Genetic Analysis – IPO med fokus på tarmfloran

Norska diagnostikföretaget Genetic Analysis noteras på Spotlight. Bolaget har existerande produkter, ambitiös produktutveckling samt stora potentiella marknader. Ska man teckna aktien?
Genetic Analysis mäter och analyserar om det finns en obalans mellan goda och dåliga bakterier i tarmfloran. Bolaget menar att produkten GA-map på ett mer effektivt och icke-invasivt sätt kan användas för att ställa diagnos av ett flertal sjukdomar inklusive magproblemet IBS. Skärmdump från bolagets hemsida 19/8/2021.
Genetic Analysis Augusti 2021
VD: Ronny Hermansen
Styrelseordförande: Kathryn M. Baker
Antal anställda: 21 (inkl. konsulter)
Nyckelpersoners ägande: Cirka 1 %
Lista: Spotlight Stock Market
Teckningskurs: 78 NOK per unit (motsvarande 7,80 per aktie)
Antal aktier efter IPO: 24,9 miljoner
Börsvärde: 194 MNOK
Nettokassa: 60 MNOK
Resultatnivå, årstakt: Cirka -30 MNOK
Källa: Affärsvärlden / Bolaget Räknat på antal aktier efter IPO.

Genetic Analysis (teckningskurs 7,80 NOK) är ett diagnostikföretag baserat i Oslo. Bolagets huvudsakliga produkt är ett test samt egen mjukvara som mäter och analyserar om det finns en obalans mellan goda och dåliga bakterier i tarmfloran.

Bolagets ambition är att testet ska bli ett standardförfarande för att på ett kostnadseffektivt och pålitligt sätt kartlägga tarmfloran hos patienter och på så vis finna rätt behandling för patienter med exempelvis magproblemet IBS och inflammatoriska tarmsjukdomar.

Genetic Analysis grundades 2008 och har 21 anställda.

Företaget ska nu noteras på Spotlight och tar in 60 miljoner norska kronor i en nyemission för att kommersialisera tekniken.

Till salu är units för 78 NOK styck. Varje unit består av tio aktier, sex teckningsoptioner av TO1 och sju teckningsoptioner av TO2. En TO1 ger rätt att teckna en ny aktie för 9,30 NOK under november 2022 och en TO2 ger rätt att teckna en ny aktie för 10,70 NOK under november 2023.

DISCLAIMER

Disclaimer: Afv skriver analyser på så gott som alla bolag som ska notera sig. I fallet Genetic Analysis har Afv via bolaget fått ta del av finansiell info i förväg vilket medför att analysen publiceras redan i början av teckningstiden. Denna ”early look” har genomförts tack vare att Genetic Analysis också har köpt annonser av Afv för sin notering. Det ska dock starkt betonas att Afv-analysen inte på något sätt är betald av eller styrd av bolaget. Det är endast tidpunkten för publicering som kunnat tidigareläggas via ”early look”.

Läs mer om aktuella börsnoteringar på IPO-guiden

IPO-GUIDE Genetic Analysis
Lista Spotlight
Omsättning rullande tolv månader 8 Mkr
Antal anställda 21
Teckningskurs 7,80 kr
Rådgivare Sedermera FK
Storlek på erbjudande 59 Mkr (varav 100% nyemission)
Börsvärde vid IPO Cirka 190 Mkr
Emissionskostnad Cirka 5 Mkr (9,0% av erbjudandet)
Säkrad andel av IPO* 80%
Investerare som ska teckna i IPO Negma Group, Bio Rad Luxembourg, Ej namngivna (80% i åtagande)
Garanter
Flaggor** Två flaggor
Sista teckningsdag 2021-09-13
Beräknad första handelsdag 2021-10-01 (18 dagars väntetid)
* Andelen av antalet aktier i erbjudandet som på förhand är säkrade via förbindelser (garantiåtagande/teckningsåtaganden).
** Särskild metodik. Se faktaruta nedan.
Källa: Affärsvärlden / bolaget

Två flaggor enligt Affärsvärldens IPO-guide

Affärsvärldens IPO-guide granskar alla noteringar efter 25 typfall av så kallade flaggor. Genomsnittet efter 351 granskade börsnoteringar är 1,4 flaggor för miljardbolag, 2,9 för småbolag och 3,8 för mikrobolag. En flagga är inte så allvarligt i sig utan mer en signal om att man som investerare bör fundera ett extra varv kring vissa aspekter.

Affärsvärldens IPO-guide hittar två flaggor i Genetic Analysis

# Lång väntetid

Att teckna IPO-er innebär extra risker och risken ökar om man måste vänta länge från att aktier tecknas till att de börjar handlas. Av administrativa skäl tar det ofta 1-2 veckor eller mer innan småbolag börjar handlas. Om väntetiden är längre än 10 dagar så hissar Affärsvärlden varningsflagg för de IPO-er som är i den sämsta fjärdedelen i sin storleksklass.

Genetic Analysis-aktien börjas handla 18 dagar efter sista anmälningsdag.

# Bristfällig information

Det är en varningsflagga om man anar eller vet att det saknas viktig information i prospektet. Exempel på detta är att det saknas information om emissionskostnader, intressekonflikter, teckningsåtagare etc. Hit räknas också rejält vilseledande information.

Bara de två största teckningsåtagarna namnges i prospektet. Då de står för knappt 30 procent betyder det att vi inte vet vilka som står bakom de övriga 70 procenten. Det framgår också av prospektet att ledningen lämnat teckningsåtagande men det framgår inte vilka ledningspersoner det rör sig om och inte heller för hur stora belopp. IPO-guiden hissar en flagga.

# CV med plumpar

För investerare är det relevant att känna till om nyckelpersoner har ett ”bagage” av exempelvis konkurser, tvister, åtal eller andra potentiella ”plumpar”. En (lindrig) gång är ingen gång men två gånger kan vara en gonggong.

Bolagets CFO har varit ledamot i ett bolag som försattes i konkurs i slutet av 2020. Affärsvärldens IPO-guide brukar inte hissa flaggor vid enstaka konkurser. Även i detta fall avstår IPO-guiden från att hissa en flagga.

AFFÄRSVÄRLDENS SYN PÅ GENETIC ANALYSIS

Det här är ett forskningsdrivet utvecklingsbolag utan större intäkter och med högtflygande planer, alltså en förhoppningsaktie. Analys av förhoppningsbolag kräver andra metoder än vanliga börsaktier. Se även faktaruta längst ner.

1. INCITAMENT NYCKELPERSONER

Styrelse och ledning äger inför noteringen mycket lite aktier. Personer i ledningen tecknar i emissionen men av prospektet framgår inte hur mycket. Det finns dock flera optionsprogram utestående som kan öka nyckelpersoners ägande med totalt 1,6 miljoner aktier fram till mitten av 2026. Det motsvarar ett ägande på cirka 6%, räknat på antalet aktier direkt efter noteringen.

Genetic Analysis grundades baserat på forskningsarbete av professor Knut Rudi från norska universitetet för biovetenskap (NMBU). Rudi är idag inte aktiv i bolaget förutom vid vissa projekt. Han äger 0,3% av bolaget inför noteringen.

Genetic Analysis större ägare Andel %* Kommentar
Bio-Rad Laboratories 21,3% Life science-bolag noterat på NYSE
Nordnet Bank 6,4% För kunds räkning
SEB 5,7% För kunds räkning
Negma Group 4,6% Investeringsfirma från Dubai
Norsk Innovasjonskapital 3,3% VC-fond
Övriga ägare <5% 58,7%
*Vid fulltecknad emission

VD sedan 2015 är Ronny Hermansen. Han äger aktier för 0,9 MNOK och har drygt 540 000 optioner vilka kan ge lika många aktier. Christina Casén ansvarar för kliniska studier och dokumentation av produkter sedan 2010. Hon äger aktier för 0,4 MNOK och har 200 000 optioner.

Största teckningsåtagare med 9 MNOK är en investeringsfirma från Dubai kallad Negma Group. Det amerikanska life science-bolaget Bio-Rad är huvudägare och tecknar också nya aktier. Bio-Rad kommer äga drygt 21% efter noteringen. I övrigt är ägarbasen spridd med över hundra aktieägare inför noteringen. Styrelse och ledning har 100% lock-up på befintliga och nya aktier till november 2022. Bio-Rad har 100% lock-up på befintliga aktier under samma period.

2. TRACK RECORD NYCKELPERSONER

Samtliga nyckelpersoner har gedigen och relevant erfarenhet. VD Ronny Hermansen har mångårig erfarenhet från diagnostikindustrin. Innan han anslöt till Genetic Analysis har han bland annat varit Group CFO för diagnostikbolaget Axis-Shield Plc som senare förvärvades av Alere (nu en del av Abbott).

Kathryn M. Baker är styrelseordförande sedan 2020 och hon har omfattande erfarenhet från riskkapitalbranschen. Tidigare har hon också varit ordförande i Catena Media och ledamot i Norges Bank.

Riskkapital är representerat i styrelsen också via Rune Sørum och Ashok K. Shah. Sørum är partner i Televenture Management som förvaltar VC-fonden Norsk Innovasjonskapital. Fonden äger aktier i Genetic Analysis för drygt 6 MNOK. Shah representerar huvudägaren Bio-Rad i styrelsen sedan 2018. Han arbetar för bolagets VC-gren med fokus på ny teknik, nya produkter och förvärvsmål.

3. TROVÄRDIGHET FÖR PRODUKT OCH STRATEGI

Lättretbar tarm eller IBS är vanligt och ungefär 10-15% av befolkningen i utvecklade länder lider av problemet. IBS är en funktionell mag- och tarmstörning och yttrar sig genom smärta, diarréer och/eller förstoppning. Orsaken till störningen är inte klarlagd och det finns inga läkemedel som botar IBS även om vissa fungerar lindrande. Besvären kan ofta lindras genom förändringar av ens kostvanor.

Patienter med magproblem som varat längre än ett halvår diagnosticeras idag med IBS enligt de så kallade Rom IV-kriterierna efter att andra allvarligare orsaker till problemen först uteslutits. För att utesluta andra sjukdomar tas avföringsprov (för att utesluta blod i avföringen) och större undersökningar som gastro-, rekto- eller koloskopi kan göras.

Vill förbättra diagnostiken

Genetic Analysis menar att bolagets produkt GA-map på ett mer effektivt och icke-invasivt sätt kan användas för att ställa diagnos.

Människans mikrobiota eller tarmflora har visat sig vara viktig för vårt välbefinnande och forskningen på området har ökat. Flera sjukdomar, inklusive IBS, har kopplats till obalans i tarmflorans sammansättning mellan goda och dåliga bakterier.

Bolagets standardiserade test GA-map mäter och analyserar om det finns en obalans i tarmfloran. Testet görs på avföringsprov som sedan analyseras och tolkas i antingen Genetic Analysis egna laboratorium eller hos kunden. Analysen sker med hjälp av Genetic Analysis programvara och provsvaret visualiseras i en automatisk rapport. Bolaget menar att GA-map är det enda patenterade och CE-märkta verktyget av sitt slag på marknaden.

GA-map kan idag användas som hjälpmedel för att diagnosticera IBS och inflammatoriska tarmsjukdomar, så kallade IBD:s. Inflammatoriska tarmsjukdomar innefattar ulcerös kolit, Crohns sjukdom och oklassificerad kolit vilka är allvarligare sjukdomar men också relativt vanliga. I närtid är det bolagets ambition att GA-map också ska kunna användas vid tidig diagnostik av diabetes typ-2, leversjukdomar och kolorektal cancer. Produktutveckling sker av nya biomarkörer för att kunna påvisa dessa sjukdomar.

Affärsmodell och nuvarande intäkter

Genetic Analysis kunder är framför allt större laboratorier och Genetic Analysis är beroende av ett mindre antal större kunder. Försäljning sker främst via distributörer. Exempel på dessa är Bio-Rad (huvudägare), Biohit (också aktieägare) och Eagle Bioscience (ny). Bolagets tester är en förbrukningsvara som ger bolaget löpande intäkter. Bolaget har försäljning i USA och EU samt ambitioner i Kina. USA är den viktigaste marknaden.

Bolaget påverkades negativt av pandemin då övrig forskning och sjukvård fick stå tillbaka för Covid-19. Bolaget utvecklade ett avföringstest för Covid-19 men marknaden för testet har varit begränsad. Under 2020 minskade nettoomsättningen till 5,8 MNOK (7,3). Intäktsfördelningen mellan sålda test och serviceintäkter (analys av test åt laboratorier som inte har kapacitet själva) var under 2020 jämn. 2019 stod sålda test för närmare 80% av intäkterna. Rörelseresultatet 2020 var -22 MNOK (-6,7). Under första halvåret 2021 var omsättningen 2,3 MNOK med ett rörelseresultat på -15 MNOK.

Stundande kommersialisering av testet för IBS/IBD och vidare produktutveckling

Bolaget planerar att ta in stora summor för kommersialisering av GA-map och produktutveckling för att vidga användandet till nya sjukdomar.

  • 2021: Nyemission på 60 MNOK i samband med noteringen på Spotlight. Efter kostnader tillförs bolaget 55 MNOK. Kapitalet ska användas till att skala upp verksamheten och kommersialisera nuvarande produkter i större skala. En mindre del (10%) ska också användas till att etablera försäljning i Asien (Kina).
  • 2022: Genom teckningsoptioner (TO1) hoppas bolaget få in ytterligare 41 MNOK netto som ska användas till produktutveckling och forskning (90%).
  • 2023: Genom teckningsoptioner (TO2) hoppas bolaget få in ytterligare 55 MNOK netto som främst ska användas till kommersialisering av tidigare forskning (40%) och vidare produktutveckling (30%). Resten ska användas till produktregistrering på nya marknader och rörelsekapital.

Bolaget förväntar sig att nå break-even 2023 baserat på befintliga produkter och med en omsättning på 50-70 MNOK. Sedan starten 2008 har 200 MNOK investerats i bolaget. Under 2020 tog bolaget in 34 MNOK till en värdering på 69 MNOK (pre money). Motsvarande värdering är nu 134 MNOK.

4. NÖDVÄNDIGA ANTAGANDEN I OPTIMISTISKT SCENARIO

Här är de saker som mer eller mindre måste inträffa för att Affärsvärldens optimistiska scenario för bolaget ska kunna inträffa.

  • Genetic Analysis test används i större skala som verktyg för att diagnosticera och hantera IBS/IBD.

OPTIMISTISKT SCENARIO

Genetic Analysis Idag Tänkbart 2023
Avklarad milstolpe Existerande produkter och försäljning Omsättning 60 MNOK
Kommande värdedrivare (i) FDA-godkännande i USA och ökad försäljning Nya indikationer och nya marknader
Värderingsmodell (ii) e.m. P/S 10
Resultatnivå, årstakt Cirka -30 MNOK Break-even
Börsvärde, Mkr (iii) 272 MNOK (efter utspädning) 600 MNOK
Optimistisk vinstchans (iv) 120%

TABELLFÖRKLARING OPTIMISTISKT SCENARIO

Tabellen visar bolaget i dag samt ett tänkbart framtida optimistiskt scenario. Detta är alltså inte Affärsvärldens huvudscenario. Huvudscenariot för förhoppningsbolag är att det oftast slutar med en stor förlust för investerarna.

(i) Värdedrivare är de enligt Affärsvärlden enskilt viktigaste aktiviteterna och målen för bolagets utveckling. Exempel på värdedrivare i förhoppningsbolag är: licensavtal, regulatoriska godkännanden, genombrottsorder, kundintag, nya marknader, nya råvarufyndigheter, nya forskningsdata, produktlanseringar etc.

(ii) Värderingsmodell: Vad är viktigast för hur aktien prissätts på börsen? Enklast är det om man har vinster eller omsättning att utgå ifrån som kan ge en värderingsmultipel som P/e-tal, EV/EBIT eller EV/Sales. Annars är man hänvisad till en grov skattning av vad som vore ett rimligt börsvärde i en tänkt framtid efter att bolaget klarat av flera värdedrivande milstolpar längs vägen.

(iii) Börsvärde idag avser aktuell börskurs och full utspädning efter eventuell pågående nyemission. Börsvärdet i en tänkbar framtid avser Affärsvärldens (ofta svåra) bedömning av vad som kan vara ett rimligt framtida börsvärde i ett läge där Affärsvärldens optimistiska antaganden om utvecklingen slagit in.

(iv) Optimistisk vinstchans är en förenklad skattning av potentialen i aktien på några års sikt. Detta är starkt förenklat och tar inte hänsyn till mindre finansieringsbehov eller exakt nettoskuld/kassa. Större bedömda finansieringsbehov är dock inkluderade vilket i så fall anges i tabellen och/eller i analysen.

Forskning och människors medvetande om tarmflorans betydelse för vårt välmående har ökat och idag säljs många kosttillskott (probiotika) och livsmedel (ex. yoghurt och juice) med goda bakterier.

Stora summor satsas också på utvecklingen av tarmfloraförändrande läkemedel och för närvarande pågår ungefär 700 kliniska program i olika stadier med sådana läkemedelskandidater. Flera kandidater ligger sent i utvecklingen. Med fler mediciner på området ökar också behovet av diagnostik.

Ett bolag som säljer test av tarmfloran på internet är Biome Diagnostics från Österrike grundat 2018. Ett testkit skickas hem och avföringsprov skickas iväg till ett labb som analyserar och man får en rapport och rekommendationer över om man behöver göra några kostförändringar för att få en friskare tarmflora. Biome Diagnostics satsar också på att med hjälp av patienters tarmflora kunna avgöra på förhand om Immune Checkpoint Inhibitors skulle vara en effektiv cancerbehandling. Liknande cancerdiagnostik ägnar sig också norska Bio-Me åt. Bolagen är dock inte noterade.

Möjliga jämförelseobjekt är Prostatype Genomics och 2cureX. Bolagen sysslar inte med tarmflora men är noterade bolag inom cancerdiagnostik. Prostatype har utvecklat en diagnosmetod vid prostatacancer. 2cureX utvecklar ett test som matchar den enskilde cancerpatienten med den mest effektiva cancerbehandlingen. 2cureX har bland annat test för kolorektal cancer. Likt Genetic Analysis har bolagen stora potentiella marknader men ännu blygsam eller ingen försäljning. Prostatype har ett börsvärde på 200 Mkr och 2cureX 285 Mkr. Genetic Analysis får ett börsvärde på 190 MNOK efter noteringen.

Genetic Analysis har stora ambitioner inom produktutveckling (inkl. kolorektal cancer) men det räcker med att försäljningen inom IBS/IBD tar fart för att se uppsida. I vårt optimistiska scenario räknar vi med att verksamheten utvecklas väl och att alla teckningsoptioner faller ut. Vi räknar också med att kapitalet förbrukas och att bolaget når 60 MNOK i omsättning och break-even 2023 likt bolagets egna målsättning. Vi skulle inte förvånas om värderingen då ligger på 10x omsättningen. Uppsidan skulle då vara över 100%. Lyckas Genetic Analysis med sin produktutveckling är uppsidan större än så. Hur mycket större har Affärsvärlden svårt att bedöma.

PESSIMISTISKT SCENARIO

Bolagets test är fortfarande relativt otestat och ännu inte etablerat som rutindiagnostiskt verktyg av sjukvården. Bakslag i kommersialiseringsfasen betyder i bästa fall nyemissioner under ogynnsamma förutsättningar, i värsta fall en total förlust av kapitalet för investerare. Man bör räkna med det senare som en realistisk möjlighet.

AFFÄRSVÄRLDENS SLUTSATS

Huvudscenariot för förhoppningsbolag är att det över tid slutar med en stor förlust för investerarna.

Genetic Analysis framstår som ett ambitiöst bolag med ett potentiellt mycket användbart test för en stor marknad. Det återstår dock att se hur snabbt sjukvården faktiskt tar till sig GA-map och om det blir lika användbart som bolaget hoppas. Den ambitiösa produktutvecklingen är både en möjlighet och en risk.

Positivt är att bolaget har en stor life science aktör som huvudägare. Resten av ägarbilden är dock spretig och insiderägandet är lågt. Endast cirka 20% av aktierna kommer att vara under lock-up vilket nog kan skapa säljtryck i aktien initialt. Sammanfattningsvis så landar i ett neutralt råd.

SÅ SER AFFÄRSVÄRLDEN PÅ FÖRHOPPNINGSBOLAG

Vid investeringar i entreprenörsbolag utan intäkter men med högtflygande planer bör man enligt Affärsvärldens åsikt börja med nyckelpersonerna i projektet.

  1. Har nyckelpersonerna rätt incitament och engagemang för att göra det långa och hårda arbete som krävs för att lyckas? Saknas detta incitament kan man ofta stryka aktien som köpkandidat redan här.
  2. Har nyckelpersonerna erfarenhet och historik med sig som gör det troligt att de har rätt förutsättningar för att ta projektet till framgång? Det gör enorm skillnad om entreprenören har relevanta framgångar i bagaget eller ej. Detta är en väldigt subjektiv och därmed svår bedömning men den bakomliggande tanken är robust. Nämligen att en förstklassig ledning med en halvdan affärsidé är långt mycket bättre än en förstklassig affärsidé i händerna på en halvdan ledning.
  3. Hur trovärdig är strategin och produkten? Denna fråga kan besvaras på flera nivåer. Från höftskott till datainsamling i McKinsey-klass. Vi lägger oss på en nivå någonstans där emellan där nedlagd analystid får styras av hur intressant investeringen ser ut att vara i övrigt. En mycket intressant aktie förtjänar en mer grundlig research än ett börsbolag som vi på andra grunder bedömer som helt ointressant. Dessa bedömningsgrunder kan vara saker som frågorna 1–2 ovan eller potentialen, värderingen eller något annat.
  4. Nödvändiga antaganden i optimistiskt scenario. Investeringar i förhoppningsbolag handlar helt och hållet om att skissa på hur uppsidan ser ut och därefter utsätta detta optimistiska scenario för ”konstruktiv kritik”. Om aktien står pall för trycket så kan det vara en intressant investering.

En metod är att lista vilka antaganden man nödvändigtvis måste göra för att det optimistiska scenariot ska besannas. Exempel på sådana antaganden kan vara:

  • Kundtillväxten ökar
  • Positiva forskningsresultat (Life Science)
  • Framgångsrik lansering utomlands
  • Lyckad prospektering (råvarubolag)
  • Inget priskrig från stark konkurrent
  • Nyckelpersonerna klarar att verkställa strategin

Vi ser det alltså som mindre meningsfullt att skissa på det mest sannolika utfallet för en förhoppningsaktie eftersom det utan undantag är att investerarna över tid gör en stor förlust.

Affärsvärldens slutsats

Förhoppningsbolag är svårbedömda och inslaget av oförutsägbarhet är större än för aktier i rörelsedrivande bolag. Som en påminnelse om det stora inslaget av slump så graderar Affärsvärlden sin syn på förhoppningsbolag som sidorna på en tärning. Där tärningsutfallen:

  • 1 eller 2 = Sälj
  • 3 eller 4 = Neutral
  • 5 eller 6 = Köp