Polarcool: Halkar ut på tunn is

Polarcool börsnoteras som en avknoppning från Braincool. Kylutrustningen PolarCap används i samband med skador på huvudet inom olika idrotter. Målsättningen är att idrottsföreningar ska se PolarCap som en lika självklar del av utrustningen som en hjärtstartare. Risken är stor att Polarcool halkar på vägen.

Kylning används medicinskt i samband med hjärtoperationer och hjärtstillestånd. Det finns nya rön som förespråkar kylning vid till exempel stroke. På börsen finns flera bolag som verkar inom medicinsk kylning till exempel Quickcool, Paxman och Braincool. Polarcool knoppas nu av från Braincool och genomför nu en nyemission inför listning på Spotlight Stock Market.

Så kallat ”våld” mot huvudet är inte ovanligt inom idrotter som ridning, amerikansk fotboll, kampsport, hockey och liknande. Risken för skador ökar när våld mot huvudet sker när kroppen är varm av fysisk ansträngning. Polarcools portabla hjärnkylningsprodukt PolarCap är tänkt att användas i direkt anslutning till en skada. PolarCap täcker huvud och hals och sänker kroppstemperaturen till intervallet 36-37 grader inom en halvtimme. Metoden är icke invasiv och enkel att använda.

Syftet är att kylningen ska påskynda tillfrisknandet och förhindra utvecklingen av mer långsiktiga kroniska skador. Det finns studier som indikerar att metoden kan vara till nytta. Bäst vore dock konkreta studier med PolarCap som kan bevisa det. Sådana studier pågår.

Braincools aktieägare har fått aktier i Polarcool tilldelade och fyra befintliga aktier ger rätt att teckna en ny i den pågående nyemissionen. Även allmänheten har möjlighet att teckna aktier och Börsplus väljer därför efter viss tvekan att betrakta Polarcool som en publik börsnotering som gör det relevant med Börsplus IPO-guides granskning.

Polarcool oktober 2018
VD Iman Ziai
Styrelseordförande Mats Forsman
Nyckelpersoners ägande Cirka 1%
Antal anställda 4
Börsvärde efter IPO Cirka 90 Mkr
Nettokassa 12 Mkr
Resultatnivå, årstakt Cirka -8 Mkr
Erbjudandet Börsnotering
Lista Spotlight
Teckningskurs 2,00 kr
Rådgivare Aqurat
Storlek på erbjudande 18 Mkr
Emissionskostnad Cirka 0 Mkr (1,1% av erbjudandet)
Säkrad andel av IPO*
Investerare som ska teckna i IPO
Garanter
Varningsflaggor** Inga upptäckta varningsflaggor
Sista teckningsdag 2018-10-23
Beräknad första handelsdag 2018-11-14 (22 dagars väntetid)
* Andelen av antalet aktier i erbjudandet som på förhand är säkrade via förbindelser (garantiåtagande/teckningsåtaganden).
** Särskild metodik. Se faktaruta nedan.
Källa: SvD Börsplus / bolaget

Inga upptäckta varningsflaggor enligt Börsplus IPO-guide

Börsplus IPO-guide granskar alla noteringar efter 24 typfall av så kallade flaggor. Genomsnittet efter drygt 150 granskade börsnoteringar är 1,6 flaggor för miljardbolag, 2,6 för småbolag och 4,2 för mikrobolag. En flagga är inte så allvarligt i sig utan mer en signal om att man som investerare bör fundera ett extra varv kring vissa aspekter. Börsplus hittar inga flaggor i Polarcool.

Börsplus syn på Polarcool

Det här är en förhoppningsaktie, alltså ett utvecklingsbolag med minimala intäkter och högtflygande planer. Analys av förhoppningsbolag kräver andra metoder än vanliga börsaktier (se faktaruta längst ner). Plus insikten att det vanligaste utfallet är att investerarna förlorar nästan hela insatsen.

———

1. Incitament nyckelpersoner

Ledning och styrelse äger lite aktier. Enligt bolaget kommer nyckelpersoner att teckna sin del och eventuellt mer i den pågående nyemissionen. Det skulle stärka förtroende för bolaget.

2. Track record nyckelpersoner

Vd Iman Ziai kommer från Braincool bland annat som IR-ansvarig. Han har tidigare jobbat på däcktillverkaren Goodyear Dunlop och med internationell projektledning, processoptimering och ekonomi. Halvrelevanta erfarenheter alltså. Styrelseordförande är Mats Forsman som arbetat 30 år på AstraZeneca med produktion och marknadsföring. Han är även styrelseledamot i Braincool vilket också ledamot och medicinsk expert Bengt Furuberg är. Furuberg har omfattande erfarenhet inom life science och återfinns i styrelsen för bland annat Hamlet Pharma och Redwood Pharma. Vi saknar överlag demonstrerad förmåga att gå från utvecklingsskede till framgång.

3. Trovärdighet för produkt och strategi

Polarcool har kartlagt marknaden och uppskattar att det finns fler än 400 miljoner idrottare i bolagets primära målgrupp. Hur många procent av dem som idrottar i sammanhang där det kan bli aktuellt med en PolarCap är dock oklart. Det finns idag ingen etablerad behandling för våld mot huvudet i direkt anslutning till skadan. Det finns konkurrenter i vidare bemärkelse till exempel amerikanska Cryohelmet som riktar sig mot migrän, värmestress och för att främja sömn. Den primära kundgruppen kan tänkas vara idrottsföreningar och liknande. I förlängningen kanske även försäkringsbolag.

Viktigt för Polarcool är att bygga vetenskaplig evidens för sin metod. Det är en strategi som sedan start varit en ledstjärna för tidigare moderbolaget Braincool. Just nu pågår en klinisk studie med PolarCap inom akut behandling av hjärnskakning bland ishockeyspelare. Totalt ingår 12 lag från de högsta hockeyligorna i Sverige. Målsättningen är att se hur snabbt spelarna kan komma tillbaka i spel. Interimsresultat visar att behandlade spelare kommer tillbaka fortare i spel. Samtliga spelare som använde PolarCap anger att de skulle tacka ja till behandlingen igen om den blir aktuell. Vi kan räkna med ytterligare interimsresultat inom kort. Studien har pågått i två säsonger och fortgår även nästa säsong.

Ytterligare en studie pågår med amerikansk fotbollsspelare. Här tas blodprov för att med biomarkörer se hur kylbehandlingen påverkar inflammationer. Studien genomförs med Skånes universitetssjukhus, Biomedicinskt centrum i Lund och Limhamn Griffins Sportklubb. Joan Travessét som är affärsutvecklingschef i Polarcool är också ordförande för Limhamn Griffins. Bolaget kommer att initiera ytterligare studier och utvärdera PolarCap inom bland annat kampsport och ridsport. Framgångsrika studier kommer att vara bolagets bästa säljargument. Men det verkar vara långt kvar innan det finns många övertygande studier från olika idrotter.

Hur affärsmodellen ska se ut är inte helt klart. Ett spår är att hyra ut utrustningen och sälja förbrukningsvaror och ingå serviceavtal. En hjärtstartare ligger i prisintervallet 10 000 till 20 000 kronor och borde vara en rimlig referens. Försäljningen ska inledas i Norden och utvalda delar av Europa 2019. 2020 ska Polarcool etablera sig i USA. Det kommer att innebära en amerikansk studie och FDA godkännande.

Påföljande år ska etablering ske i Asien. Polarcool räknar med att ha 20-30 system uthyrda i Europa vid slutet av 2019. För att kunna påbörja försäljningen krävs ett CE-godkännande för sjukvård och hemvård. Det lär inte bli något större problem eftersom produkten har ett CE-godkännande för medicinsk vård sedan tidigare. År 2020 hoppas Polarcool på intäkter i intervallet 1,5-3,0 Mkr. Det tror vi är alldeles för optimistiskt om man inte ska ligga långt över priset för en hjärtstartare.

En fråga som inte är klarlagd är hur försäljningen ska ske. I egen regi? Det skulle kräva stora resurser och ta lång tid för ett mini-bolag att komma igång och bygga relationer och förtroende. Eller försäljning via partners? Även det tar lång tid att jobba upp och partners kommer vilja ha en stor del av försäljningsintäkten. Särskilt i början.

Det finns nära kopplingar till Braincool. Polarcool har ett licensavtal med Braincool som ger bolaget rätt att marknadsföra och sälja PolarCap systemet utanför sjukhus. Braincool äger alla patent. Det finns ett samarbetsavtal avseende bland annat produktutveckling, regulatoriska processer och support. För det betalar Polarcool 36 000 kronor i månaden. Polarcool ska också betala royalty på 4 procent av nettoförsäljningsvärdet globalt. Polarcool kommer att ha stor nytta av Braincool gällande regulatoriska processer, inte minst när det blir dags att ta sig an den amerikanska marknaden. Det är nog klokt att ta rygg på Braincool men det sänker så klart värdet på Polarcool att man inte kontrollerar patent och annat.

Nyemissionen ger cirka 18 Mkr. Ett lån ska betalas tillbaka till Braincool på cirka 6 Mkr. De resterande pengarna, cirka 12 Mkr, ska räcka de kommande 18 månaderna. Kapitalet ska användas till organisationsutveckling, marknadsetablering, forskning och utveckling samt kliniska studier.

4. Nödvändiga antaganden i ett optimistiskt scenario

  • Framgångsrika studier som bygger evidens för metoden
  • Försäljningsframgångar redan nästa år
  • Insteg på den amerikanska marknaden år 2020

De mest omedelbara värdedrivarna är de pågående och kommande studier som om de faller ut väl bygger evidens för metoden och nyttan med kylning i samband med våld mot huvudet inom idrott. Den viktigaste värdedrivaren är försäljning på hemmamarknaden och i Europa nästa år. Ett steg in i USA kommer att kräva amerikanska studier. Om det skulle bli verklighet och försäljningen inledas redan 2020 skulle Polarcool imponera. Vi räknar inte med det ens i vårt optimistiska scenario.

Polarcool i ett optimistiskt scenario

Polarcool Idag Tänkbart 2020
Avklarad milstolpe Produkt och pågående studier Försäljning i Europa
Kommande värdedrivare (i) Medicinsk evidens Intåg i USA
Värderingsmodell (ii) e.m EV/Sales >30x
Resultatnivå, årstakt Cirka -8 Mkr Negativt
Börsvärde, Mkr (iii) 90 Mkr 200 Mkr
Optimistisk vinstchans (iv) cirka 100%

Tabellförklaring

Tabellen visar bolaget i dag samt ett tänkbart framtida optimistiskt scenario. Detta är alltså inte Börsplus huvudscenario. Huvudscenariot för förhoppningsbolag är att det som regel slutar med en stor förlust för investerarna.

(i) Värdedrivare är de enligt Börsplus enskilt viktigaste aktiviteterna och målen för bolagets utveckling. Exempel på värdedrivare i förhoppningsbolag är: licensavtal, regulatoriska godkännanden, genombrottsorder, kundintag, nya marknader, nya råvarufyndigheter, nya forskningsdata, produktlanseringar etc.

(ii) Värderingsmodell: Vad är viktigast för hur aktien prissätts på börsen? Enklast är det om man har vinster eller omsättning att utgå ifrån som kan ge en värderingsmultipel som P/e-tal, EV/EBIT eller EV/Sales. Annars är man hänvisad till en grov skattning av vad som vore ett rimligt börsvärde i en tänkt framtid efter att bolaget klarat av flera värdedrivande milstolpar längs vägen.

(iii) Börsvärde idag avser aktuell börskurs och full utspädning efter eventuell pågående nyemission. Börsvärdet i en tänkbar framtid avser Börsplus (ofta svåra) bedömning av vad som kan vara ett rimligt framtida börsvärde i ett läge där Börsplus optimistiska antaganden om utvecklingen slagit in.

(iv) Optimistisk vinstchans är är en förenklad skattning av potentialen i aktien på några års sikt. Detta är starkt förenklat och tar inte hänsyn till mindre finansieringsbehov eller exakt nettoskuld/kassa. Större bedömda finanseringsbehov är dock inkluderade vilket i så fall anges i tabellen och/eller i analysen.

Optimistiskt scenario

Det finns inga noterade rimliga jämförelseobjekt. De noterade bolagen med inriktning mot medicinsk kylning verkar mot vården. Det är en helt annan marknad. Polarcools marknad är inte lika komplicerad som sjukvårdsmarknaden. Generellt kan man säga att det finns många noterade medicinteknikbolag med lika stor eller större potentiell marknad som kommit längre och värderas lägre än Polarcool. Det finns också de som värderas betydligt högre.

Om Polarcool lyckas nå försäljningsframgångar redan nästa år i Europa och året efter det lyckas etablera sig i USA så finns det uppsida i aktien. Men den är inte jättestor givet att värderingen redan nu är 90 Mkr efter genomförd nyemission.

Pessimistiskt scenario

Polarcool har långt kvar till betydande intäkter. Även om bolaget kommit en bra bit med små resurser och därmed visat sig vara bra på att snåla så kommer det att krävas mer kapital.

Den vetenskapliga evidensen behöver bli starkare. Det finns en risk att pågående och framtida studier inte är tillräckligt övertygande. För att inte tala om alla utmaningar innan man kommit igång med ordentlig försäljning. Nedsidan är som alltid i dessa bolag nära 100 procent. Eller mer givet att ägare lockas att stoppa in mer pengar längs vägen.

Börsplus slutsats

Huvudscenariot för förhoppningsbolag är att det över tid slutar med en stor förlust för investerarna. Så är det alltid men ofta hittar man vissa faktorer som ändå sticker ut som extra positiva. Vi ser inget som riktigt övertygar oss om att Polarcool har extra god chans att lyckas. Vägen till framgång är väldigt lång och ganska dyr och uppsidan om det blir succé är knappast i miljardklassen.

Polarcool verkar vara en ärlig och bra satsning. Det kan absolut bli en framgång. Men sett till risknivån finns det bättre aktier att lägga pengarna på.

Så ser Börsplus på förhoppningsbolag

Vid investeringar i entreprenörsbolag utan intäkter men med högtflygande planer bör man enligt Börsplus åsikt börja med nyckelpersonerna i projektet.

1. Har nyckelpersonerna rätt incitament och engagemang för att göra det långa och hårda arbete som krävs för att lyckas? Saknas detta incitament kan man ofta stryka aktien som köpkandidat redan här.

2. Har nyckelpersonerna erfarenhet och historik med sig som gör det troligt att de har rätt förutsättningar för att ta projektet till framgång? Det gör enorm skillnad om entreprenören har relevanta framgångar i bagaget eller ej. Detta är en väldigt subjektiv och därmed svår bedömning men den bakomliggande tanken är robust. Nämligen att en förstklassig ledning med en halvdan affärsidé är långt mycket bättre än en förstklassig affärsidé i händerna på en halvdan ledning.

3. Hur trovärdig är strategin och produkten? Denna fråga kan besvaras på flera nivåer. Från höftskott till datainsamling i McKinsey-klass. Vi lägger oss på en nivå någonstans där emellan där nedlagd analystid får styras av hur intressant investeringen ser ut att vara i övrigt. En mycket intressant aktie förtjänar en mer grundlig research än ett börsbolag som vi på andra grunder bedömer som helt ointressant. Dessa bedömningsgrunder kan vara saker som frågorna 1–2 ovan eller potentialen, värderingen eller något annat.

4. Nödvändiga antaganden i optimistiskt scenario

Investeringar i förhoppningsbolag handlar helt och hållet om att skissa på hur uppsidan ser ut och därefter utsätta detta optimistiska scenario för ”konstruktiv kritik”. Om aktien står pall för trycket så kan det vara en intressant investering.

En metod är att lista vilka antaganden man nödvändigtvis måste göra för att det optimistiska scenariot ska besannas. Exempel på sådana antaganden kan vara:

  • Kundtillväxten ökar
  • Positiva forskningsresultat (Life Science)
  • Framgångsrik lansering utomlands
  • Lyckad prospektering (råvarubolag)
  • Inget priskrig från stark konkurrent
  • Nyckelpersonerna klarar att verkställa strategin

Vi ser det alltså som mindre meningsfullt att skissa på det mest sannolika utfallet för en förhoppningsaktie eftersom det utan undantag är att investerarna över tid gör en stor förlust.

Börsplus slutsats

Förhoppningsbolag är svårbedömda och inslaget av oförutsägbarhet är större än för aktier i rörelsedrivande bolag. Som en påminnelse om det stora inslaget av slump så graderar Börsplus sin syn på förhoppningsbolag som sidorna på en tärning. Där tärningsutfallen:

1 eller 2 = Sälj

3 eller 4 = Neutral

5 eller 6 = Köp



OBS: Ursprungsversionen av denna artikel finns på www.svd.se. I juli 2019 migrerades denna och ett tusental andra artiklar över från SvD till analystjänsten Börsplus och därefter (april 2020) till Affärsvärlden. I vissa fall har delar av dessa artiklar dessvärre inte följt på med ett korrekt sätt. Det kan gälla tabeller, bilder, formatering eller rutor med tilläggsinfo. Om du vill vara säker på att läsa en artikel med helt fullständig information bör du alltså söka rätt på ursprungsversionen på www.svd.se. Ett enkelt sätt att hitta dit är att via en sökmotor som Google söka på ”SvD Börsplus + [Bolag] och/eller [Rubrik]”.
    Annonstorget Premium i samarbete med King Street Media Annonsera här