SyntheticMR: Ny dimension av tillväxt

SyntheticMR (23,20 kr) utvecklar och säljer mjukvara som används vid magnetisk resonanstomografi – i dagligt tal MR-röntgen eller magnetkameraundersökning. Bolagets teknologi används för att förkorta undersökningstiden och samtidigt ge mer information för diagnostikunderlag.

En konventionell undersökning med magnetkamera tar cirka 20 minuter. Med bolagets lösning SyMRI tar samma procedur cirka 6 minuter. Fler patienter kan således undersökas vilket effektiviserar arbetsflödet och sparar kostnader.

SyntheticMR grundades 2007 av Marcel Warntjes som är näst största ägare med 8,3% av aktierna. Största ägare är investeraren Staffan Persson med 29,8% av aktierna.

Ulrik Harrysson är VD sedan sommaren 2019 och var tidigare försäljningschef på medicinteknikbolaget HemoCue. Harrysson äger 140 000 aktier värda 3,3 Mkr. Ordförande Johan Sedihn äger aktier för 46 Mkr motsvarande 4,7% av aktierna. SyntheticMR har 37 anställda.

Från 2014 till 2018 ökade SyntheticMR försäljningen från 2 Mkr till knappt 50 Mkr. 2019 och 2020 var försäljningen ungefär oförändrad. Synthetic påverkades likt andra medicinteknikbolag när covid-19 bröt ut.

De tre senaste åren har tillväxten tagit fart och försäljningen vuxit med drygt 22% per år i snitt. 2023 landade tillväxten på 31%. Rörelsemarginalen uppgick till 15,8% (11,6). Femårssnittet är 11,4% jämförelsevis. Rörelsemarginalen toppade på 39% år 2018. Kan Synthetic fortsätta växa så finns potential till fin skalbarhet då bruttomarginalen i princip är 100%.

I världen finns det cirka 40 000-45 000 stycken magnetkameror installerade. Varje år säljs cirka 5000 nya magnetkameror världen över. SyntheticMR uppger i samtal med Affärsvärlden att 3000 av dessa är kompatibla med bolagets mjukvara.

Av de kameror som säljs som avser majoriteten ersättning av tidigare kameror som behöver bytas ut. Den underliggande marknadstillväxten är 5-7% per år och drivs av en växande åldrande befolkning. MR-undersökning är centralt för diagnostikunderlag för sjukdomar som exempelvis Alzheimers, Epilepsi, Parkinsons och MS (Multipel Skleros). Globalt sett görs årligen cirka 80 miljoner MR-undersökningar. SyntheticMR försäljning av mjukvara verkar vara ganska jämnt fördelad mellan nyinstallation av kameror kontra försäljning till installerad bas (så kallad retrofit).

Marknaden för magnetkameror domineras främst av tre stora aktörer som tillsammans har cirka tre fjärdedelar av marknaden. Det handlar om bilddiagnostikbolagen GE Healthcare, Philips och Siemens. SyntheticMR har avtal med alla dessa tre leverantörer.

De två förstnämnda är Synthetics största kunder och stod vardera för över 10% av omsättningen ifjol. Exakt hur stor andel kunderna utgör av försäljningen framgår inte. Att vara beroende av enskilda kunder är alltid en risk, samtidigt har SyntheticMR nu samarbete med den absoluta majoriteten av aktörerna på marknaden.

Fjärde störst på marknaden är Canon Medical Systems som för ett antal år sedan förvärvade Toshiba Medical och nu har en marknadsandel på 16%. Hitachi Medical har 6% av marknaden medan övriga aktörer står för resterande 4%.

Bland övriga aktörer ingår kinesiska United Imaging som Synthetic slöt ett licensavtal med i början av 2021. United grundades 2011 och har uppskattningsvis 15-20% av marknaden för MR-kameror i Kina. SyntheticMR har samarbete med tillverkare av MR-kameror som tillsammans har 95% av marknaden, vilket validerar bolagets teknologi.

Flera av kameratillverkarna erbjuder numera olika accelerationstekniker för bildtagning. Enkelt uttryck handlar det om att korta ned undersökningstiden. MR-kameror låter väldigt mycket och en del patienter tycker det är obehagligt.

Under de senaste åren har Synthetic fördjupat sitt samarbete med Philips. SyntheticMR:s produkt SyMRI Neuro säljs i kombination med Philips AI-baserade accelerationsteknik för bildtagning kallad Smartspeed. Bolagens gemensamma erbjudande kallas Smart Quant Neuro och ger alltså snabbare och mer utförligt underlag för diagnostik.

3D-produkt

Den adresserbara marknaden för SyntheticMR har under de senaste åren uppgått till i runda slängar 900 Mkr per år. SyntheticMR har under en tid arbetar med att utveckla en 3D-version av bolagets huvudprodukt SyMRI. Det är en premiumprodukt som ger ännu mer information för diagnostikunderlag och som kan bredda den kliniska användningen.

SyMRI i 3D är 50-100% dyrare än tidigare versioner vilket alltså ökar den adresserbara marknaden rejält. Under Q4 2023 fick SyntheticMR CE-märkning för 3D-produkten vilket innebär att den kan börja marknadsföras och säljas i Europa.

I slutet av mars i år fick Synthetic också marknadsgodkännande (så kallat 510-K-godkännande) från amerikanska FDA vilket innebär att produkten nu får säljas i USA. Det är en viktig milstolpe. Enligt Affärsvärldens bedömning finns nu potential att adressera fler indikationer som tidigare inte varit möjliga. Marknaden är numera värd en bit över 1,5 miljarder.

Låg churn – men svagt kassaflöde

Sedan några år tillbaka säljer SyntheticMR tidsbegränsade licenser av mjukvaran (vanligtvis tre år). Bolagets churn (kundtapp) är väldigt låg och ”nästan befintlig” när licenserna löper ut. Det skapar en stadig ström av återkommande intäktsströmmar.

Kassaflödet har varit svagt senaste året på grund av ökat rörelsekapital (ökade kundfordringar). Att kassaflödet stärks framöver är en viktig värdedrivare. Våren 2022 gjorde SyntheticMR en riktad emission på 60 Mkr (teckningskurs 48 kronor) till ett antal institutionella investerare. I diagrammet nedan visas hur kassaflödet utvecklats på kvartalsbasis senaste åren.

Prognoser och värdering

Sedan ifjol har SyntheticMR presenterat en helårsprognos för omsättning och rörelsemarginal. För 2023 var prognosen 90 Mkr i omsättning respektive 20% Ebit-marginal. Utfallet blev 89 Mkr respektive 16%.

Synthetic tog en del extra kostnader under fjärde kvartalet relaterat till bolagets fördjupade samarbete med Philips Healthcare. SyMRI i 3D ingår numera i Philips produktkatalog. Synthetic hade även högre kostnader för regulatoriska processer relaterat marknadsgodkännande.

För 2024 är prognosen en försäljning överstigande 110 Mkr (motsvarande 23% tillväxt) samt minst 20% Ebit-marginal. För år 2024 har vi räknat med att Synthetic når målsättningen. VD Ulrik Harryson flaggade i samband med bokslutet för att en del säljprocesser innan årsskiftet drog ut på tiden. Tillväxten i fjärde kvartalet var trots det starka 46% med en rörelsemarginal på 29%.

Inledningen på 2024 ser ut att bli stark försäljningsmässigt. I december fick Synthetic dessutom en betydande order från en MR-kameratillverkare avseende SyMRI-licenser på minst 15 Mkr som kommer börja levereras och intäktsföras under 2024. Kommande år räknar vi med 25% årlig tillväxt drivet av ökad penetration generellt samt stigande intäkter från den nya 3D-produkten.

Marginalmässigt skissar vi som sagt på 20% i år och 36% i slutet av prognoshorisonten. Med en hög bruttomarginal blir den inkrementella vinstökningen mycket god.

Använder vi en multipel på 20 gånger rörelsevinsten finns 35% uppsida på radarn. Kan tillväxten och marginalen accelerera ytterligare finns potential till kursdubbling (se optimistiskt scenario). Risken är att 3D-produkten inte blir den succé många hoppas på (pessimistiskt scenario) och/eller att konkurrensen ökar.

I peer-tabellen visas hur andra bilddiagnostikbolag värderas, som snordyra Sectra och svenska ContextVision (noterat i Norge). Samt Surgical Science och Mentice som säljer lösningar för medicinsk simulering.

SyntheticMR:s produkter verkar skapa stor nytta för kunderna genom ett kvantitativt underlag för diagnostik. Att bolaget har avtal med i princip alla stora OEM-tillverkare av magnetkameror är positivt och validerar tekniken. Det blir mycket intressant att se vilken effekt den nya 3D-produkten får på tillväxten framgent.

Att kassaflödet stärks framöver är en central värdedrivare. Likaså att tillväxten fortsätter. Inledningen på 2024 verkar bli stark. Aktien är inte billig på nuvarande meriter men kan tillväxten fortsätta och marginalerna skala så faller värderingen fort till attraktiva nivåer. Det gäller att våga lyfta blicken.

För investerare som är långsiktiga och inte räds risknivån är SyntheticMR intressant. Vi landar i ett köpråd.