Invisio: Siktar på revansch 2022

Invisio (127 kr) utvecklar och säljer avancerade kommunikationssystem som hjälper yrkesgrupper i bullriga och uppdragskritiska miljöer att arbeta säkrare samtidigt som deras hörsel skyddas. Kunderna är främst militär och polis i olika länder. På referenslistan finns bland annat den danska, brittiska och amerikanska armén samt svenska polisen.

Bolaget startade 1999 och har idag cirka 190 anställda. Huvudkontoret ligger i Hvidovre utanför Köpenhamn. Lars Højgård Hansen har varit VD sedan 2007 och äger 1,26% av aktierna värda omkring 72 Mkr.

Invisio har uppvisat stark tillväxt över tid. Målsättningen är att öka omsättningen med 20% per år i snitt med en rörelsemarginal över 15%. De senaste fem åren har den genomsnittliga tillväxten varit 12% medan rörelsemarginalen uppgått till omkring 17% jämförelsevis.

Utvecklingen på kvartalsbasis är ganska slagig, både vad det gäller orderingång, omsättning och rörelseresultat.

Förvärv av Racal

I slutet av januari 2021 förvärvade Invisio det brittiska bolaget Racal Acoustics. Bolaget utvecklar och tillverkar system för kommunikation och hörselskydd för användare inom försvar, räddningstjänst och flygsektorn. Racal hade vid förvärvstillfället cirka 55 anställda.

Racal konsoliderades från slutet av januari ifjol och bidrog med 149 Mkr i försäljning under elva månader. Under helåret 2021 inklusive januari omsatte bolaget 160 Mkr. Köpeskillingen var cirka 170 Mkr motsvarande en multipel på ungefär 1,1 gånger försäljningen. På börsen värderas varje försäljningskrona i Invisio till cirka 10 gånger bakåtblickande jämförelsevis.

Organiskt sett minskade försäljningen för Invisio med drygt 16% 2021.

Förvärvet av Racal tillför en ny, kompletterande produktkategori med avancerade hörselskydd och kommunikationsheadset för miljöer med konstant högt ljud. Denna typ av ljudmiljö finns bland annat i större militära fordon samt runt flygplan. Utöver breddningen av produktportföljen har Racal en kundbas som skulle kunna vara intresserade av Invisios produktportfölj. Det finns med andra ord möjligheter till korsförsäljning.

Hörselskador – stor kostnad för samhället

Just hörselskador är ett stort problem för människor som arbetar inom försvaret. Hörselnedsättning och tinnitus är de vanligaste skadorna bland veteraner i amerikanska försvaret. Vapensystemen blir alltmer kraftfulla.

Statistik visar att antalet hörselskador som berättigar till ersättning ökade med drygt 40% från 2014 till 2018 och uppgick till 3,4 miljoner fall. Amerikanska försvarsmakten lägger årligen miljardbelopp för direkta kostnader för vård och stöd för olika typer av hörselskador.

Stor marknadspotential

Invisios produkter minskar risken för individuella och samhälleliga kostnader för hörselskador. Kortfattat kan man säga att lösningarna består av två olika system. Det personliga systemet är ett kommunikationssystem som omfattar headset, kablar och en kontrollenhet. Detta bär varje soldat, militär eller polis. Bolaget har idag drygt 200 000 användare i USA, Europa och vissa utvalda länder i Asien. Det motsvarar en marknadspenetration på cirka 10% avseende militär och försvarsmakten. Resterande 90% använder traditionellt hörselskydd i form av kåpor eller öronproppar. Marknadsvärdet för det personliga systemet uppskattas vara värd 5 miljarder årligen.

Därutöver tillkommer en potentiell målgrupp på 700 000 – 900 000 poliser. Värdet av polis- och säkerhetsmarknaden för det så kallade personliga systemet är värd 1,5 miljarder per år. Alltså totalt 6,5 miljarder för försvaret och polisen. Den absoluta merparten av Invisios intäkter härrör från militär och försvar. Special- och insatsstyrkor fungerar ofta som referensobjekt och inkörsport innan polisen inför tekniken.

Det andra produktområdet är Intercom-systemet. Det är en separat enhet som exempelvis finns fastmonterat i transportfordon som båtar, helikoptrar eller bilar och används för intern kommunikation för de som färdas i fordonet. Utöver det finns även en bärbar variant. Den årliga marknadspotentialen för Intercom-systemet är cirka 7 miljarder kronor.

Nordamerika dominerar

Invisios största geografiska marknad är Nordamerika. Invisios genombrott kan sägas vara när den amerikanska armén år 2013 valde Invisio som leverantör av system. Men även Europa är en viktig marknad för bolaget.

Tidigare har Invisio varit beroende av enskilda kunder. Under 2017 – 2019 har Invisio haft enskilda kunder som under respektive år utgjort 24% eller mer av bolagets omsättning. 2020 hade Invisio enbart två kunder som stod för över 10% av intäkterna (12% vardera). Hur kundberoendet under 2021 såg ut presenteras i bolagets årsredovisning senare i vår. Att Invisio kunnat kompensera minskade beställningar från större kunder under 2020 med fler orders från mindre kunder är positivt.

Senaste åren har Invisios investeringar i forskning och utveckling uppgått till cirka 14% som andel av koncernens totala försäljning.

Ramavtal på 275 Mkr

I slutet av januari i år tog Racal ett femårigt ramavtal från en europeisk försvarsmakt. Kontrakten avser Racal Acoustics nya CVC-headset, RA4000 Magna med tillbehör. Värdet är omkring 275 Mkr under avtalstiden. Inga volymer garanteras men det är rimligt att tro att Invisio kommer kunna leverera betydande orders från avtalet.

Orderingången i fjärde kvartalet 2021 steg med 27% mot året innan delvis drivet av förvärvet av Racal. Vad den organiska ökningen var framgår inte. Orderboken ökade till 225 Mkr. Merparten av Invisios leveranser sker normalt sett under de närmaste två kvartalen efter mottagna beställningar. Produkter som säljs under Racal-varumärket levereras tidvis över längre perioder. Det är inte ovanligt att en första delleverans sker inom sex månader och följande leveranser inom 12-36 månader i linje med kundernas utrullningsplaner.

Bruttomarginalen i Q4 minskade på grund av försäljningsmixen. Racal har dessutom en större andel försäljning genom partners vilket innebär lägre bruttomarginal. Dessutom har komponentbrist och ökade materialkostnader påverkat. Över tid räknar ledningen med en bruttomarginal på 60-65%.

Avskrivningsnivån har ökat en hel del efter förvärvet och uppgick totalt sett till 11,3 Mkr i Q4 2021 (5,2). Varav avskrivningar på utvecklingsprojekt uppgick till 4,9 Mkr (3,5) medan förvärvsavskrivningar (kundrelationer, teknik och varumärke till följd av Racal-förvärvet) var 6,4 Mkr (1,7). Ebita-marginalen alltså exklusive förvärvsavskrivningar var 5,1% i fjärde kvartalet.

På Invisios telefonkonferens i samband med bokslutet framhävde ledningen att vissa upphandlingar försenats under 2021. Invisio menar att de inte tappat marknadsandelar. 2022 vill det till att tillväxten accelererar. Vi räknar med 25% tillväxt i år. Och 20-25% åren därpå. Det är generösa, men inte orealistiska antaganden, givet att aktiviteten på marknaden ökar.

Rörelsemarginalen har pressats under 2021. I takt med högre tillväxt bör skalbarheten visa sig igen. Vi räknar med 12% 2022 och 22% på sikt. Använder vi oss av en multipel på 25 gånger rörelseresultatet (Ev/Ebit) finns en uppsida på cirka 10% på radarn.

Givet tillväxten kan Invisio säkerligen värderas högre än så (optimistiskt scenario). I peer-tabellen nedan finns ett antal andra bolag med likartade marginaler och/eller tillväxttakt. Danska bolagen DN Store och Demant säljer hörapparater och annan kommunikationsutrustning.

Den operativa utvecklingen under 2021 var relativt svag. Ledningen menar att Invisio inte tappat marknadsandelar. Aktiviteten under 2022 och framåt torde öka på marknaden igen. Över tid har bolaget uppvisat fin tillväxt och tillväxtmöjligheterna framöver är goda. En viktig värdedrivare är att ledningen får ordning på marginalerna.

Aktien har utvecklats svagt senaste året och är ned nästan 40%. Trots kursfallet har vi inte noterat några större insynsköp. Nyligen köpte ordförande Annika Andersson aktier för 0,3 Mkr. Joakim Birgersson som är operativ chef passade också på att öka sitt innehav med knappt 0,4 Mkr.

Rådet blir neutral.