Volvo: Värd mer

Volvo Group (228,5 kr) är en av världens största tillverkare av tunga lastbilar och andra transport- och arbetsfordon som bussar och grävmaskiner. Årsomsättningen är drygt 520 mdr kr och koncernen har nästan 105 000 anställda.

Merparten av försäljningen avser fordon (76% av omsättningen) men Volvo säljer även service och reservdelar (20%) och erbjuder kunderna finansieringstjänster (4%).

Största ägare är Industrivärden (9,1% av kapital och 27,9% av röster) följda av kinesiska Geely (8,1% respektive 15,9%). VD Martin Lundstedt äger aktier för ca 66 Mkr.

Företaget kommer i år att slå alla tidigare vinstrekord med ett resultat kring 65-70 mdr kr, men på börsen ligger fokus på hur en förväntat lägre efterfrågan påverkar lönsamheten under 2024.

Lastbilsmarknaden har hittills inte tagit mycket skada av ökande räntor, inflation och lågkonjunktur och 2023 blir alltså ett rekordår för Volvo. På rullande 12 månaders basis är rörelsevinsten 71,4 mdr kr på 538 mdr i omsättning, vilket ger en marginal på 13,3%. Detta är exklusive ca 10 mdr i engångskostnader vilket främst avser befarad konkurrensbot och avveckling i Ryssland. Volvos mål är att tjäna 10% i marginal över konjunkturcykeln.

Detta rekord presterar dock Volvo i en väldig speciell marknadssituation som präglats av den kraftiga nedgången 2020 och efterföljande komponentbrist och inflation. Under uppsvinget från 2021 har leverantörerna haft svårt att möta efterfrågan. Kunderna har accepterat stora realprishöjningar vilket fortsatte att driva tillväxten i Volvo även i årets tredje kvartal. Omsättningen steg 13% valutarensat men volymen endast med 4% inom Volvo Trucks.

Frågan har dock varit hur Volvo klarar sig i en mer normal marknad. Allt har inte gått som smort de senaste åren. I USA har Volvo tappat marknad exempelvis och nu fått en strejk på halsen i Mack-verksamheten. På Construction Equipment-sidan, alltså grävare, dumpers, lastare och liknande, är lågkonjunkturen redan ikapp bolaget med noll tillväxt i intäkter eller resultat i Q3 och kraftigt fallande orders.

En normal marknad nästa år

I samband med Q3-rapporten gav Volvo en prognos för marknadsutvecklingen för nästa år, 2024. Både i Europa och Nordamerika spår man att antalet registrerade tunga lastbilar uppgår till 290 000 enheter. Det är en minskning på 12 respektive 15% jämfört med väntat utfall 2023. Dessa två regioner står tillsammans för över 70% av Volvos intäkter och är sannolikt helt avgörande för lönsamheten.

En volym på 290 000 är ganska exakt så många enheter som sålts i snitt på dessa marknader per år sedan 2014. Så det är närmast definitionen på en normal marknad. Men i och med att Volvo kommer från mycket höga produktionsnivåer finns frågetecken om hur produktionsekonomin artar sig med fallande volym.

Ser vi till dåliga år som 2020 och 2016 klarade Volvo en rörelsemarginal på 8,1% respektive 6,9%. Mycket talar dock för att Volvo gjort framsteg med sin flexibilitet och håller en högre nivå, både i bra och dåliga tider nu. Afv har tidigare skissat på en marginal kring 9%. Konsensus bland de 22 anaytiker som bevakar Volvo är väsentligt högre, 11,2% för 2024.

Bortom 2024 guidar inte Volvo men den samlade bilden är att marknaden förbättras igen då. Det är ovanligt med minskade volymer två år i rad. För Volvo, Paccar (verksamt i USA), Traton och Daimler Truck spås ökad försäljning med 4-8% 2025, enligt prognoser insamlade av Factset. I grund och botten finns en BNP-liknande tillväxt för lastbilar i västvärlden samt regioner med ökad penetration och högre siffror, som Indien.

29 kr nettokassa per aktie

Tror man på ett återhämtningsscenario från 2025 framstår snabbt Volvo som en billig aktie, åtminstone på skuldjusterade multiplar. Efter de goda åren har Volvo ytterst starka finanser med en nettokassa per sista september på 59,1 mdr kr inklusive pensionsskulder men exklusive leasing. Det motsvarar 29 kr per aktie.

Målet att industrirörelsen inte ska ha skuldsättning är visserligen uppfyllt, men detta är en stor överkapitalisering som hittills endast halvhjärtat adresserats genom extrautdelningar. Volvo delar ut 15 kr per aktie i år, varav 7 kr är ordinarie utdelning. Troligen väntar något liknande nästa år. Det ändrar inte bilden av att Volvo håller mer kapital än man behöver och reser frågan varför.

Omställning mot 35% el

Den stora jokern i branschen är övergången till nya drivlinor och bränslen. Volvo har ambitiösa mål om att 35% av sålda lastbilar ska vara eldrivna 2030. Konkurrenterna har liknande mål. Ledningen har lanserat en strategi med utgångspunkt att olika teknologier kommer passa olika tillämpningar.

• Fossilfria bränslen för förbränningsmotor. Som biogas och grön vätgas. För riktigt tunga fordon, för malmtransport exempelvis, kan detta vara en långsiktig lösning. I somras gjorde Volvo ett mindre förvärv inom detta teknikområde, för 0,7 mdr.
• Eldrift försörjd av bränsleceller. Ihop med Daimler Trucks har Volvo en JV-satsning kallad Cellcentric som bygger en stor fabrik utanför Stuttgart för tillverkning av bränsleceller. En bränslecell omvandlar vätgas till el som försörjer motorerna. Vätgasen kan produceras av exempelvis vindkraft. Fabriken ska vara i drift med 800 anställda 2026. Hittills har Volvo investerat runt 7 mdr kr i detta projekt som går med löpande rörelseförluster kring 1 mdr kr per år.
• Eldrift med batteri. Volvo har mindre tillverkning i Tuvefabriken. Av ca 55 000 levererade fordon i Q3 var ca 800 eldrivna på lastvagnssidan. Det är alltså små volymer men Volvo lyfter gärna fram att man är ledande med uppåt 50% marknadsandel. I planen ligger att äga större del av värdekedjan som egen batteritillverkning. En fabrik planeras i Mariestad. Investeringsbudget och tidsplan är okänd och inga nya besked kom i rapporten.

Oklar investerings-nota

Det som är känt från satsningar som Northvolt är att det kan kosta mycket stora pengar att bygga upp kapacitet inom batteriteknik. Det är möjligt att den låga värderingen av Volvo och lastvagnsindustrin (se tabell) speglar en tro att branschen kommer generera klent med fritt kassaflöde under omställningen. Risken finns även för ny hård konkurrens från aktörer som Tesla.

För stunden ser vi dock att R&D-kostnaderna ligger kvar på sin andel kring 5% av Volvos omsättning vilket varit normalt senaste tio åren. Absolut sett ökar de dock, 25% i år. Vi noterar även att Daimler Truck guidar för att deras R&D-budget blir mindre 2025 än 2019, då omställningen är i full fart. Detta genom omprioritering från förbränningsmotor-investeringar till el och vätgas. Tyskarnas omställningsplan är för övrig mycket lik Volvos.

Slutsats – värd mer

Osäkerheten kring omställningen kommer att bestå en tid vilket gör att man inte bör förvänta sig snabb uppvärdering i Volvo.

Men vi har argumenterat för att EV/Ebit 9 motsvarande P/E 14 med dagens balansräkning är rimliga multiplar när koncernen bevisat sin vinstkraft i lite mer normal marknad (som väntas 2024) samtidigt som ledningen har en trovärdig plan för eldrift.

På våra något uppgraderade prognoser pekar det mot en avkastningspotential på drygt 30%.

Rådet är att köpa Volvo.