Bactiguard: Bakteriernas fiende

Bactiguard (89 kr) är ett medicinteknikbolag som utvecklar och säljer lösningar som syftar till att förebygga vårdrelaterade infektioner – i dagligt tal kallat sjukhussjukan.

Miljoner människor i världen drabbas varje år av vårdrelaterade infektioner och hundratusentals personer dör som en följd av detta. Mer än hälften av infektionerna orsakas av medicintekniska produkter som exempelvis ven- och urinkatetrar.

Bactiguards teknologi baseras på ett tunt ytskikt av ädelmetallegeringar som skapar en skyddande effekt som hämmar bakterietillväxt på exempelvis venkatetrar eller implantat. Det möjliggör minskad användning av antibiotika vilket minskar risken för antibiotikaresistenta bakterier.

Anders Göransson är VD sedan oktober 2021 och äger aktier för 1,7 Mkr (0,05% av aktierna). Göransson kom närmast från läkemedelsbolaget Amgen och har tidigare arbetat som konsult på McKinsey. Ordförande är Thomas von Koch som även är största ägare med 18,9% av aktierna och 34,6% av rösterna. Von Koch var med tidigt när EQT startade. Näst största ägare är Christian Kinch som var VD från Bactiguards grundande 2005 till februari 2020 (med undantag för ett år 2014-2015 då Kinch var ordförande). Kinch äger 17,6% av kapitalet och 34,0% av rösterna.

Bactiguard har ett par olika intäktsströmmar. Dels licensintäkter, dels försäljning av bolagets egna BIP-produkter (Bactiguard Infection Protection) som utgörs av ven- och urinkatetrar som är behandlade med ett skyddande ytskikt (31% av intäkterna år 2021). En behandlad kateter kostar ungefär fem gånger mer relativt en kateter som är obehandlad. En konkurrent inom området är amerikanska Teleflex.

Drygt hälften av koncernens licensintäkter (55% av omsättningen år 2021) kommer från samarbetet med BD (tidigare C.R Bard). Bard blev för några år sedan uppköpta av den amerikanska medicinteknikgiganten Becton Dickinsson and Company (BD) för 24 miljarder dollar. Bactiguard har länge varit beroende av samarbetet med BD. Strategin är att öka intäkterna från andra produkter och licensavtal för att diversifiera intäktsbasen ytterligare.

Siktar på 1 miljard 2026

De senaste fem åren har Bactiguard ökat intäkterna med 6,9% per år i snitt. Ebitda-marginalen har varit 15,6% medan Ebit-marginalen uppgått till -7,5% i snitt. År 2026 siktar Bactiguard på att nå 1 miljard i intäkter och 400 Mkr i Ebitda-resultat. Med 2021 som basår motsvarar det drygt 41% årlig försäljningstillväxt. De senaste åren har det skiljt ungefär 22 procentenheter mellan Ebitda- och Ebit-resultatet. Når Bactiguard målen för 2026 värderas aktien till 8 gånger rörelsevinsten före avskrivningar (Ebitda) bortsett från kassaflödet som genereras under perioden.

Bactiguard gör årliga avskrivningar på sin teknologi på cirka 25 Mkr årligen. Bactiguards menar att deras underliggande investeringsbehov för teknologin är betydligt lägre än så. Nuvarande teknologin kommer vara fullt avskriven om cirka 5 år. Bactiguard lyfter själva fram Ebitda-resultatet. Det känns rimligt med tanke på att det underliggande investeringsbehovet är relativt lågt. Samtidigt kommer teknologin skrivas av och när det är gjort så framstår Ebit-resultatet som mest relevant.

I tabellen nedan finns en sammanställning över Bactiguards licenspartners.

Övriga licensintäkter avser Bactiguard avtal med medicinteknikgiganten Zimmer Biomet. Nya licensintäkter omfattar både projektintäkter från Zimmer men också intäkter från avtalet med Dentsply Sirona.

USA är bolagets största marknad. Merparten av intäkterna från BD kommer från just den amerikanska marknaden.

Viktigt avtal med Zimmer

År 2019 slöt Bactiguard ett licensavtal med en av världens största ortopedibolag Zimmer Biomet. Det initiala avtalet avser traumaimplantat för allvarliga benbrott. Bactiguard erhöll 3 miljoner dollar i samband vid avtalstecknandet och kommer få ytterligare 2 miljoner dollar vid regulatoriskt godkännande i USA.

De stora pengarna kommer i form av royaltybetalningar när produkterna väl säljs på marknaden. Det är Zimmer Biomet som sköter de regulatoriska bitarna och ansökan om marknadsgodkännande i USA. Bactiguard har inte gått ut med när det väntas ske. Affärsvärldens bedömning är att ett godkännande kan vara på plats under 2023 i USA. 2021 påbörjade Zimmer lansering av ytskiktsbehandlade implantat i Europa kallade ZNN Bactiguard.

I februari 2022 utökades licensavtalet till att omfatta implantat för hela Zimmers produktportfölj. Exempelvis led ledrekonstruktion (höfter och knän), idrottsmedicin, för kraniet (kraniomaxillofaciala) samt för bröstkorgen (så kallad thoraxapplikationer). Avtalet omfattar inte dock inte Zimmers produktportfölj för dentala och ryggrads-applikationer som de planerar att knoppa av. Bactiguard fick initialt 1,5 miljoner dollar som avser licens- och produktutvecklingsrelaterade avgifter och kommer få ytterligare 7,5 miljoner dollar vid regulatoriskt godkännande samt royalties på försäljningen. Royalty-intäkterna uppgår till cirka 5-6% av nettoomsättningen.

Lockande potential

Om Zimmer skulle behandla alla sina traumaimplantat och behålla sin nuvarande marknadsandel (kring 10%) för deras obehandlade implantat skulle det potentiellt kunna generera intäkter för Bactiguard på cirka 300 Mkr. Alltså tre gånger större än Bactiguards nuvarande avtal med BD. Givet att Zimmer behandlar 20% av sina knä- och höftimplantat med Bactiguards teknologi skulle det potentiellt också kunna generera intäkter på runt 300 Mkr för Bactiguard. Marknadspotentialen är alltså betydande. Samtidigt skall regulatorisk godkännande erhållas vilket ligger en bit fram i tiden.

I våras tecknade Bactiguard ett utvecklingssamarbete med amerikanska medicinteknikbolaget Dentsply Sirona inom dentalområdet. Initialt kan Bactiguard erhålla 0,9 miljoner dollar under utvecklingsfasen. Därefter finns potential att partnerskapet utvecklas till ett licensavtal med milstolpebetalning på 1,1 miljoner dollar vid regulatoriskt godkännande samt  royalties på försäljningsintäkter vid kommersialisering.

Infektioner i munhålan är ett stort och vanligt problem. Marknadssegmentet som bolagen initialt kommer fokusera på värderas av branschbedömare till 1,2 miljarder dollar år 2020. Sammantaget är potentialen stor om produkterna når slutmarknaden.

Förlängt patent i Europa

Bactiguards nuvarande patent löper till och med 2027 i USA och 2029 i andra länder. I juli 2022 fick Bactiguard besked från europeiska patentmyndigheten om att bolagets patent avser att beviljas förlängning fram till 2039 i Europa.

Utöver patentet finns även ”know-how” kring hur ytskiktet skall fästa på produkterna samt själva receptet på ädelmetallskoncentratet. Bactiguard tror att det har gjorts försök att lista ut receptet, dock utan framgång.

Kass kassagenerering

I grafiken nedan visas kassaflödet för Bactiguard på kvartalsbasis de senaste åren. Bactiguard genomförde en riktad emission på 228 Mkr till AMF Pension i september 2021. Teckningskursen var 152 kronor vilket motsvarade en premie på 0,3% jämfört med stängningskursen dagen innan emissionen.

Tabeller intill visar Bactiguards ackumulerade Ebitda-resultat och kassaflöde från den löpande verksamheten mellan 2017-2021. Under perioden uppgår kassaflödet från den löpande verksamheten till 50% av Ebitda-resultatet under samma period. Det är en svag kassakonvertering.

I kontakt med Affärsvärlden uppger Bactiguard att den dåliga kassakonverteringen beror på att Bactiguard varit lånefinansierade. Räntekostnaderna under perioden 2017-2021 uppgår till 37,5 Mkr och lägger vi tillbaka dem till det löpande kassaflödet blir den justerade teoretiska kassakonverteringen drygt 77%. Vidare uppger Bactiguard att bolaget bundit mer rörelsekapital under pandemin.

Investerar i organisationen

Första halvåret 2022 ökade Bactiguard intäkterna med 31% varav 13% exklusive positiva valutaeffekter. Bruttomarginalen stärktes till 81,5% (78,2) medan rörelsemarginalen försämrades till -27,3% (-22,4). Rörelsekostnaderna steg med drygt 56% jämfört med fjolåret. Bactiguard har ökat antalet anställda från 191 till drygt 230 stycken och gör investeringar i organisationen för att accelerera tillväxten. Marginalen kommer påverkas negativt under 2022 och 2023 på grund av satsningarna.

På helårsbasis 2022 räknar vi med 235 Mkr i omsättning vilket motsvarar 31% tillväxt. Kommande år räknar vi med att intäkterna stiger cirka 30% per år. I realiteten kommer tillväxten sannolikt inte vara linjär. Mycket beror på om eller när Zimmer Biomet får marknadsgodkännande för traumaimplantat och resterande produktportfölj. Vi räknar med 15% rörelsemarginal (Ebit) år 2024. När teknologin är helt avskriven borde Bactiguard kunna tjäna omkring 30% på Ebit-nivå givet fortsatt tillväxt från avtalet med Zimmer.

Bactiguard-aktien värderas högt på nuvarande meriter. Men aktievärdering handlar som bekant om framtiden. För att se uppsida i Bactiguard behöver man som investerare ha en tilltro på att avtalet med Zimmer Biomet blir den succé som många hoppas på. Når Bactiguard målet om 1 miljard i omsättning och 40% Ebitda-marginal värderas aktien till 8 gånger Ebitda. Inte superbilligt givet allt som måste gå rätt. Samtidigt hade aktiemarknaden troligen värderat aktien högt om målet infrias.

Trots att vi använder en mycket generös multipel på 10 gånger intäkternas finns enbart cirka 20% uppsida. I Bactiguards fall är Zimmers marknadsgodkännande en central värdedrivare för aktien. Mjuka värden är kortsiktigt viktigare än hårda siffror.

Intresset för infektionsprevention har ökat sedan covid-19 slog till. Bacitguards teknologi skapar nytta för såväl patienter som för samhället med minskade vårdkostnader som uppkommer på grund av vårdrelaterade infektioner.

Bolagets avtal med Zimmer Biomet är en viktig milstolpe och intäktspotentialen som avtalen kan generera är lockande. Viktiga värdedrivare kommande år är marknadsgodkännande och lansering på den viktiga amerikanska marknaden. Dessutom finns potential till fler licensavtal med exempelvis Dentsply Sirona.

På nuvarande meriter är aktien riktigt dyr. Tillväxten och kassakonverteringen imponerar heller inte historiskt och bolaget har en nettoskuld på drygt 40 Mkr. Risken är att ett marknadsgodkännande drar ut på tiden och att intäkterna som ligger en bit i framtiden förskjuts. Att bolaget förlängt patentet i Europa är bra. Men ännu återstår den viktiga amerikanska marknaden. Huvudägarna Von Koch och Kinch samt styrelseledamot Jan Ståhlberg har tillsammans köpt aktier för drygt 70 Mkr under 2022.

Sammantaget är den långsiktiga potentialen lockande. Värderingsbågen är dock hårt spänd här och nu. Det gäller att våga höja blicken för att äga Bactiguard. Vi landar i en neutral hållning.