Consensus Asset Management: Tvåfrontskrig i kapitalförvaltaren

Consensus Asset Management (39,80 kr) är en kapitalförvaltare med lokal förankring i västra och södra delarna av Sverige. Bolaget bedriver kapitalförvaltning inom såväl diskretionär som rådgivande förvaltning (fonder) där kundgrupperna i huvudsak består av företag, institutioner samt privatpersoner och stiftelser.

VD Patrik Soko och styrelseordförande Claes-Göran Nilsson äger 4,6% respektive 21% av kapitalet. Nilsson är grundare av Nilörngruppen och även delägare i investeringsbolaget Ripam Invest, som har 4,5% av kapitalet i Consensus Asset Management. Största ägare är Anders Hedin, medgrundare till Hedin Bil, som har 22% av kapitalet.

Consensus har fyra olika intäktsben: förvaltningsintäkter, aktiecourtage, fondintäkter, pension och strukturerade produkter. Förvaltningsintäkterna är de som ökar mest och utgör ca 40% av de totala intäkterna.

Det förvaltade kapitalet i bolaget var 10,5 miljarder kronor i utgången av årets tredje kvartal, plus cirka 600 Mkr från externa kunder från andra banker som investerat i bolagets fonder. Drygt 15% av det totala förvaltade kapitalet finns i Consensus fyra fonder. Den mest populära är Consensus Småbolag. Fonderna har rörliga avgiftsinslag, till skillnad från förvaltningens övriga fokus på fast avgift.

NEDÅTREKYL 2022

Consensus har gjort en riktig tillväxtresa de senaste åren, givetvis stärkt av den urstarka börsen. Det förvaltade kapitalet växte från 7 miljarder kronor 2019 till 12 miljarder kronor 2021. Rörelsemarginalen gick samtidigt från 16% till 49%.

2022 har pendeln svängt, ordentligt. Vid utgången av årets tredje kvartal låg det förvaltade kapitalet på 10,5 miljarder kronor. Omsättningen har minskat kraftigt under årets nio första månader, vilket främst förklaras av den lägre andelen rörliga intäkter. För perioden jan-sep 2022 landar dessa på 42,7 Mkr, att jämföra med 150,7 Mkr motsvarande period 2021. Samtidigt har bolaget vänt till förlust. Rörelsemarginalen för årets tre första kvartal landar på -23,9%.

Det är såklart årets börsras som slår emot verksamheten, på dubbel front. Dels direkt genom värdeminskningen av det förvaltade kapitalet, dels genom den minskade kundefterfrågan på bolagets produkter. De prestationsbaserade rörliga intäkterna, som är beroende av en positiv avkastning på fonderna, har försvunnit helt i den nedåtgående marknaden. De fasta intäkterna ligger oförändrade på 16,9 Mkr under årets första nio månader.

Samtidigt har bolaget ökat kostnadsbasen när man gått vidare med sin expansionsstrategi för att växa i Mälardalen. Bolaget har anställt nya medarbetare till kontoret i Eskilstuna och öppnat ett kontor i Örebro. Sedan 2021 har antalet anställda gått från 31 till 39 där merparten av nyrekryteringarna är rådgivare och/eller kapitalförvaltare.

VÄGEN FRAMÅT

Fokus framåt är på att öka affärsvolymen genom att locka nya kunder och ta hand om de befintliga. Bolaget verkar vara ganska duktiga på detta och har hittills i år tagit in 1,35 miljarder kronor (varav 265 Mkr i Q3). Det är i linje med intaget i fjol samt bolagets mål om att öka affärsvolymen med 150 Mkr per månad. Det förvaltade kapitalet ligger dock alltjämt på fjolårets nivå om 10,5 miljarder kronor, vilket främst förklaras av börsnedgången men även en liten del kapitalutflöde. Bolagets VD säger att uttaget är lågt, maximalt 100 Mkr för hela 2022 fördelat på en handfull kunder.

Förutom expansionen i Mälardalen verkar bolaget inte ha några särskilda tillväxtsatsningar i pipen. Men VD Patrik Soko skriver i Q3-rapporten att den allt högre räntenivån nu åter ger möjligheten att kunna erbjuda nygamla produkter, till exempel kapitalskyddade placeringar (exv. aktieindexobligationer) för första gången på väldigt många år. Detta kan öka intresset från många kundgrupper, menar han.

HÖG VÄRDERING

Consensus-aktien är ned 45% i år. På våra prognoser värderas aktien till 12,6 gånger rörelseresultatet 2024. Det är något högre än värderingen de senaste tre åren, där snittet ligger kring EV/Ebit 10x.

En eventuell investering i Consensus hänger mycket på att börshumöret vänder. Lönsamheten är slagig och beroende av börsutvecklingen vilket gör det extra svårt att spå om marginalerna för denna typ av verksamhet. Den prognostiserade lågkonjunkturen gör att vi räknar med att bolaget kommer ha åtminstone ett till utmanande år framför sig, med låg tillväxt och fortsatta förluster.

BÖRSBEROENDE HUVUDSCENARIO

Det är först på längre sikt vi vågar prognostisera in stigande börser och medföljande resultat. Där kvarstår dock fortfarande en risk i de rörliga intäkterna i avgiftsstrukturen med ”high-watermark”. Denna struktur gör att fonderna måste prestera lika bra som de gjorde succéåret 2021 för att kunna ta ut avgifter i fonderna.

Vi gör ett försök att pensla upp ett hypotetiskt huvudscenario för Consensus. För prognosåret 2024 skissar vi upp en börsuppgång på runt 5%. Givet ett nytt högre ränteläge med sämre konjunktur räknar vi med ett nettointag på 0,5 miljard kronor per år, vilket ger ett förvaltat kapital på 12,6 miljarder kronor i slutet av prognosåret. I fjol låg intäkterna som andel av det förvaltade kapitalet runt 2%, men historiskt sett har de varit på nivåer kring kring 1,2%. Vi antar som sagt att andelen rörliga intäkter kan minska framöver. Vi räknar lågt med en intäktsandel på 1,2% av det förvaltade kapitalet. Detta ger en omsättning runt 150 Mkr.

På motsvarande sätt skissar vi upp kostnaderna för 2024. Historiskt sett har dessa varit ganska låga, i snitt 0,5% av det förvaltade kapitalet 2016-2019, mycket på grund av ett mindre förvaltarstall. I fjol låg dessa runt 1%. Vi skissar på att den ligger kvar på denna nivå, vilket motsvarar rörelsekostnader kring 126 Mkr. Totalt ger denna grovskiss ett rörelseresultat på 24 Mkr, vilket ger en rörelsemarginal på 16%.

SLUTSATS

Consensus har en fin tillväxtsresa med imponerande fondprestationer i ryggen, men vi tror att de närmsta kvartalen kommer bli betydligt tuffare för bolaget. Vi noterar ett litet insynsköp från finanschefen på drygt 52 000 kronor, vilket i sin ensamhet nästan känns mer som en säljsignal. Den dåliga kurspotentialen i kombination med fortsatt motvind i ekonomin gör att vi landar i ett neutralt råd.