Välkommen, du har tillgång till Premium-materialet via ett samarbete med Telia Zone!
Vad trevligt att du vill logga in. Vi ser att du inte har ett aktivt konto. Var vänlig kontakta kundtjänst: 0770-457 102

Kursen kapsejsar – inte värdet

2018-08-09 18:14
Foto: Kumar Sriskandan / Alamy/ IBL

PORTFÖLJUPPDATERING Hela havet stormar kring Pandora. Efter avvägning surrar Nordiska Värdeportföljen fast piratbenen i masten och ökar exponeringen till kraftigt pressad värdering.

Efter måndagens börsstängning i Köpenhamn vinstvarnade Nordiska Värdeportföljens näst största innehav Pandora, vilket sänkte aktien med hela 24 procent den dagen. Därefter följde sparprogram och strateginyheter på tisdagen och på torsdagsmorgonen avgick vd:n i samband med den danska smyckesjättens tidigarelagda halvårsrapport.

Pandora har snabbt återhämtat delar av kurstappet, men handlas ändå 18 procent lägre så här långt för veckan. Efter att ha vägt samman beskeden blir Affärsvärlden Analys+ beslut att öka exponeringen mot aktien där ägarkollektivet som helhet prisar in en förlisning.

  • Nordiska Värdeportföljen ökar innehavet i Pandora med 110 aktier på torsdagens stängningskurs 354,20 danska kronor. På valutakursen DKK/SEK 1,3944 minskar det portföljens kassa med 54 329 kronor. Nordiska Värdeportföljen har därefter 20 procents portföljvikt i Pandora och är återigen fullinvesterad.

KORT SIKT: VINSTVARNINGEN OCH BESPARINGARNA

Ur det korta perspektivet innefattade Pandoras nedjusterade guidning för 2018 två av resultaträkningens huvudrader:

  • Intäktstillväxten helåret 2018 spås nu bli 4 till 7 procent, mot tidigare 7 till 10 procent. I båda fallen i lokal valuta. Valutamotvinden, vid dagens valutakurser, har mildrats till -2 procentenheter, från -4 procentenheter vid föregående guidning.
  • Ebitda-marginalen 2018 spås nu bli cirka 32 procent, mot tidigare cirka 35 procent.

Tillväxtbeskedet tar Affärsvärlden med ro: smyckesbolaget växer med medelhöga ensiffriga tal, istället för höga. Även om säljsideanalytikernas konsensus hade väntat sig mer så räknade Affärsvärlden i vår senaste analys med 5 procents tillväxt, inräknat valuta. Det visade sig vara precis i överkant mot Pandoras sänkta förväntningar på 2–5 procent, inräknat valuta.

Det är dock viktigt att komma ihåg att kortsiktig omsättningsutveckling inte ger en klar eller särskilt bra bild av en affärs marknadsposition eller möjligheter till tillväxtinvesteringar mer långsiktigt.

Däremot oroades även Affärsvärlden av att Pandora-ledningens första pressmeddelande initialt utelämnade anledningen till det befarade ebitda-marginaltappet på 3 procentenheter till 32 procent. Här räknade Affärsvärlden med bolagets tidigare guidning på 35 procent.

Var det en ny eller förvärrad strukturell negativ effekt inom den fortsatta affären som hade drabbat Pandora? Eller handlade det om engångseffekter från kostnadsåtgärder och för strategiomställningen för att säkra lönsamheten långsiktigt?

KORT SIKT: RAPPORTBESKEDET

I och med vinstvarningen så blev Pandoras halvårsrapport som väntat en negativ historia. Men med rapporten i hand så ser läget på torsdagen inte ut som den katastrof som skräckrubrikerna inför och i samband med vinstvarningen har vittnat om.

  • Tillväxt i börsbolaget: Pandoras kvartalsomsättning i lokal valuta bromsar in totalt sett, men växer ändå med 4 procent mot fjolåret (1 kv 2018: 1 procent, 2 kv 2017: 12 procent). Rensat för förvärv var den organiska tillväxten 2 procent före en positiv engångseffekt i fjolårskvartalet (då retur-policyn i USA ändrades), och -2 procent inräknat engångseffekten. Inräknat valutamotvind, förvärv och den positiva engångseffekten i fjolårskvartalet så stod kvartalets försäljning i danska kronor still (1 kv -1 procent).
  • Jämförbar försäljning i ”systemet”: Den punkt som Pandoras kritiker har varit mest inriktade på är tesen att Pandora-ledningen mörkat att Pandora-systemet som helhet, och särskilt den historiska huvudinriktningen att låta franchisetagare sköta butiker, i själva verket ser sin jämförbara försäljning ut mot kund rasa. I dagens rapport får de svart på vitt att Pandora-systemet totalt förvisso krymper i jämförbar försäljning, men tappet är endast -1 procent i kvartalet och dessutom en förbättring från -5 procent i föregående kvartal. Systemets konceptbutiker, inklusive den pressade och minskande franchisetagarandelen, har återgått till jämförbar tillväxt på 3 procent (1 kv: 0 procent).
  • Geografiskt: Negativt var att förra kvartalets tillväxtstjärna EMEA uppvisar ett svagt kvartal där tillväxten i lokal valuta halveras till 7 procent (1 kv: 15 procent). Americas, med den viktiga USA-marknaden, -13 procent pekar på liknande problem som i förra kvartalet (1 kv: -16 procent), en svaghet som bolaget guidat för. Att Asien-Stillahavsregionen, förra kvartalets stora besvikelse på grund av svaghet i Kina, redan studsar upp till 7 procent (1 kv: -9 procent) blir detta kvartals positiva utropstecken.
  • Produkttyperna: Det är förstås negativt att berlockernas inbromsning i detta kvartal övergått i nedförsbacke. Berlockförsäljningen i lokal valuta kom in på negativa -7 procent (1 kv: 2 procent). Positivt är däremot att medan berlockandelen minskar mot halva totalförsäljningen så accelererar tillväxten på den andra halvan av produktutbudet. De armband som är nära knutna till berlockerna tickar på med 11 procent (1 kv: 10 procent), tillväxtområdena ringar samt örhängen taktar upp till 14 respektive 21 procent (1 kv: 5 respektive 16 procent) och tillväxtstjärnan halsband och amuletter drar iväg till hela 56 procents tillväxt (1 kv 2018: 28 procent).
  • Försäljningskanalerna: Den mest komplexa delen av Pandoras omställningsutmaning – och möjligheter. Här ställs om mot ökad andel egenägda butiker, en kanal som inklusive e-handeln ökar tillväxten till 43 procent i kvartalet (1 kv: 40 procent). Siffrorna är dock kraftigt dopade av att Pandora samtidigt i allt snabbare takt avvecklar franchisetagare och grossister inom den övriga omsättningen, där tillväxten i lokal valuta rasar med -27 procent (1 kv: -14 procent). Ser man till senaste kvartalets omsättningsandel för börsbolaget, i danska kronor, så rusade egenägda butiker till 57 procents andel (1 kv: 51 procent, 2 kv 2017: 41 procent) medan franchise och grossist rasar till 36 procents andel (1 kv: 43 procent, 2 kv 2017: 52 procent). Tredjepartsdistributionen låg stabil på 7 procents andel (1 kv: 7 procent, 2 kv 2017: 7 procent).
  • Bruttomarginalen: Utfall på 75 procent innebär upp från fjolårskvartalets 74 procent och ned från föregående kvartals 76 procent.
  • Lönsamheten: Ebitda-marginalen försämras till 31,0 procent i kvartalet, vilket kombinerat med tillväxtinbromsningen föranledde vinstvarningen. Det innebär en försämring med runt 2 procentenheter mot såväl fjolårskvartalets 33,4 procent som föregående kvartals 32,6 procent. Geografiskt sker kvartalets stora lönsamhetstapp, ej valutajusterat, i EMEA medan tappet i Asien-Stillahavsregionen är mindre och Americas lyfter lönsamheten.
  • Kassaflödet: Mycket positivt i rapporten är att Pandora fördubblar kassaflödet från löpande verksamhet, både mot förra kvartalet och mot fjolårskvartalet. Förbättringen beror inte på trixande med rörelsekapitalet, som står stabilt på 13,8 procent av försäljningen (2 kv 2017: 13,7 procent). Även efter ökade investeringar så mer än fördubblas det fria kassaflödet.

Summa summarum så står Pandoras försäljning och stampar för den som bara tittar på omsättningen i danska kronor. Under ytan sker dock en accelererad omställning mot eget butiksnät, inklusive e-handel. Det kräver på sikt något högre egna kostnader och ett större investeringsbehov att upprätthålla, men det ger också bättre kontroll över varumärkets förvaltning och framtidspotential.

Lönsamhetsmässigt är bruttomarginalen fortsatt extremt bra givet konkurrensen. Rörelsemarginalen, här ur ebitda-perspektiv, är fortsatt det stora frågetecknet.

Att Pandora just nu drar in mer i kassaflöde än så väl rörelseresultat- som nettoresultatnivån är betryggande, och borgar för en fortsättning av aktieåterköpen.

OMSTÄLLNINGEN: VD COLDING FRIIS UT, BODY SHOPS EX-VD IN

Vinstvarningen och torsdagens delårsrapport blev vd Anders Colding Friis sista stora grepp i Pandora. Styrelsen tackar för tre och ett halvt år i vd-rollen och låter Colding Friis kliva av redan om tre veckor, den sista augusti.

Jakten på ny vd inleds men i princip omedelbart plockas en ny operativ chef in. Redan den 1 september tas britten Jeremy Schwartz in för en roll som Pandoras coo. Schwartz var senast vd för brittiska kosmetikamärket Body Shop under franska ägaren L’Oréal fram tills att det såldes till brasilianska Natura. Tillsammans med Pandoras finanschef Anders Boyer blir det nu Schwartz som leder Pandora, i alla fall tills en ny vd är på plats.

Affärsvärlden ser positivt på att Pandora-styrelsen vågar plocka in ett utifrånperspektiv i ett läge när affären behöver ställas om snabbt. Det bör göra det lättare för organisationen att prioritera kunderna och varumärkets potential, snarare än att värna om tidigare arbetssätt internt eller om partners som inte längre levererar.

OMSTÄLLNINGEN: NYA BESPARINGAR

På tisdagen meddelades nya besparingar på 150 miljoner danska kronor årligen från år 2019.

Besparingarna kortsiktigt innefattar att sparka 397 anställda, av totalt runt 27 000. Mer än hälften, 218 anställda, av de som får gå är i produktionslandet Thailand.

Inom strategiperioden till år 2022 prioriterar Pandora nu upp:

  1. Ökat samarbete mellan försäljnings-, marknadsförings- och varumärkesfunktionerna
  2. Optimerade och standardiserade stöd- och rapporteringsprocesser
  3. Skalfördelar från regionala servicecenter
  4. Centralisering av produktion samt varuförsörjningskedjan
  5. Digitalisering och e-handelskanaler (ännu mer)

I pressmeddelandet summerar Pandora problembilden med dels hur dess höga tillväxt, som fördubblat bolaget på tre år, resulterat i för stora variationer kring organisations- och arbetssätt inom bolaget och dels hur många av åtgärderna är nödvändiga för att bibehålla den höga lönsamheten.

Affärsvärlden ser positivt på att Pandora snabbar på åtgärder som ökar kontrollen över den numera globala varumärkesplattformen. Besvikelsen är att besparingarna på kort sikt inte riktas tydligt mot den stora centralorganisation som kritiker i aktiemarknaden, precis som i fallet H&M, gärna hade velat se krympas. Det finns dock inget som säger att det inte kommer sådana besparingsgrepp längre fram under strategiperioden.

AFFÄRSVÄRLDEN: KÖPCASET HÅLLER ÄN

Oron för Pandoras tvärt inbromsade försäljningsutveckling, från tidigare väldigt höga nivåer, är befogad men bolaget har det senaste året snabbt tagit fram och börjat vidta alltmer omfattande omställningsåtgärder mot en ny försäljningsstrategi med egna butiker, och inte minst e-handel.

Även om tillväxten skulle helt utebli så är Pandora även med den nya butiksstrategin kapitallätt och höglönsamt.

Ebitda-marginalguidningens sänkning till 32 procent för 2018 innebär ett rejält tapp jämfört med 37,3 procent år 2017. Även ojusterat är det dock viktigt att inte glömma bort att det är ett tapp till en även fortsatt väldigt hög nivå jämfört med andra konsumentproduktbolag. Särskilt givet att kapitalinvesteringarna (capex) kan hållas nere till runt 5 procent av omsättningen och att nettoskulden ligger kvar på under 1 gånger ebitda.

Delar av ebitda-marginaltappet är en sedan tidigare känd effekt av ökad andel pläterade smycken (att stryka på ett mycket tunt ädelmetallager av exempelvis guld på ytan) i år, vilka har lägre bruttomarginal men högre försäljningsvärde.

Den stora försämringen i lönsamhetsguidningen är dels produktlanseringar som gått långsammare än planerat att få producerade, motsvarande runt 1 procentenhets ebitda-marginaltapp. Då är justerad ebitda-marginal snarare runt 33 procent. Lägg också tillbaka runt 50 miljoner danska kronor för uppsägningar i tredje kvartalet. Då kryper de justerade ebitda-förväntningarna upp till dryga 33 procent för 2018, vid försäljningsguidningens mittpunkt.

Under telefonkonferensen sade finanschefen Anders Boyer sig tro på en snabb återgång till 35 procentig ebitda-marginal redan 2019.

När Affärsvärlden justerar ned närtidstillväxten och lönsamheten till Pandoras nya bedömda nivåer för 2018 blir slutsatsen ändå att aktien är extremt billig och köpvärd:

  • EV/ebit motsvarar nu 7 gånger rörelseresultatet 2018. Tillväxten därefter krymper multipeln i stadig takt.
  • Pandoras pågående återköpsprogram, som är avverkat till dryga tredjedelen, tillsammans med utdelningen motsvarar för 2018 en ”dold” total direktavkastning på nära 15 procent på dagens nedtryckta börsvärde. Det fria kassaflödet, efter investeringsbehov, är över 5 miljarder på rullande 12 månader och nettoskulden är som sagt är låg – alltför låg. Alltså är dagens och framtida aktieåterköp rejält värdeskapande långsiktigt om bolaget klarar sina utmaningar. Att peka på att stora återköp inte "borde" ha gjorts eller göras på grund av att aktiekursen fallit eller faller är därtill nonsens: det avgörande för om återköp förstör eller skapar riskjusterad avkastningspotential är bolagets kapitalbehov och värderingen på aktien (relativt andra placeringar).
  • Utifrån dagens lågränteklimat faller kassaflödesvärdet på smyckesbolaget som helhet inte mer än från 1 200 danska kronor per aktie till som lägst 1 000 danska kronor – om Affärsvärlden lägger sig i botten av Pandoras nya prognosintervall för 2018 och därutöver sänker långtidsscenariot till 5 procents tillväxt på 10 års sikt samt 30 procents ebit-marginal 5 år ut följt av 25 procents ebit-marginal 10 år ut.

Pandoras skeptiker fick helt rätt i farhågorna att momentum för både försäljning och lönsamhet skulle förvärras mer än vad som ditintills hade indikerats, både av breda analytikerkonsensus och i bolagets tidigare guidning. Däremot så får kritikerna nu svart på vitt att försämringen inte accelererar till någon form av ohanterlig takt, inte än i vart fall.

Prissättningen av aktien saknar koppling till långtidsfundamenta om det går att lita på Pandoras räkenskaper överhuvudtaget. Någon form av Enron-nivå på räkenskaperna är svårt att trixa till i ett så pass genomlyst bolag med en i grunden enkel affärsmodell: att designa och sälja smycken med hög marginal.

NY KOSTSAM SMÄLL FÖR PORTFÖLJEN

Effekten på Nordiska Värdeportföljen från Pandoras kurshaveri hittills i år stavas så här långt snabbt krympande indexledning:

Affärsvärlden Analys+ modellportföljens totalavkastning är nu 11,6 procent sedan starten den 15 december i fjol, mot 14,9 procent vid senaste uppdateringen för två veckor sedan. Stockholmsbörsens breda OMXSGI har totalavkastat 9,0 procent så portföljens indexförsprång har decimerats till knappa 3 procentenheter (nära 8 procentenheter vid förra uppdateringen).

Nordiska Värdeporföljen 2018-08-09

Missa inga uppdateringar från Affärsvärlden Analys+. Följ oss på Twitter: @AFV_analysplus

Har du frågor eller synpunkter rörande tjänsten? Maila oss på: analysplus@affarsvarlden.se

Johan Eklund

Mest läst

Premiumnyheter

Aktuellt inom