Risto Siilasmaa som är tillförordnad vd.

På våra prognoser för kvarvarande enheter under 2014 handlas aktien till ev/ebit 11 och ev/sales 1, vilket är helt i linje med marknadsledaren Ericsson och övriga leverantörssektorn.

Vi har svårt att se att det ska bli något större vinstlyft i Nokia under nästa år, givet den fortsatt relativt tröga efterfrågan bland operatörer och utvecklingen för patentenheten. Rörelsemarginalen är trots allt redan i dag på relativt höga nivåer.

Aktien har dubblats sedan Microsofts bud på mobiltelefondelen den 3 september. På nuvarande kursnivå och innan alla strategi- och utdelningskort är på borden så anser vi aktien vara fullvärderad. På marginalen kommer aktien att röra sig vid eventuella beslut kring utdelning eller återköp. ­Avvakta.

Risto Siilasmaa är tillförordnad vd på Nokia sedan i september.