Kassako med förvärv i sikte

Efter förra veckans kontantbud på teknikbolaget Axis är Enea nu ett av de få kvarvarande it- och mjukvarubolagen på Stockholmsbörsen. Bolaget utvecklar och säljer operativsystem för realtids­system som finns inbyggda i olika tekniska produkter, ofta inom telekom.

Aktien har utvecklats mycket väl sedan bolaget renodlades i slutet av 2011 då Eneas nordiska konsultverksamhet avvecklades. Kursen har lyft från 20 kronor till 83 kronor på tre år samtidigt som utdelningar på totalt 14 kronor har avskiljts. Aktieägare som har varit med på den resan torde vara nöjda med totalavkastningen 385 procent. Det finns dock fortfarande skäl att äga aktien.

I samband med renodlingen fastslog styrelsen nya mål där Enea inom en femårs­period skulle bli ett globalt mjuk­varubolag, ha väsentligt högre intäkter, hög lönsamhet, goda kassaflöden och en stor andel återkommande intäkter. De flesta av dessa punkter är uppfyllda. Framförallt har marginalutvecklingen varit enastående.

Under det fjärde kvartalet uppvisade Enea rekordmarginaler på 24,5 procent, vilket resulterade i 21,9 procent för helåret, väl över målet om 20 procent. Lönsamheten är extra imponerande givet att bolaget dessutom återinvesterar hela 20,5 procent av intäkterna i forskning och utveckling.

Plumpen i protokollet är intäkterna, som faktiskt är lägre i dag jämfört med tidpunkten för renodlingen. Enea har haft påfallande trögt att få fart på tillväxten, framförallt inom mjukvaruområdet. Det är uppenbart att övergången till Linuxbaserade realtidsoperativssystem tar längre tid än planerat. Enea har dock tecknat ett antal Linux-­avtal samtidigt som bolaget investerar betydande belopp i utvecklingen kring Linux.

De senaste två rapporterna kan dock vara början på ett trendbrott. Inte minst boksluts­kommunikén visade på en till­växttakt på 12 procent på års­basis, eller 8 procent valuta­justerat. Den allra största delen av tillväxten är dock driven av tjänste­försäljning, som nu står för 33 procent av bolagets omsättning. Effekten av det är en lägre bruttomarginal. Att rörelsemarginalen ändå lyfter stavas en mycket god kostnads­kontroll, med oförändrade rörelsekostnader under 2014 jämfört med 2013.

Tillväxten för mjukvarudelen är en besvikelse, men mycket talar ändå för att efterfrågan på operativsystem bör öka fram­över. Drivkrafter är utrullningen av nya basstationer, switchar och routers för 4G-näten och på sikt 5G-näten.

Ett annat sätt att växa är via förvärv där vd Anders Lidbecks historik från Telelogic talar för att det kan skapa stora värden för aktieägarna. Enea har 215 miljoner kronor i nettokassa motsvarande 13,3 kronor per aktie. Styrelsen har föreslagit en utdelning på 3,6 kronor, vilket faktiskt innebär att den största delen av nettokassan behålls. Det kan tyda på att ett förvärv kan ligga för dörren i år, något som skulle kunna ge en ny impuls för aktien.

Trots att aktien har stigit med över 50 procent det senaste året är värderingen inte särskilt ansträngd. Med motsvarande ev/ebit 10 och 9 på våra prognoser för 2015 respektive 2016 hamnar Enea långt under övriga mjukvarubolag på börsen, som till exempel IFS. Eller ta IAR Systems som värderas till ev/ebit 23 på 2014 års resultat och faktiskt hade nolltillväxt (justerat för valuta) under fjärde kvartalet. Även en del av börsens it- och teknikkonsulter värderas högre. Kanske spökar den stora exponeringen mot telekom och Ericsson, men rabatten i Enea känns ändå omotiverat stor.

Det finns ytterligare uppsida i aktien och vi höjer vår tidigare riktkurs från 80 kr till 96 kronor, motsvarande ev/ebit 13 i år. På köpet får investeraren en direktavkastning på nästan 5 procent och goda chanser till en extrautdelning om förvärv skulle utebli.