H&M: På modet igen

H&M (181 kr) presenterade idag rapporten för första halvåret som i klädkedjans fall löper från december till maj.

Försäljningen var som vanligt redan kommunicerad men rörelseresultatet blev klart bättre än analytikernas förhandstips. Aktien stiger 15%.

Återhämtning i Q2

H&M har haft problem i många års tid. Men de riktigt stora utmaningarna med marginaler som periodvis närmat sig nollan har kommit av de stora störningar som coronapandemin och Rysslands invasion av Ukraina fört med sig. Stigande frakt-, råvaru- och energipriser är exempel på sådana faktorer. Till detta kan läggas den svaga svenska kronan som plågar bolaget.

De tre senaste kvartalen har H&M presterat rörelsemarginaler på strax över 1%. Det är i det ljuset man ska se andra kvartalets rapporterade rörelsemarginal på 8,2% – eller 7,5% exklusive leasing som är den siffra vi använder.

Återhämtningen i sig var ingen överraskning men den verkar kommit med mer kraft än många tidigare trott. Den stora överraskningen fanns i rörelsekostnaderna som H&M lyckats sänka snabbare än väntat.

Bolaget har ett pågående kostnadsprogram som ska sänka kostnaderna med 2 miljarder kronor på årsbasis. Tidigare budskap var att effekterna ska ”bli synliga gradvis från och med andra halvåret 2023”. Åtgärderna verkar dock börjat ge effekt redan nu under slutet av första halvåret.

Lagret minskar

Varulagret minskade kraftigt under kvartalet, med 7% mätt i svenska kronor eller hela 20% valutajusterat jämfört med samma kvartal i fjol. I slutet av maj uppgick varulagret till 38,8 miljarder kronor.

Det motsvarar 16,7% av försäljningen rullande 12 månader vilket är den lägsta nivån sedan strax före coronapandemin bröt ut. Om än fortfarande en bit över de 12-14% som åtminstone för ett par år sedan var en ambition att nå.

Sommarkollektionerna ska ha tagits emot väl trots minskad köpkraft och ofördelaktigt väder. Hittills i juni, det vill säga efter kvartalets utgång, uppgick tillväxten i lokala valutor till 10%. Ett rejält uppsving från de 0% som redovisades nu i andra kvartalet.

Inditex utklassar

Sett över tid är det ganska deprimerande läsning för den som ser hur H&M utvecklats i jämförelse med den tydligaste konkurrenten, spanska Inditex med varumärken som Zara, Pull&Bear och Massimo Dutti.

Grafiken nedan visar två bolag som var i det närmsta identiska i termer av omsättning, bruttomarginal och rörelsemarginal kring 2014.

Sedan dess har Inditex (i röda färger) utklassat H&M (blåa färger) i samtliga grenar. Inditex omsätter idag 70% mer än H&M och väntas växa snabbare framöver samtidigt som bolaget lyckats bibehålla marginaler i världsklass. Detta utan minsta spår av e-handelskramp, bestående pandemieffekter eller problem med kostnadsinflation. Låt vara att Inditex inte behövt brottas med den svaga svenska kronan.

Billig eller dyr aktie?

H&M är något dyrare än Inditex om man ser till vad bolagen presterar i dagsläget. Det kan ses som dyrt att betala en högre värdering för ett klart sämre bolag. Eller billigt om man i stället tänker sig att H&M kan höja marginalerna väsentligt från dagens förväntade nivåer runt 7-9%.

Slutsats

Återhämtningen i H&M verkar spela ut ungefär som ledningen tidigare kommunicerat. Siktet är alltjämt inställt på att nå 10% rörelsemarginal redan nästa räkenskapsår. Når man dit och värderas kring dagens 15 gånger rörelseresultatet (EV/Ebit) så finns en uppsida på knappt 50% i aktien. Detta är vårt optimistiska scenario.

Vi vågar inte vara fullt så optimistiska i vårt huvudscenario. Senaste kvartalets återhämtning från urusla till mediokra marginaler ska inte förväxlas med att H&M fått bukt med alla de utmaningar som plågat lönsamheten extra hårt senaste fem åren.

Vi räknar med att bolaget kan tjäna 8% på sikt och värderas till 13 gånger rörelseresultatet. En ganska låg värdering som speglar en verksamhet med låg tillväxt i en konkurrensutsatt bransch. Då finns inte någon större uppsida i aktien.

Det vore kul med en rejäl revansch för H&M men vi förblir neutrala till aktien.