Rabatt på flera sätt i Ratos

KOMMENTAR Kapitalmarknadsdagen tydliggjorde att Ratos ska gå mer mot konglomerat än att vara transaktionsopportunister. Affärsvärlden Analys+ fortsätter se aktien som billig – på flera sätt.

Ratos höll kapitalmarknadsdag i Stockholm på måndagen.

I nye vd:n Jonas Wiströms strategigenomgång presenterades nya finansiella mål:

  1. Vinsten i bolagsportföljen ska öka varje år
  2. Portföljbolagens belåning ska vara konservativ. Här ska nettoskuld-ebitda-kvoten understiga 2,5 inklusive moderbolaget (Ratos AB)
  3. Totalavkastningen för Ratos-aktien ska över tid vara bättre än genomsnittet på Stockholmsbörsen

Samtidigt ströks det tidigare innehavsspecifika avkastningskravet, om lägst 15 procents avkastningskrav (irr) på samtliga Ratos-investeringar.

Ur Affärsvärldens perspektiv innebär de nya målen att Ratos tar ytterligare några steg bort från private equity-strategins naturliga fokus på kontinuerliga innehavsavyttringar (exits). Istället blir koncernen mer och mer ett brett förvärvskonglomerat, vilket det redan finns gott om på Stockholmsbörsen med exempel som Lifco, Latour och Volati.

Därtill justerar Ratos återigen innehavskriterierna, nu mot ökat fokus på att förvärva och äga bolaginnehav av bättre kvalitet:

Innehavskriterier.JPGRatos innehavskriterier

Källa: Ratos https://www.ratos.se/globalassets/global/05_investor-relations/kapitalmarknadsdag/2018/ratos_ceo_180604.pdf

 

BÖRS EXTRAPOLERAR KORTSIKTIG SVAGHET OCH KONSERVATIV REDOVISNINGSMEKANIK

I tabellen nedan har Affärsvärlden Analys+ brutit ned samtliga Ratos-innehavs finanser:

  • Ratos ägarandelar kan sägas summera till 20 miljarder kronor i omsättning med god branschspridning och – i flertalet fall – ägarmajoritet.
  • Därtill ses de två uppenbara kortsiktiga problemen som gjort många i marknaden negativt inställda: Ratos-portföljen taktar negativ tillväxt, -5 procent rullande, och svag lönsamhet, på endast 5,2 procents justerad ebita-marginal.
  • Skuldsättningen på justerad ebita-nivå är acceptabel, på 5,8 gånger den nedtryckta lönsamheten på portföljnivå. Borträknat moderbolagets nettokassa kommer samma tal ned till 4,4 gånger.
  • Ratos bokförda eget kapital motsvarar 28 kronor per aktie.

Ratos1.JPG

Källa: Ratos. Sammanställning och beräkningar: Affärsvärlden
Samtliga värden och nyckeltal förutom implicit värde avser Ratos ägarandel av rapportutfall per 2018-03-31. Ratos nettokassa har justerats för utdelning.

 

Ställs Ratos bokförda värden mot innehavens bakåtblickande utveckling de senaste 12 månaderna fås nedanstående värderingsbild:

  • I summeringskolumnerna till vänster ses hur portföljen som helhet är bokförd till endast 0,7 gånger försäljningen (ev/sales), eller till endast 0,6 gånger justerat för moderbolagets nettokassa. Vinstvärderingen borträknat nettoskassa ligger på knappt 12 gånger justerad ebita samt 13 gånger ebita.
  • I botten av den högra sektionen har justerats för att aktien handlas till en mindre egenkapitalpremie på börsen. Då stiger Ratos implicita värdering till ev/sales 0,7, ev/justerad ebita 14 samt ev/ebita på knappa 16.

Det senare får sägas vara ganska genomsnittliga börsmultiplar i dessa lågräntetider, dock med tillägget att Ratos innehav som sagt inte är i vinstmässig högform.

Ratos2.JPG

Källa: Ratos. Sammanställning och beräkningar: Affärsvärlden
Samtliga värden och nyckeltal förutom implicit värde avser Ratos ägarandel av rapportutfall per 2018-03-31. * Implicit värde på Ratos aktiekurs 2018-06-05 (intradag). Ratos nettokassa har justerats för utdelning. Neg = nämnaren är negativ. Neg ev = täljaren, det vill säga ev, är negativt då nettokassa överstiger bokfört värde eget kapital.

Som Affärsvärlden tidigare varit inne på gör konservativa redovisningsregler att Ratos bokförda värden på innehaven i balansräkningen hamnar längre och längre ifrån marknadsvärdena på jämförbara bolag ju längre innehaven ägs. Det sker förenklat genom följande mekanismer:

  • Dels skrivs innehavens anläggningstillgångar av över tid, precis som för alla rörelsedrivande bolag. Det minskar eget kapital per innehav som inte återinvesterar mycket.
  • Dels nedskrivningsprövas goodwill, de övervärden som Ratos betalar utöver identifierbara tillgångar, löpande. När innehav går in i en mer djup eller långvarig svacka skriver Ratos ned eget kapital per innehav i stora steg.
  • Och slutligen, vilket är viktigast, så skrivs egenkapitalvärden inte upp i innehav där intjäningsförmågan stiger stadigt, eller åtminstone återhämtas efter svackor.

RELATIVA ÖVERVÄRDEN I DAGENS PORTFÖLJ

För att göra en enkel rimlighetskoll av de bokförda innehavsvärden som Ratos presenterar har vi tagit en snabb avstämning av kvartalsskiftets största innehav. Vi gör det på parametrarna justerad ebita, omsättning samt bokförda värden (egenkapital plus nettoskuld/nettoskassa på innehavsnivå) och täcker härigenom in ungefär 80 procent av Ratos-portföljen:

 

Jämförs dessa större onoterade Ratos-innehav med noterade branschkollegor kan en viss likviditetsrabatt, och i vissa fall även storleksrabatt, vara befogad. En faktor som samtidigt kompenserar är att Ratos definitivt har muskler och kontaktnät för att planera och genomdriva lyckade exits, när förutsättningarna för ett innehav är rätt (innehavet är färdigutvecklat). Senaste exemplen innefattar sena 2016 års börsnotering av Arcus (där Affärsvärlden har upprepat köpråd) i Oslo samt försäljningen av MCC till den Stockholmsnoterade industriella köparen VBG Group.

 

Bisnode – Kredit-, affärs- och marknadsföringsdata

Ett av tre innehav som presenterade (1, 2) i går och numera Ratos största äldre innehav, med investeringsår 2004.

Vad gäller relativvärdering så sneglar Affärsvärlden på Helsingforsnoterade UC-ägaren Asiakastieto, Wolters Kluwer, Cerved Group samt Experian. Bisnode har inte ens halva lönsamheten mot denna grupp, men intäkterna värderas bara till en fjärdedel i Ratos bokföring. Baserat på branschkollegornas snitt skulle Bisnode kunna värderas till 17 gånger justerad ebita, och då tas ej hänsyn till nedtryckt lönsamhet. Det skulle motsvara ett övervärde om ungefär 2 miljarder kronor, eller 6 kronor per aktie, utanför Ratos böcker.

Det skulle inte förvåna Affärsvärlden om Ratos försöker avyttra Bisnode innan transaktionsklimatet toppar ut för den här cykeln.

Plantasjen – Trädgårds- och växtbutiker

Mot jämförelsedetaljhandlare som Byggmax, Clas Ohlsson, Kesko, Europris och Tokmanni så växer Ratos stora nyförvärv Plantasjen snabbare, men har klart sämre lönsamhet. Även med en tillväxt- och lönsamhetspremie förefaller dagens relativvärdering rimlig ur Affärsvärldens perspektiv.

I Plantasjens presentation (1, 2) avslöjades mer om innehavets utmaningar med att behålla sin ledande marknadsandel i Norden i hård konkurrens. Räkna här med mer besparingar och effektivisering för att upprätthålla kassaflödet, men också med medvind från en växande marknad.

Hent – Nischbyggare inom nybyggnation av offentliga och kommersiella fastigheter

Hent var tredje bolag att presentera (1, 2).

Då Hents fem år i portföljen sammanfallit med starka prestationer i stark byggmarknad så har Ratos redan kunnat plocka ut hela sin nettoinvestering i reda pengar. Det innebär att Hent-innehavet nu är bokfört till ingenting på Ratos-nivå efter avdrag av innehavets nettokassa.

Hents nischinriktning har lägre marginaler men växer snabbare och förräntar kapitalet högre än konkurrenter som Veidekke, ÅF Gruppen, Peab och YIT. Då är en genomsnittlig konkurrentmultipel på 11 gånger justerad ebita för Hent inte orimlig. Det innebär att Hent utgör ett övervärde på ytterligare 2 miljarder svenska kronor, eller knappt 6 kronor per aktie, i Ratos.

Det skulle det inte förvåna Affärsvärlden om Ratos låter Hent delta i en konsolideringsaffär nu när byggkonjunkturen ännu står sig stark.

Aibel: – Underhåll- och ombyggnation (mmo/mod) samt fältutveckling inom offshoreplattformar (olja/gas till havs) på den norska kontinentalsockeln (ncs)

I Aibels fall gör den bakåtblickande lönsamhetssvackan och cyklikaliteten en enkel vinstvärdering svår. Framåt kommer nya stororders sätta fart på tillväxten igen. Dagens intjäning är dock inte uppenbart undervärderad relativt kollegorna Aker Solutions eller Kvaerner. Därtill är innehavet fortsatt högt skuldsatt tills kassaflödena förbättras. Affärsvärlden ser ingen uppenbar uppsida mot bokfört värde, särskilt inte justerat för risk.

HL Display: – Varumärkningssystem och inredningar i fysiska butiker

Värderas ungefär i linje med Itab på intäkterna och klart lägre än Pricer, som Affärsvärlden Analys+ just säljrekommenderat. HL Display är samtidigt inne i mångårig period av låg kapitalförräntning och svagare lönsamhet. Inte heller här ser Affärsvärlden någon uppenbar värderingsuppsida.

DIAB – Underleverantör av kärnmaterial till kompositkonstruktioner för bland annat fritidsbåtar, vingar till vindkraftverk och detaljer till flygplan, tåg, industriella applikationer och byggnader

DIAB är svårt att hitta ett bra jämförelseobjekt till. En annan konjunkturkänslig underleverantör som ligger på liknande intäktsvärdering är Gränges. DIAB:s lönsamhetssvacka öppnar därutöver inte upp för högvärderade cykliska toppvinster, som i Nolato eller Trelleborg. Affärsvärlden lämnar DIAB:s värde ojusterat.

Ledil – Sekundäroptik till LED-belysning

Ledil är en av portföljens snäppet mindre pärlor. Ställt mot jämförelsebolagen Fagerhult, Signify, Acuity Brands samt Cree så växer Ledil snabbare och har lönsamhet i branschtopp. Det borgar för en tillväxtvärdering om åtminstone 16 gånger justerad ebita, i linje med Fagerhult. Därmed ser Affärsvärlden ett övervärde om drygt 500 miljoner kronor, eller knappt 2 kronor per aktie, i Ledil.

Således marknadsvärderar Affärsvärlden upp Ratos eget kapital i tre befintliga större innehav med 4,5 miljarder kronor, eller 14 kronor per aktie, till totalt 42 kronor per aktie.

Ratos3.JPG

Källa: Ratos (bokförda värden). Sammanställning och estimat (justerade värden): Affärsvärlden

ABSOLUTA ÖVERVÄRDEN OM RATOS PRESTERAR LÅNGSIKTIGT

Relativvärdering är samtidigt vanskligt då jämförelseobjekt och börsen som helhet från tid till annan kan vara felprissatta i förhållande till riskjusterat värde.

I absoluta termer är Affärsvärlden inte längre lika säkra på att Ratos investeringsmodell kan leverera 15 procentig avkastning på eget kapital långsiktigt. Det har att göra med att den nya strategin sänker den finansiella risken långsiktigt. Ponera att avkastningen stannar runt 12,5 procent. I andra vågskålen kommer avkastningskravet samtidigt sjunka mot ett börsgenomsnittligt 7 procent (med dagens lågränta).

Då bör Ratos ändå kunna betinga en uppvärdering från p/b 1,1 mot p/b 1,8. Det motsvarar ett nuvärde runt 50-lappen, snarare än dagens aktiepris runt 31 kronor.

Givet den stora förtroenderabatten är det inte fel att Ratos under Jonas Wiströms ledning ställs om mot ökat fokus på aktieägarvärde även kortsiktigt. Långsiktigt skulle Affärsvärlden gärna se opportunism vad gäller exits samt en hög belåning, som ger kapitaldisciplin. Vad som sker när Ratos nuvarande portfölj väl kommit i bättre form är dock en fråga för framtiden.

Ratos fick förnyat köpråd tidigt i våras och aktien är därtill tredje största innehav i Affärsvärlden Analys+ inspirationsportfölj Nordiska Värdeportföljen, med 11 procents portföljvikt.

Affärsvärldens tro på Ratos består.

 

Missa inga uppdateringar från Affärsvärlden Analys+. Följ oss på Twitter: @AFV_analysplus

Har du frågor eller synpunkter rörande tjänsten? Maila oss på: analysplus@affarsvarlden.se

!function(e,t,n,s){var i=”InfogramEmbeds”,o=e.getElementsByTagName(t)[0],d=/^http:/.test(e.location)?”http:”:”https:”;if(/^/{2}/.test(s)&&(s=d+s),window[i]&&window[i].initialized)window[i].process&&window[i].process();else if(!e.getElementById(n)){var a=e.createElement(t);a.async=1,a.id=n,a.src=s,o.parentNode.insertBefore(a,o)}}(document,”script”,”infogram-async”,”https://e.infogram.com/js/dist/embed-loader-min.js”);

Dela:

Kommentera artikeln

I samarbete med Ifrågasätt Media Sverige AB (”Ifrågasätt”) erbjuder Afv möjlighet för läsare att kommentera artiklar. Det är alltså Ifrågasätt som driver och ansvarar för kommentarsfunktionen. Afv granskar inte kommentarerna i förväg och kommentarerna omfattas inte av Affärsvärldens utgivaransvar. Ifrågasätts användarvillkor gäller.

Grundreglerna är:

  • Håll dig till ämnet
  • Håll en respektfull god ton

Såväl Ifrågasätt som Afv har rätt att radera kommentarer som inte uppfyller villkoren.



OBS: Ursprungsversionen av denna artikel publicerades på en äldre version av www.affarsvarlden.se. I april 2020 migrerades denna och tusentals andra artiklar över till Affärsvärldens nya sajt från en äldre sajt. I vissa fall har inte alla delar av vissa artiklar följt på med ett korrekt sätt. Det kan gälla viss formatering, tabeller eller rutor med tilläggsinfo. Om du märker att artikeln verkar sakna information får du gärna mejla till webbredaktion@affarsvarlden.se.
Annons från Alligator Bioscience
Annons från VECKANS FÖRETAG