Så sänker krisen konjunkturen

I dessa dagar sätter händelserna på finansmarknaden avtryck som är mycket konkreta. Byggsektorn tvärbromsar, industriföretagens orderflöde krymper och detaljhandeln säljer allt mindre. Skeendet är dramatiskt. Men det är också helt enligt läroboken. Ändringar i priset på pengar brukar, enligt gängse centralbanksteori, få genomslag efter 12-18 månader och det är det som nu händer.

Nedgången i konjunkturen beror inte bara på finanskrisen. Det historiskt höga bensinpriset i USA och utvecklingen på råvarumarknaderna bidrar till avmattningen. Men de inflationsimpulserna faller undan snabbt och i deras ställe märks tendenser till deflation. Förloppet de senaste två åren har gått helt enligt det mönster som beskrivits av bland andra Hyman Minsky (1919-1986), professor vid University of Chicago. Först kommer en fas då boomen kulminerar och då vissa mycket skickliga (och tursamma) placerare ser att det är dags att börja gå ur marknaden. I efterhand har det framkommit att Goldman Sachs på hösten 2006 började dra ned sin exponering mot bolånemarknaden. Det finns också svenska exempel. Private equity-bolagen EQT och Segulah gjorde ett antal avyttringar och rätt få investeringar under 2006 och våren 2007.

De flesta såg inte den annalkande kraschen. Lars Nyberg, vice riksbankschef och med decenniers erfarenhet av ledande befattningar inom bank och försäkring, höll ett tal i mars 2007 där han sade att “min bedömning är att fördelarna med kreditderivaten överstiger riskerna för samhällsekonomin.” Han tillade att “… mycket talar för att riskerna på det området minskar i takt med att marknaden mognar”.

När väl krisen bröt ut i augusti 2007 var den till en början begränsad till finanssektorn. Investeringar i amerikanska bolån och i kreditderivat blev iskalla. Men den “vanliga” aktie- och obligationshandeln berördes ganska lite. SSAB lyckades till exempel genomföra en nyemission på 10 miljarder kronor till förmånliga villkor i början av hösten. Efter hand växte dock insikten om att oron i finanssektorn motiverade högre riskpremier generellt. Placerare som gått in i komplexa finansiella upplägg med hög risk avvecklade sina positioner där det var möjligt för att frigöra kontanter. Resultatet blev att likviditet drogs bort från bland annat den svenska aktiemarknaden. Nervositeten spred sig, och när Ericsson vinstvarnade i oktober försvann en femtedel av bolagets börsvärde över en dag. Krisen i det finansiella systemet började sprida sig till den reala ekonomin.

Vårvintern 2008 gick krisen in i en ny fas när mäklarhuset Bear Stearns kraschade. Kollapsen aktualiserade problemet med motpartsrisker på finansmarknaden. Alltmer av investeringskapitalet lämnade riskabla sektorer som byggindustrin och bostadsfinansiering och sökte sig till statspapper. Institute for International Finance, ett analysorgan i Washington, gjorde vid denna tid bedömningen att raset i bostadsbyggandet i USA skulle dra ned BNP med 0,75 procentenheter under både 2007 och 2008. Effekten blev att Federal Reserve och andra centralbanker fick öka sina redan massiva åtaganden att pumpa in likviditet i det finansiella systemet. Bankernas omsorg om sina balansräkningar ledde till en successivt stramare kreditgivning.

Kapitalkostnaden i ekonomin steg successivt. Det hjälpte föga att centralbankerna gick in med likviditetstillskott på hundratals miljarder för att hålla marknaderna i gång. Skälet är ett fenomen som John Maynard Keynes identifierade på 1930-talet, nämligen att penningpolitiken riskerar att bli verkningslös under den tid då bankernas balansräkningar repareras. Hur mycket likviditet Fed-chefen Ben Bernanke än går in med så tvingas bankerna använda det billiga kapitalet till att stärka sina sköra finanser. Balansräkningarna tar ohyggligt med stryk, av flera orsaker. En sådan är att kassaflödet från investment banking-rörelserna krymper ihop. En annan, och långt viktigare, är de massiva nedskrivningarna. Enligt John Lipsky, vice chef för Internationella valutafonden, har banker i USA och Europa hittills skrivit ned tillgångar för 520 miljarder dollar. Därför måste bankerna – trots den billiga centralbanksfinansieringen – hålla utlåningsräntan till företag och konsumenter hög. Det är ett fenomen som också märks i Sverige, där räntegapet mellan statslåneräntan och bostadsräntan trefaldigats sedan september 2007.

Under sommarmånaderna 2008 började den negativa stämningen på finansmarknaden också spilla över på hushåll och icke-finansiella företag. Enbart de företag som hade genomsolida balansräkningar eller hade kunder inom expansiva branscher som energi och gruvor höll fast vid sina investeringsplaner. Europa, Asien och Mellanöstern hade fram till dess påverkats i liten grad av händelserna i USA:s finansiella system. På sensommaren förändrades den bilden. Avmattningen i Kina gjorde sitt till. I Europa befästes eurons ställning som hårdvaluta, vilket slår på exporten. Samtidigt började fastighetsmarknaden i Spanien och finanssektorn i Storbritannien att falla brant, vilket spär på missmodet bland hushållen och i företagsledningar runt om i Europa.

– Jag är väldigt orolig. Finanskrisen påverkar den reala ekonomin på många sätt eftersom finansiell verksamhet är invävd i nästan allt vi köper och säljer. Förr sålde man en lastbil, och det var det hela. Nu är lastbilen en del av något mycket större, där tjänsteinnehållet är väldigt stort. Det får stora konsekvenser, säger en högt uppsatt svensk bankman.

Hyman Minskys flödesschema över finansiella kriser har naturligtvis också en slutfas. Den inleds när placerare och företagsledare blir medvetna om att det, någonstans, finns en bottenkänning där värden kan realiseras. En sådan medvetenhet underlättas av den amerikanska federala regeringens åtagande att garantera stadgan i banksystemet. Ett tecken på att vi kanske håller på att närma oss den punkten kan vara utvecklingen i USA:s ekonomi. OECD höjde nyligen sin prognos för BNP 2008 från 1,2 till 1,8 procent. En drivkraft bakom det är att den lägre styrräntan trots allt får ett visst genomslag. En annan är den svagare dollarn. Viktigt är också att de automatiska stabilisatorerna i ekonomin är betydande i dag, till följd av att tjänstesektorn utgör en större del av BNP. Konsultföretagen går till exempel fortfarande bra i Europa och, faktiskt, även i USA.