Beijer Ref: En mer rimlig värdering

Malmöbaserade Beijer Ref (100 kr) är en global distributör av produkter inom kyla, frys och luftkonditionering för exempelvis livsmedelsaffärer, bostäder och kontor. I vissa nischer har de även egen tillverkning. Exempelvis kylanläggningar utan miljöskadliga köldmedia.

Största ägare är EQT (19,2%) följt av olika institutioner med SEB Fonder i spetsen.

Genom åren har aktien varit en mycket bra investering tack vare företagets stabilt höga marginaler (8,2% i snitt senaste fem åren) och goda förvärvsdrivna tillväxt (19% per år sedan 2018) och höga värdering (36x Ebit senaste fem åren).

I år är dock situationen något annorlunda då aktien rasat 30% och den operativa utvecklingen har en del negativa inslag. Mycket av kursnedgången har följt efter en högst oväntad aktieförsäljning från EQT i juni då de dumpade 29% av sitt innehav till kurs 140 kr per aktie.

Idag rapporterar bolaget sitt tredje kvartal och några siffror som sticker ut är att den organiska tillväxten minskat till -4,4% då HVAC-produkterna tappar 11%. Men också mer positiva datapunkter som att kassaflödet var starkt på drygt 1 mdr kr och rörelsemarginalen låg på höga 11,3%, exklusive förvärvsavskrivningar.

Det som mer än något annat präglar Beijer Ref för närvarande är vårens mycket stora förvärv som innebar att bolaget etablerade sig i USA. Beijer Ref spenderade 14 mdr kr på bolaget ifråga, Heritage Distribution Solutions. Det motsvarande en prisnivå på 14-15 gånger rörelsevinsten. Köpeskillingen finansierades genom en företrädesemission.

Beijer RefAnalys

Beijer Ref: En ny tillväxtfront

Bolaget redovisar inga pro forma-siffror för sin USA-rörelse vilket gör det knepigt att utvärdera hur förvärvet artat sig. Under 2023 års första nio månader omsätter USA 4 868 Mkr med ett Ebita-resultat på 657 Mkr (13,5% marginal). Perioden innehåller två av de säsongsmässigt starka kvartalen (Q2 och Q3) men bara ett av de dåliga (Q1). Säsongseffekten beror på att varmt väder driver reparationer och inköp av AC-system.

Den organiska tillväxten förefaller dock låg i USA utifrån vad Beijer Ref-ledningen uppger. Till viss del på grund av brist på produkter från verksamhetens dominerade (icke namngivna) huvudleverantör. Till skillnad från hur Beijer drivit sin kylfokuserade rörelse i Europa så saknar den i USA egna varumärken och är en mer ren distributör med exklusiv rätt att sälja vissa produkter i vissa regioner.

Lönsamheten är dock stabilt hög och ett par snäpp bättre än i bolagets andra regioner, EMEA (11,6% Ebita-marginal) och APAC (8,2%).

Under Q3 gjorde Beijer Ref ett tilläggsförvärv i USA av bolaget AMSCO med 0,5 mdr i omsättning. Det var Beijer Refs elfte förvärv under 2023. Bolaget redovisar inte köpeskillingar för enskilda förvärv såvida de inte är ”väsentliga” (5% av koncernens omsättning eller 1,6 mdr kr).

Som i Europa införs efterhand hårdare miljökrav på kyl- och värmeprodukter i USA. Nyligen kom amerikanska naturvårdsverket EPA med reglering som innebär att luftkonditioneringssystem som använder ”växthusgaser” behöver fasas ut till 2025.  Beijer Ref har lierat sig med leverantörer man bedömer ligger bra till med nya produkter som klarar tuffare regler och har även vissa egna varumärken som kan lanseras in i den marknaden. Utvecklingen är helt i linje med den bild som ledningen målade upp när Heritage förvärvades.

Minskande komfort

Den andra viktiga utvecklingen som påverkar Beijer Ref just nu är försäljningen av så kallade HVAC-system. Det är luftkonditioneringsaggregat som brukas främst till kylning men även värmepumpar och andra produkter för uppvärmning. Som vi nämnde ovan noterar bolaget en stor nedgång i den här produktkategorin – som står för 57% av totalomsättningen. För Q3 var nedgången 11%.

Det beror främst på stark försäljning i jämförelseperioden i Europa. Under 2022 investerade många hushåll och verksamheter i värmepumpar för att komplettera eller byta ut uppvärmning som litade till gas och el. Detta under intryck av riskerna med kraftigt ökade gas- och elpriser efter Rysslands angrepp på Ukraina. I år har den försäljningen minskat. Beijer Ref offentliggör inte hur mycket värmepumpar står för av deras omsättning. Vi tror marknaden antagit att andelen är mycket liten och att effekten nu är en negativ överraskning.

Beijer Ref redovisar nu att hela HVAC-kategorin, som normalt växt 7-8% per år, låg på tillväxttal på 26% i Q3 2022, 29% i Q4 2022 för att vara 17% i Q1 2023. Sedan har trenden vänt och i Q2 2023 minskade HVAC 1%. Budskapet här är att det återstår två tuffa jämförelsekvartal då risken är tydlig för fortsatt negativ organisk tillväxt i Beijer Ref.

Det ska inte uteslutas att Beijer Ref fortsätter att kompensera den negativa organiska utvecklingen med förvärvstillväxt. Förutom det relativt stora USA-köpet i Q3 köptes även ett ledande bolag i Sydkorea med 375 Mkr i omsättning, under kvartalet. Det goda kassaflödet innebär att nettoskulden bantats till 1,9x Ebitda, om man räknar bort leasingskulder.

Vinstförmågan

Vi tänker oss att Beijer Ref omsätter lite drygt 32 mdr kr under 2023 och att de goda marginalerna håller i sig under årets sista kvartal. Det pekar mot ett Ebita-resultat på 3,35 mdr kr (10,5% marginal). Exklusive normal räntebörda på kanske 0,6 mdr och 25% skatt skulle det innebära 4,1 kr vinst per aktie. Detta värderar aktien till EV/Ebita 16,9 och P/E 24.

Den värderingen är en bra bit under tidigare väldigt höga nivåer. Vi tycker man kan jämföra Beijer med de bättre och mer konjunkturstabila serieförvärvarna samt med Nibe som är en tillverkare inom bolagets bransch. Den gruppen värderas till EV/Ebita 16,5, räknat exklusive Addlife (som visat sig oväntat cykliskt).

Våra prognoser är mer försiktiga än analytikerkårens för på konsensus värderas aktien till 14,2x nästa års väntade rörelsevinst.

När Afv använder en multipel på 17x rörelsevinsten så finns viss uppsida i Beijer Ref-aktien, cirka 20%. Det är möjligen klent för att köpa aktien och man ska inte underskatta risken i ett mer negativt scenario där vinstökningarna planar ut. Men lite intressant är det nog ändå. Aktien har en mer rimlig värdering än på länge. Vi står kvar vid det neutrala rådet tills vidare. Beijer Ref anordnar en kapitalmarknadsdag 30 november som kan ge mer klarhet om vinstutsikterna nästa år.