Portfölj efter terräng

Senare års starka globala konjunktur visar tecken på att vara övermogen, med växande risk för en global baksmälla redan de närmsta kvartalen.

Det handlar om försämrat handelsklimat, om ökande turbulens kring tillväxtmarknadsekonomier och om att de amerikanska teknikjättar vars vinster och börsvärden svällt mest under börsuppgångens senare år börjar ifrågasättas och hållas tillbaka alltmer, inte minst politiskt.

Därtill finns många ohanterade skuldberg kvar i väst sedan finanskrisen. Nödhjälp från extrem nollräntepolitik har möjliggjort att skuldsättning kunnat rullas vidare, och på flera håll även fått växa. De ansvariga centralbankirerna är nu i en sits att de varken vågar sätta positiva räntor eller upphöra med, än mindre avveckla, sina breda stödköp av kreditrisk för stater, företag och bolånande hushåll.

Botten-upp-investerare i bolagscase behöver bortse från sina åsikter kring hur makroverkligheten ”borde” vara, och istället förhålla sig till förutsättningarna som de faktiskt ser ut och hur deras tänkbara utveckling framöver talar för eller emot en viss typ av aktiecase.

Nordiska Värdeportföljen har sedan starten för snart tre kvartal sedan hållit börsexponeringen nära maximal.

• Obligationer i svenska kronor har stor risk för reala värdetapp så de har avfärdats helt.
• Att ligga med stor andel kassa i svenska kronor till nollränta känns oattraktivt, även om det i något läge de närmsta åren ger potential för bra avkastning, i synnerhet om cykliska aktier skulle krascha.

Samtidigt har strategins jakt på lågvärderade nordiska aktiecase – underbevakade, missförstådda eller till och med ratade aktier – medvetet styrts mot defensiva branscher, med lägre konjunkturkänslighet vid den tänkbara baksmälla som blir mer sannolik med tidens gång. I praktiken: övervikt mot förnyelsebar el, telekomoperatörer, gymkort, försäkringar och lågprishandel.

Tabellen nedan visar ett förenklat tvärsnitt av hur portföljens case är viktade samt deras bakåtblickande nyckeltal: tillväxt, kapitalförräntning och finansiering i fjol ställt mot nuvarande börsvärde och värderingsmultiplar.

Om hela Nordiska Värdeportföljen ses som ett enda sammanslaget innehav kan följande noteras:

• Storlek: Även om 5 av 12 case har börsvärde på under 1 miljard kronor så är det här inget småbolag sett till viktningen. Med ett viktat börsvärde på 24 miljarder liknar portföljen mer ett hyggligt storbolag, med svenska börsmått mätt.
• Koncentration: Hela 28 procent av portföljvärdet ligger i största innehavet Eolus Vind, följt av hela 20 procent i Pandora och 12 procent i Ratos. Topptrion står för dryga 60 procent och portföljens topp 5 står för 74 procent. Givet det och att portföljen totalt inte har mer än 12 innehav och huvvuddelen av värdet i ett fåtal branscher så är det defintivt en koncentrerad verksamhet. Vald bolags- och branschrisk kommer att få stora genomslag, såväl ned som upp.
• Casetyp: Knappt hälften av verksamheten är vad som kan klassas som substanscase, aktier vars uppvärdering hänger på att nettotillgångar ska upptäckas eller börja avkasta bättre. Ungefär en fjärdedel vardera ligger i kassaflödescase respektive GARP-case. Exakt gränsdragning är svår men kassaflödescasen är bolag av genomsnittlig kvalitet eller bättre där vi ser möjligheter till stadigt stigande utdelningskapacitet, eller andra former av kapitalöverföringar till aktieägarna (återköp, inlösen, belånade förvärv, bud, utköp). GARP-casen handlar om bolagen som har rejäl överavkastning på investerat kapital, och som vi bedömer oss vara villiga att betala hela vägen upp till rimliga vinstmultiplar för (rimliga på dagens vinster, låga på framtidens).
• Inget typiskt slakt- eller turnaroundcase: Portföljens viktade p/b 2,9 innebär tre gånger årsskiftets bokförda eget kapital så det är ingen slaktvärdesportfölj. Ett viktat ev/sales på 2,3 utesluter därtill portföljen ur värdefacket ”rejält pressade turnarounds”.
• Optiskt högt värderad på sista raden: Istället så är det vinstvärderingen som är intressant på helheten. Här drar av- och nedskrivningar upp ev/ebit-multipel och p/e-tal till viktade 27 respektive 28, vilket utan vetskap om affärerna skulle vara höga multiplar för en genomsnittlig rörelsedrivande koncern.
• Genomsnittlig värdering av löpande vinst: Före av- och nedskrivningar, vilka dras upp både av de tillgångstunga vindkraftsbolagen och telekomoperatörerna som förvärvarna Allgon, Multiconsult och Actic, så är portföljens viktade ev/ebitda 12 betydligt närmare genomsnittligt.
• Måttlig tillväxt: Viktad omsättningstillväxt om 6 procent på översta raden, borträknat de projektslagiga vindkraftsbolagen samt kapitalförvaltande Ratos. Det är måttligt men på intet sätt dåligt givet den defensiva inriktningen. Median-innehavet hade trögare tillväxt om 3 procent.
• Bättre än genomsnittlig kapitalförräntning samt finanser: Det intressanta är dock att portföljens balansräkning kräver mindre kapital och inte är särskilt belånad jämfört med ett snittbolag. Viktat är avkastningen på sysselsatt kapital 18 procent och avkastningen på eget kapital 19 procent. Nettoskulden var viktat inte mer än runt 0,7 gånger ebitda för 2017.

Sammantaget motsvarar Nordiska Värdeportföljen på fjolårssiffror ett defensivt konglomerat med måttlig tillväxt, starka finanser, hög kapitalförräntning och relativt genomsnittlig värdering av de löpande vinsterna (ebitda) före investeringsbehov.

Dagens och framtidens ägande av olika case samt viktningen av dem beror dock självklart på framåtblickande risk-avkastningsförväntningar för casen. Dessa uppdaterar Affärsvärlden-redaktionen om löpande, i våra aktieråd och i våra kommentarer.

Hur man som investerare viktar sin portfölj är upp till riskpreferenser och strategi. Att vara åtminstone översiktligt medveten om den portföljexponering som casen summerar till lämnar dock mycket mindre åt slumpen.

Missa inga uppdateringar från Affärsvärlden Analys+. Följ oss på Twitter: @AFV_analysplus

Har du frågor eller synpunkter rörande tjänsten? Maila oss på: analysplus@affarsvarlden.se

!function(e,t,n,s){var i=”InfogramEmbeds”,o=e.getElementsByTagName(t)[0],d=/^http:/.test(e.location)?”http:”:”https:”;if(/^/{2}/.test(s)&&(s=d+s),window[i]&&window[i].initialized)window[i].process&&window[i].process();else if(!e.getElementById(n)){var a=e.createElement(t);a.async=1,a.id=n,a.src=s,o.parentNode.insertBefore(a,o)}}(document,”script”,”infogram-async”,”https://e.infogram.com/js/dist/embed-loader-min.js”);