Better Collective: Långsiktigt goda odds

Better Collective (197 kr) är ett danskt digitalt mediabolag med inriktning på innehåll om sport. Exempel på deras sajter är Vegasinsider, Rekat och klart, HL.TV samt bettingexpert. Totalt har Better Collective 150 miljoner besökare på sina webbplatser per månad.

Kunderna är bettingbolag som Bet365, Fanduel och Kindred och intäktsmodellen främst så kallad affiliering. Bolaget har 950 anställda och är noterat sedan 2018 (teckningskurs 54 kr). De två grundarna VD Jesper Søgaard och COO Christian Kirk Rasmussen är största ägare med 19,3% var av aktierna.

Fint track record

Under de senaste fem åren har Better Collective, BC, växt omsättningen med 61% per år i snitt. Av ökningen står organisk tillväxt för 21%-enheter och förvärv för resten. Totalt har bolaget spenderat nästan 600 miljoner euro (6,6 mdr kr) på förvärv sedan IPO 2018. De tunga köpen har gjorts för att etablera BC på USA-marknaden samt för breddning mot nya affärsmodeller och ämnesområden.

Ett av förvärven, Atemi, har bidragit till att dagens rörelsemarginal är något lägre än innan 2020. Detta bolag jobbar med en modell kallad Paid Media där man istället för att driva trafik via egna sajter och SEO köper annonsplats hos Google och andra nätverk. Dessa mediaköp kostar vilket gör detta till en affär med lägre marginaler.

Sedan förvärvet ligger BC:s marginal på drygt 30%, i termer av justerad Ebita. Detta är det mest rättvisa måttet på hur mycket pengar bolaget tjänar, anser Afv. Totalt sett har rörelsevinsten ökat ungefär 10x under perioden 2018-2022.

Med denna historik finns det fog att kalla BC för det mest framgångsrika bolaget i sin nisch. Kursmässigt har aktien utklassat exempelvis Catena Media. Bakom framgång ligger troligen flera faktorer. Fokus på sport och inte nätkasino som är en mer regulatoriskt utsatt produkt. Fokus på intäktsdelning snarare än engångsbetalningar. Och en förmåga att växa med de operatörer som vunnit marknad i Europa.

De risker som funnits kring BC har varit bolagets storkundsberoende – men givet att kunden i fråga (troligen Bet 365) utvecklats bättre än marknaden har det inte varit ogynnsamt. Under 2022 svarade den enskilt största kunden för 24% av omsättningen jämfört med 56% 2018.

Nya mål

Nyligen höll bolaget en kapitalmarknadsdag i Köpenhamn där BC lanserade nya finansiella mål för perioden 2023-27:

• Omsättningen ska växa 20% per år (CAGR)
• EBITDA-marginal före engångseffekter på 30-40%
• Nettoskuld under 3x Ebitda
• Målen förutsätter endast förvärv som finansieras av eget kassaflöde och lån (ej utspädning)

Jämfört med historiken flaggar man för lägre tillväxt men detta baseras alltså på vad BC kan åstadkomma utan utspädning från nyemissioner. Under 2018-22 finansierades en stor del av förvärvstillväxten med riktade emissioner till investerare.

Troligen speglar detta att börsen inte uppskattar förvärv som förr och ledningen sa även rent ut att värderingen av BC-aktien är lägre än vad som gäller för bolag i privat miljö. Under 2022 har BC köpt in sig i börsnoterade Catena Media och har numera 8,5% av aktierna. Det framkom inget nytt om avsikten med denna investering. Catena har sålt merparten av sin rörelse i Europa för att satsa på USA-marknaden.

Strategi – mer media…

Något som verkar bli allt viktigare för BC är att expandera in i sportmedia och bredda intäktsbasen mot annonsering. Ledningen talade mycket om ambitionen att bli ett sportmediabolag och ser BC som den typ av ägare som kan utvinna mest intäkter ur mediatillgångar – tack vare sin kompetens inom marknadsföring och sin kundbas inom betting.

Man har 300 experter inom SEO och upparbetade kanaler för att sända kunder till bettingbolag. Genom att addera en intäktsström där läsare konverteras till spelare kan avkastningen på en mediatillgång – som traditionellt jobbar med annonsering – ökas markant.

Den största nyinvesteringen som gjordes 2022 var i linje med denna strategi, nämligen 1,2-miljardersförvärvet av Futbin. Det är ett bolag som producerar material om spelet FIFA23 och tjänar sina pengar på annonser. Dess nuvarande omsättning är endast 145 Mkr  men BC ser stor potential i det höga besökarantalet deras sajter har, 50 miljoner besök/månad. Under 2023 planerar BC att göra betydande investeringar i system för annonsvisningar på koncernens mediasajter. Syftet är att öka intäkterna från annonser.

…mer Amerika

Det andra tydliga tillväxtspåret i koncernen handlar om Amerika. I USA har många delstater nu öppnat upp för nätspel men fler kan följa. BC är idag aktiva i drygt 20 delstater och USA är nu enskilt största marknad med 35% av BC:s årsomsättning. Under 2023 planeras även investeringar i Latinamerika i form av nya kontor.

USA är den största satsningen som BC gjort med investeringar på över 3,5 mdr kr i förvärv sedan domstolsutslaget 2018 som delegerade spelfrågan till de enskilda delstaterna vilket kickade igång marknaden på allvar. Hittills har detta varit lyckat och 2022 togs ett viktigt steg då flera USA-operatörer började jobba med intäktsdelning – den av BC föredragna metoden.

Vid årsskiftet hade BC sex USA-kunder med sådan ersättningsmodell (noll vid ingången av året). Mer än 60% av alla refererade spelare såldes på intäktsdelning i Q4 (totalt för koncernen levererades 1,7 miljoner spelare till kunderna varav 76% på intäktsdelning). Att ta betalt för dessa kunder med engångsbetalning hade genererat 145 Mkr mer intäkter 2022.

Prognos för 2023

Fjolåret var mycket starkt för BC med en organisk tillväxt på 34%. Men så fick man draghjälp av fotbolls-VM. BC, som brukar ge prognoser, flaggar för att 2023 slutar med:

• 290-300 miljoner euro i omsättning (3,3 mdr kr i mitten av intervallet)
• 90-100 miljoner euro i Ebitda (1 075 Mkr i mitten av intervallet)
• Nettoskuld under 2x Ebitda

Lönsamheten belastas av ca 10 miljoner euro (110 Mkr) i extra kostnader för satsningarna på annonssystem och Latinamerika.

Reflektioner

• Vettig strategi. Skeptikern kan se breddningen mot nya intäktsslag som ett tecken på dåliga utsikter för kärnaffären i Europa. Många konkurrenter har stora problem där och Catena drar sig som sagt ur. Vi tror att BC har en affär av helt annan kaliber vilket illustreras av att 60% av intäkterna kommer från de sex största kunderna vilka alla ledande bolag på sin del av Europamarknaden. Tack vare intäktsdelningen har BC del i deras framgång.
• USA går bra men är ännu en joker. Den regulatoriska miljön är instabil det pågår en backlash mot reklam just nu. I Massachusetts förbjöd den reglerande instansen i veckan marknadsföringsbolag att ha intäktsdelning med sina kunder – alltså den modell som BC föredrar. Vi vet inte riktigt varför. Man bör räkna med både positiva och negativa nyheter framöver.
• Långsiktighet. Den grundar- och ägarledda styrningen är sannolikt en tillgång. Gång efter gång har BC valt långsiktigt värdeskapande istället för snabba vinster. Det gäller prioritering av intäktsdelning, satsning på Paid Media och Esport. Hittills har det varit en vinnande väg. Det är även lätt att gilla den illa dolda aversion ledningen visade mot utspädning under sin presentation på kapitalmarknadsdagen.
• Värdering. Afv har räknat på att BC når 2023-prognosen och sedan växer 10% per år organiskt med stabil marginal på drygt 30%. Egentligen bör skalbarhet leda till ännu högre marginaler, och konsensus tror på 37% 2025E, men vi tycker inte det är fel att räkna konservativt. Sätter man en multipel på 12x Ebita på bolaget så blir avkastningspotentialen 30%. Multipeln är i linje med värderingen av Kindred och Kambi.

Vi har ett köpråd på aktien och tycker BC fortfarande ser köpvärt ut.