Modelon: Envisa förluster och nya ägare

Modelon (13,00 kr) är ett mikrobolag som säljer mjukvara och tillhörande konsulttjänster för simulering och analys.

Kunderna använder mjukvaran under utvecklingsfasen av tekniska produkter och system. Exempelvis klimatsystemet i en bil eller kylanläggningen i en datahall. Detta förkortar utvecklingstiden och minskar kostnaderna då processen effektiviseras.

Bolaget grundades 2004 och har idag ungefär 100 anställda samt försäljning på cirka 90 Mkr. Huvudkontoret ligger i Lund men försäljningen är i allra högsta grad global.

Största ägare är Noledom Holding med 29% av kapitalet. Noledom ägs av Hilding Elmqvist (Styrelseledamot), Johan Andreasson (Strategichef) och Jonas Eborn (Finanschef).

Näst störst ägare är Accendo Capital med 23% som bland annat också är storägare i Hexatronic och finska Remedy. Amerikanska giganten för simuleringsmjukvara Ansys finns också i ägarlistan med 3,7% av aktierna.

Jan Häglund är VD sedan 2024 och var tidigare VD för Enea. Han äger inga aktier men har 220 000 optioner med teckningskurs 20 kr som löper till 2027.

Insynsägandet är högt på totalt 74%.

ModelonAnalys

Modelon: Är mjuka värden viktigare än hårda siffror?

I samband med börsnoteringen 2021 (teckningskurs 44 kr) gjordes en förflyttning från utvecklingstjänster åt kund till att bli mer mjukvarufokuserade. Affärsmodellen ändrades till SaaS (Software as a service).

Idag motsvarar mjukvaruintäkter ungefär 70% av försäljningen varav det mesta är återkommande. Resterande 30% är kompletterande konsultintäkter.

Mjukvaran riktar sig mot tekniska branscher där fordonsindustrin sticker ut som största. Kundbasen är global. Några kundexempel är Volvo och NASA. Det är dock endast ett fåtal anställda som använder produkten, även bland stora organisationer. Kunden betalar oftast i förskott för tolv månaders tillgång till mjukvaran.

Modelon har också säljkontor i USA, Japan, Tyskland och Indien. För andra viktiga marknader används partners.

En fördel med Modelons mjukvara är det omfattande produktbiblioteket. Användare kan välja färdiga komponenter med rätt egenskaper för simulering, vilket sparar mycket tid.

För tillverkare är det positivt att finnas i dessa bibliotek då det ökar chansen att få sin produkt indesignad. Tillverkarna vill därmed finnas i biblioteket, vilket i sin tur ökar mängden produkter. Detta lockar sedan fler användare.

Den öppna källkoden gör också att mjukvaran kan skräddarsys av användare eller integreras i annan designmjukvara. En nackdel är att inlåsningseffekterna för kund inte blir lika stora.

Nyligen lanserades ett bibliotek för byggnadsdesign vilket öppnar upp för en helt ny marknad. Detta är en marknad med stort simuleringsbehov men där det redan finns etablerad konkurrens.

Exkluderat den nedlagda verksamheten bestående av kundfinansierad utveckling har omsättningen växt 9% per år sedan 2020.

Strategiförflyttningen medför att ARR (Årligen återkommande intäkter) blir det mest intressanta nyckeltal att följa vad gäller tillväxt. ARR har växt med cirka 18% årligen sedan 2020 medan konsultintäkterna har växt med 3%. Målet är att växa ARR med minst 20% per år.

Bolaget har en molnbaserad mjukvara som heter Modelon Impact. Den växer mycket snabbare (25-40% senaste kvartalen). Vi uppskattar att den idag motsvarar ungefär halva bolagets ARR. Resterande del är deras gamla tjänster som innefattar komponentbibliotek och simuleringsmotorer inbyggda i andra program från exempelvis Ansys och Dassault. Intäkter från den gamla delen är långsamt minskande.

Svag lönsamhet

Modelon kostnadsför all produktutveckling löpande direkt över resultaträkningen. Bolaget aktiverar då inga utvecklingskostnader vilket betyder att ned- och avskrivningar är nästintill obefintliga. Rörelseresultatet bör därmed återspegla kassaflödet bra.

Sedan omställningen av affärsmodell har lönsamheten varit svag. Likt många andra bolag som noterades 2021, var fokus att växa mjukvaruintäkterna till varje pris.

Många bolag ställde sedan om mot lönsamhet åren därpå. Med stor kassa valde Modelon att köra vidare med stora förluster. Det verkar vara först 2024 som bolaget verkligen började ta tag i kostnaderna. Kostnadsbasen är dock fortfarande hög i förhållande till intäkterna.

Nyckel för Modelon är att nå lönsamhet innan kassan tar slut. De måste växa försäljningen samtidigt som kostnaderna åtminstone hålls stabila. Hösten 2024 sjösattes ett besparingsprogram som minskat rörelsekostnaderna. Ett ytterligare besparingsprogram väntas vara klart nu under tredje kvartalet. Från den kostnadsbasen är sedan målet att växa för att nå positivt kassaflöde.

På lång sikt är målet att nå 20% rörelsemarginal, vilket borde vara fullt möjligt med tanke på affärsmodellen. Nyckelordet här är på lång sikt. För det kommer krävas betydligt större skala att nå dit. Vi tror inte det kommer ske närmsta åren.

Får in ny ägare

Modelon köpte sig nyligen mer tid att nå lönsamhet. I början av juli delgavs en planerad emission till Briarwood Capital Partners (BCP). Detta fick aktien att rusa 27%. Modelon tillförs initialt 20 Mkr och kan få in ytterligare 60 Mkr, se detaljer i faktaruta. Det som fick aktiekursen att rusa är troligen att emissionen gjordes till 77% premie jämfört med stängningskursen dagen innan.

BCP är ett amerikanskt investmentbolag riktat mot infrastruktur och industri. Med tanke på den usla likviditeten i aktien är en emission ett bra sätt för en större aktörer att komma in i ägarlistan. Att den görs till en stor premium och till en aktör på Modelons största marknad, med insikt i branscherna Modelon verkar i, talar för att de ser potential i produkterna.

Den påfyllda kassan borde kunna räcka en bra bit in i 2027 om bolaget kan hålla kostnaderna under kontroll. Målet är egentligen att nå positivt kassaflöde under 2026. Vi tror emellertid att det kan bli svårt att nå dit på så kort sikt. Vi ser dock en möjlighet till att nå positiv lönsamhet innan kassan tar slut.

Kortsiktig motvind

Andra kvartalet redovisades förra veckan (24/7). ARR-siffrorna var kända sedan tidigare och uppgick till 55,5 Mkr, en ökning med 9% mot föregående år justerat för valuta. ARR sjönk dock marginellt gentemot föregående kvartal, även justerat för valutamotvind.

Det som drog ned tillväxten var den gamla mjukvaran som fortsätter att minska i försäljning (-6% mot föregående år). Impact kompenserade till viss del och växte 28%.

I takt med att Impact blir en större del av omsättning bör tillväxten i sin helhet kunna accelerera. Modelon framhöll dock att kunderna just nu är avvaktande, plus att tredje kvartalet alltid är svagt vad gäller ny försäljning. Ingen ökning att vänta i tredje kvartalet, alltså.

Rörelsekostnaderna minskade också till följd av kostnadsbesparingar. Tidigare användes en del konsulter. Nu är inga konsulter längre anlitade. Det ska skäras ytterligare och bolaget förväntar sig en något lägre kostnadsbas vid slutet av tredje kvartalet.

Prognos och värdering

• Tillväxt: Vi skissar in -2% tillväxt för 2025 baserat på svag valuta och minskade serviceintäkter samt att bolaget guidat för svag Q3. Därefter räknar vi med accelererande tillväxt på 13% för 2026 och 15% 2027, baserat på en ökad andel försäljning från snabbväxande Modelon Impact.
• Lönsamhet: Vi räknar med kostnadsbesparingarna som bolaget utlovat för Q3. Därefter skissar vi in en kostnadsbas som hålls stabil. Vi landar i markant förbättrad rörelsemarginal under prognosperioden men att den fortfarande är negativ (-8%) för 2027.
• Värdering: Värdering av Modelon görs på försäljning (EV/Sales). För 2026E är denna 1,9x. BIMObject är närmsta bolaget till hands att jämföra med på svenska börsen och värderas till det 3,4x. De har fått sig en rejäl multipelexpansion senaste året samt är både större och mer lönsamma. Använder vi EV/Sales 2,5x finns en uppsida på cirka 20%.

För beprövade bolag med liknande affärsmodell och bransch kan marknaden ge generösa multiplar. I ett optimistisk scenario kan kursen dubbleras härifrån.

Samtidigt är kostnaderna fortfarande alldeles för höga i förhållande till bolagets storlek. Vi ser drygt 50% nedsida i vårt pessimistiska scenario, men i bolag med så här svag lönsamhet finns alltid risk för större förluster än så.

Slutsats

Modelon har ställt om till en betydligt bättre affärsmodell och arbetar nu med att få kostnaderna under kontroll. Kassan försvinner snabbt och ytterligare tillskott kommer kosta i form av utspädning.

De verkar ha ett litet guldägg i Modelon Impact som kommer avgöra bolagets framtid. Man måste hoppas på flera år av hög tillväxt för Impact för att aktien ska vara intressant. Detta verkar BCP tro på med tanke på den stora premien vid teckning. Troligen ser de stor potential i Modelons produkter. Det är svårt för oss att göra den bedömningen.

Vi ser gärna att Modelon bevisar att de kan växa ARR enligt sin målsättning samtidigt som de visar god kostnadskontroll, innan vi blir riktigt intresserade. Rådet blir neutralt.