Schizofrena börser

Minus 13 procent var förra veckans facit på Moskvabörsen. Sedanårsskiftet handlar det om en halvering. Också ännu längre bort iöster har 1998 varit ett eländigt år. Krisen i Indonesien ochoklarheten om hur det skall gå i Japan och Kina skapar ettutbrett missmod i Asien. Även de latinamerikanska börserna harfått en släng av sleven. SÄo Paulo har backat nio procenthittills i år. Placeringar i Asien, Latinamerika och Östeuropasvarar idag bara för en procent av fondspararkapitalet i USA mot2,5 procent för fyra år sedan.

I USA och Europa verkar börserna däremot helt oberörda. Här iEuropa kappas placerarna om att ta positioner inför de snabbaoch positiva förändringar i ekonomin som de hoppas skall bliföljden av övergången till euron. På New Yorkbörsen förmåddeinte ens antitrustmålet mot Microsoft sätta ned marknadens godahumör.Det är alltså en schizofren värld – särskilt om man tänkerpå de lärda ord som yttrats på senare år om en gränslöskapitalmarknad och en global prissättning på finansiellatillgångar. Men det finns faktiskt en hel del logik i det härförhållandet.

NYA VARIABLERMånga hävdar att en spekulationsbubbla har blåsts upp ellerhåller på att blåsas upp på industriländernas börser. Mensamtidigt finns väsentliga skillnader jämfört med tidigarebörsuppgångar. Denna gång är det inte fråga om samma generellauppvärdering av tillgångsslagen som det var på 1980-talet.Råvarupriserna har fallit. Fastighetspriserna har inte allshängt med aktierna uppåt. Det är heller inte fråga om någonspekulativ bubbla på obligationsmarknaden med tanke på attrealräntorna ligger kring tre-fyra procent. Och aktier i de nyamarknaderna (emerging markets) har inte varit någon vidare affär.

GANSKA ÖVERTYGANDEAnalytikerna på investmentbanken Goldman Sachs har försökträttfärdiga dagens internationella aktievärderingar utifråndelvis nya utgångspunkter. Stor misstänksamhet måste anbefallasinför sådana övningar. Men firmans analytiker pekar – ganskaövertygande – på två variabler.

För det första börsbolagens kapitalkostnader, det vill säga iallt väsentligt räntorna. För det andra bolagens avkastning påeget kapital. Den första variabeln är föga kontroversiell.Räntorna i västvärlden har gått ned de senaste tio åren tackvare att regeringar och centralbanker blivit duktigare på attbekämpa inflationen. Detta har sänkt avkastningskraven påaktieplaceringar.

Avkastningsvariabeln då? Börsbolagens vinster har helt visstökat under 1990-talet. Och Goldman Sachs anser att den nya,högre nivån är uthållig. Det är inte för att börsbolagenplötsligt blivit så mycket bättre på att optimerakapitalstruktur och rörelsemarginaler, även om detta ocksåspelar in. Nej, huvudorsaken till att avkastningslinjen (vinstefter skatt i relation till sysselsatt kapital) dragit iväguppåt på senare år är att sammansättningen av de tongivandebörsbolagen är en annan idag än för några år sedan. Firmanpoängterar att när ett globalt börsindex allt mer domineras avbolag med höga och relativt stabila marginaler, som Coca-Cola,SAP och Sony, blir effekten en annan än om General Motors ochSiemens är de tongivande aktierna.

Det ligger en hel del i denna analys. Men det är antagligen förtidigt att köpa resonemanget fullt ut. Affärsvärlden villpåminna om det gamla talesättet att det som låter för bra föratt vara sant, antagligen också är det.

SÅRBAR BÖRSTy trots att stämningen mot Microsoft passerade nästan obemärktär den amerikanska aktiemarknaden sårbar. Tre IT-jättar,Microsoft, Intel och Cisco, svarar för hela 59 procent av densamlade vinsten på den av tillväxtaktier dominerade Nasdaqbörsen.Utesluter man dessa bolag blir p/e-talet på Nasdaqbörsen extrema90.

Vad är det då som kan ta tag i västvärldens börser och bringadem på fall? Det kan kanske bli Asienfaktorn. Reformprocessen iJapan går oändligt långsamt. Om företagen blir ännu mer ovilligaatt investera och hushållen blir än mindre benägna att konsumerakan detta få effekter också i övriga Asien, som säljer myckettill japanerna.Ett än värre problem vore om Kina beslöt attdevalvera för att möta konkurrensen från de nyblivnalågkostnadsländerna i Sydostasien. Men en nedskrivning av yuanenär osannolik. En sådan åtgärd skulle drabba Hongkong, varsvaluta är knuten till USA-dollarn, och dessutom skulleantagligen de positiva effekterna vara begränsade. Vidare harKina kunnat behålla sina exportvolymer eftersom mer än 30procent av landets export går till USA och Europa, vilket ärväsentligt mer än i övriga asiatiska länder.

IS ELLER ELDDet mesta pekar emellertid på att det blir utvecklingen iindustriländernas ekonomier som bringar börshaussen till ettslut. Och det gäller då särskilt i USA, där jukonjunkturförloppet hunnit betydligt längre än det gjort iEuropa.

Vilket blir förloppet? För att citera Barton Biggs, strategigurupå mäklarhuset Morgan Stanley Dean Witter, kan rekylen antingenkomma genom is eller genom eld. Is är lika med stagnerandevinster, på grund av Asienkrisen och deflationstendenser ivärldsekonomin. Eld är lika med lönekostnader som skenar ivägoch tvingar Alan Greenspan att gripa in med snabbaräntehöjningar.

Det är förstås omöjligt att säga om det hela dröjer en månadeller ett eller ett par år. Men just nu verkar Eld vara etttroligare alternativ än Is.