Skuldsättningen placerar Dometic i kylboxen

Dometic (69 kr) utvecklar och tillverkar produkter relaterade till friluftssegment som husvagnar (RV) och båtar.

Inbyggda kylskåp, fristående kylboxar och grillar är stora produktkategorier. Produkterna tillverkas i 24 egna anläggningar i elva länder.

Dometic ingick i Electroluxkoncernen fram till 2001. År 2015 noterades bolaget på Stockholmsbörsen med IPO-kurs 48 kr.

VD Juan Vargues har suttit på posten sedan 2018 och äger Dometic-aktier för 55 Mkr. Vargues och ordförande Fredrik Cappelen (äger aktier för 65 Mkr) är de två insynspersoner med överlägset störst ägande.

Ägarbilden domineras av en lång rad svenska och globala fond- och kapitalförvaltare. Störst med 8% är partnerägda investmentbolaget Incentive som utöver Dometic äger aktier som Essity, Tietoevry och Getinge.

Dometic hade ca 8000 anställda vid utgången av andra kvartalet, en minskning med nära 900 personer jämfört med för ett år sedan. Huvudkontoret ligger i Stockholm men störst andel anställda finns i USA med 35% följt av Tyskland med 14%. Bolaget säljer i över 100 länder och har en diversifierad kundbas då ingen kund svarar för 10% eller mer av omsättningen.

Det är ganska många olika enheter att hålla koll på i Dometic. Bolaget delar in verksamheten dels i segment (och undersegment), dels i försäljningskanaler och dels i applikationsområden för produkterna.

Inom Americas, EMEA och APAC erbjuder Dometic:

• Produkter som säljs till tillverkare av husvagnar och husbilar (OEM RV). Det handlar om inbyggda lösningar såsom luftkonditioneringsaggregat och kylskåp.
• Fristående/mobila produkter såsom lösningar för strömförsörjning och matlagning riktade till tillverkare av kommersiella och privata fordon (CPV OEM).
• Reservdelar och tilläggsprodukter för båda dessa fordonskategorier.
• Fristående friluftsprodukter som säljs via återförsäljare eller i egen regi direkt till konsument.

Segment Marine knoppades av från Global i Q1 2022 och erbjuder produkter för den privata och professionella båtbranschen globalt. Majoriteten av produkterna är relaterade till energi- och klimatstyrning. Detta är Dometics marginalstjärna.

Global består dels av Igloo vilket var ett större bolagsförvärv Dometic gjorde 2021. Bolaget erbjuder passiva kylboxar och dryckesprodukter för den globala friluftsmarknaden. Igloo stod för 85% av Globals omsättning 2022. Bolaget köptes för 16,7x EV/Ebitda och ska enligt Dometic ha förbättrat sina marginaler väsentligt det senaste året. Dometic hade sedan tidigare en motsvarande europeisk verksamhet under varumärket Mobicool. Det har nu migrerats in i Igloo och upphört.

Den andra delen i Global är Other global verticals som utgörs av Residential, Hospitality och Mobile Deliveries. Residential har utgått från Dometics etablerade vinkylsortiment och expanderats till utekökslösningar (grillar, energirelaterat med mera). Hospitality är i dagsläget inriktat på hotellbranschen dit man säljer främst minibarer och säkerhetsskåp. Dometic tittar på att utöka till verksamheter som sjukvård och äldreboenden. Mobile Deliveries avser kylboxar och temperaturregleringsprodukter för hemleveranser av mat. Dometic lanserade sina första två produkter på temat 2022.

FÖRSÄLJNINGSKANALER

Dometic delar även in verksamheten utefter hur produkterna säljs.

• Tillverkare av originalutrustning avser produkter som säljs direkt till OEM-tillverkare av RV, båtar och andra fordon (CPV). Andelen OEM-försäljning av Dometics omsättning var 44% (50) 2022. Det här är den mest cykliska delen av Dometic då korrelationen med nyförsäljning av husbilar, båtar med mera är hög. Sedan Dometic gav sig in i kategorin “flexibla produkter som används utanför fordonet” lyfter bolaget fram att den adresserbara marknaden ökat kraftigt; Från ca 15 miljoner husbilar till 300 miljoner husbilar, SUV:ar, pickuper och kombibilar. Samt från 700 000-800 000 nyregistreringar per år till 35 miljoner enligt samma logik.
• Distribution stod för 29% (15) av Dometics omsättning 2022 och avser produkter som säljs via grossister och detaljhandlare samt via Dometics egna e-handel. Bolaget lanserade en ny e-handelsplattform 2021 i ett led att komma närmare slutkund. Givetvis är det främst högre bruttomarginaler som lockar. Dometics ambition är att 20% av försäljningen (exklusive OEM) ska avse direktförsäljning till konsument. Ifjol låg man här på 6% (5).
• Service & Aftermarket stod för 27% (35) av omsättningen 2022. Detta utgörs dels av försäljning av uppgraderingssatser, reservdelar och vid produktutbyten, dels av servicelösningar i form av till exempel långsiktiga avtal om förebyggande underhåll. Hur denna del av affären går är till stor del kopplad till hur många fordon som är ute i bruk på vägar och vatten.

När Dometic på en kapitalmarknadsdag 2021 stakade ut vägen framåt var det tydligt att minskad cyklikalitet i form av OEM-försäljningsberoende stod högt på agendan.

Bolaget satsar hårt på att öka betydelsen av eftermarknad och mindre dyra sällanköpsvaror. OEM-försäljning kommer fortsatt vara en viktig del av verksamheten, inte minst eftersom det bidrar till en installerad bas som ger eftermarknadsmöjligheter. Samarbetet med OEM-tillverkarna ger även viktig inspiration för produktutveckling.

Men fokus inom OEM kommer att ligga på produkter med goda eftermarknadsutsikter. Avyttringar av husbilsrelaterad verksamhet med lågmarginalprodukter är aktuellt.

Sedan början av 2021 har Dometic gjort tio förvärv, som samtliga är tänkta att bidra till ett lägre OEM-beroende för koncernen. Köpeskillingar har i regel inte angivits, Igloo undantaget.

Som en konsekvens av förvärvsräden har nettoskuld/Ebitda dragit iväg från 2,0x år 2020 till 3,2x per Q2 (R12) i år. Bolaget har här sedan mitten av 2021 en målsättning på omkring 2,5x i snitt över en konjunkturcykel (2,0x innan dess). Motiveringen till höjningen var att den skulle “återspegla den stabila och accelererande förvärvsagendan”.

Så här i efterhand framstår förklaringen mest som en träffande beskrivning av den uppumpade förvärvsmiljö som överlag rådde 2021. Vi ifrågasätter lämpligheten i att ett cykliskt bolag som Dometic ska ha en så här hög finansiell hävstång.

De senaste nio verksamhetsåren har Dometic vuxit i snitt 4,4% organiskt. Exkluderas de tre senaste covid-påverkade åren är snittet hyfsade 5%. Bolaget har som mål att i snitt växa 10% årligen inklusive förvärv.

Rörelsemarginalen (Ebita) har mellan 2014-2022 varit 13,2% i snitt. Dometics målsättning är en justerad Ebita-marginal på 18-19%. Skillnaden mot ojusterad Ebita-marginal har varit i snitt 0,8 procentenheter de senaste åren, så man kan tänka 17-18% på Ebita-nivå.

Lönsamhetsmålet är ambitiöst i relation till vad Dometic presterat i noterad miljö. Sedan några år har bolaget varit ute på en hård kostnadsjakt med två pågående omstruktureringsprogram. Totalt ska 600 Mkr på årsbasis kunna sparas in, varav 425 Mkr är uppnått hittills på rullande årsbasis. Vid slutet av 2023 väntar sig Dometic att vara färdiga med båda programmen, som man då kommer att ha plöjt ner 950 Mkr i.

Rationaliseringsarbetet tar dock inte magiskt slut vid årsskiftet, vilket är en anledning till att vi föredrar ett ojusterat resultatmått. Dometic har som uttalat mål att minska komplexiteten i organisationen. Det görs via att hålla färre artiklar i lager, minska leverantörsbasen, konsolidera anläggningar, outsourca icke-kärnverksamhet samt vässa gemensamma processer för inköp och leverantörskedjor. Tillverkning i högkostnadsländer minskas och exempelvis har kylskåpstillverkningen i Tyskland lagts ner och flyttats till Ungern. Andelen konsulter av arbetsstyrkan har ökat från 10 till 20% sedan 2017 vilket ska ge ökad kostnadsflexibilitet.

TVEKSAMT DELA UT

Dometics utdelningspolicy är att över en cykel dela ut minst 40% av vinsten. Ifjol nöjde man sig visserligen med 23% men givet bolagets kraftigt ökade räntekostnader är frågan om amorteringar inte vore en bättre prioritering för tillfället. Särskilt som Dometic fortsatt pekar på de goda förvärvsmöjligheter som bedöms finnas i ljuset av en fragmenterad marknad. En viktig del av strategin är alltjämt att driva på konsolidering och bli en global aktör att räkna med.

Dometics räntekostnader har i princip dubblats det senaste året och för 2023 bör notan hamna på någonstans mellan 900-950 Mkr. Det kan ställas mot en normal intjäning för bolaget på ca 2,0-2,5 miljarder kronor efter skatt. Givet hur stor andel som slukas i räntor samt att Dometic vill fortsätta förvärva är vi förvånade att styrelsen inte ställde in 2022 års utdelning som betalades ut i våras.

I vår mening skulle Dometic lite drygt behöva halvera sin nettoskuld för att hamna på en nivå (1,5x nettoskuld/Ebitda) som bättre speglar verksamhetsrisken. Med ett antagande om ett resultat efter skatt på 2,3 mdr kr per år skulle detta ta runt tre år att uppnå (givet noll i utdelningar).

SÅ VÄRDERAS PEERS

Indel och LCI (och i viss mån Yeti) är de bolag ovan som liknar Dometic mest. Noterbart är Dometics lägre förväntade tillväxt enligt analytikerkollektivet samt att bolaget ligger bra till marginalmässigt. Det senare är såklart bra samtidigt som det reser frågetecken kring hur stor marginalresa Dometic rimligen kan göra härifrån. Dometic har en strukturerad process för att löpande ta fram nya konkurrenskraftiga produkter. Vi ser det dock som svårt att uppnå någon uthållig “pricing power” och överlönsamhet för denna typ av produkter.

OSÄKRA TILLVÄXTUTSIKTER

Konjunkturläget och konsumenters vilja att spendera på dyra fritidsfordon de kommande åren står skrivet i stjärnorna. Husvagnsförsäljningen i USA halverades första halvåret i år kontra 2022. Organiskt minskade försäljningen för Dometics Americas med 42% samma period. Marine är enda segmentet på plus hittills i år och totalt är Dometics organiska tillväxt -11% första halvåret (varav OEM -12%, Distribution -6% och Service & Aftermarket -10%).

Inom OEM RV-försäljningen väntar sig Dometic en stabilisering i Americas framgent. Dock har OEM-raset på övriga marknader hittills uteblivit och här tror Dometic att försvagning ligger i korten så länge inte räntor och konsumentförtroende vänder till det bättre.

Service & Aftermarket har varit något av en besvikelse under året, givet nedgången inom OEM som idealiskt ska innebära mer eftermarknadsaffärer på befintliga fordon. En förklaring är att grossister byggt lager de senaste 18 månaderna som ännu inte helt betats av. Här ser dock Dometic ljuset i tunneln och tror på återhämtning framåt.

Inom distributionskanalen ser Dometic ett försiktigt kundbeteende gällande lageruppbyggnad inför 2024. Försvagad efterfrågan väntas de kommande kvartalen men det ser bolaget som tillfälligt.

HUVUDSCENARIO

I Affärsvärldens huvudscenario har vi valt att närapå spegla konsensusvyn gällande tillväxt. Vi räknar med -4% i år, 2% 2024 och 4% 2025.

Vi räknar med 11% Ebita-marginal i år och en ökning till 12% 2025 som ett resultat av Dometics effektiviseringsansträngningar. Det placerar oss en dryg procentenhet under konsensus.

Afv menar att bleka tillväxtutsikter och det skuldberg Dometic byggt upp motiverar en låg värdering. Givet bolagets utdelningspolicy kommer det ta ett flertal år att röra sig ned mot en mer betryggande skuldnivå. Med en EV/Ebita-multipel på 10 ser vi en uppsida i aktien på 25%.

SLUTSATS

Att Dometic tar steg mot att uppnå stabilare intjäning är bra, men i grund och botten förblir detta ett cykliskt produktbolag.

Den ökade skuldsättningen har lett till en skörhet som kan bli problematisk om efterfrågan viker ned på allvar.

Vi har svårt att lockas av aktien och sätter ett neutralt råd.