Bäddat för revansch i Proact

Proact (74,40 kr) är ett konsult- och integrationsbolag inriktat på system för datalagring. Kunderna är större bolag och myndigheter.

Runt 60% av intäkterna kommer från försäljning av hård- och mjukvara, vilket Proact kallar systemförsäljning. Resten kommer från olika typer av tjänsteförsäljning. Historiskt har det rört sig om konsulttimmar, men de senaste åren har man även börjat sälja molntjänster. Proact är särskilt stora på hybridlösningar för kunder som inte vill lagra känslig data i publika moln.

TUNGT 2021

Proact har alltså flera stora trender i ryggen, men 2021 blev ändå ett dåligt år för bolaget. Den organiska tillväxten landade på -8%, vilket summerade till en total nedgång på -3%. Rörelsemarginalen landade på 4,7%, ned från 5,0% året innan. Årets fjärde kvartal blev en riktig kraschlandning med en organisk försäljningsminskning på -14%, där systemförsäljningen bidrog med en nedgång på -24%. En bra bit från målet om en årlig försäljningstillväxt på minst 10%.

Enligt Proact själva kommer en stor del av försämringarna främst från globala leveransstörningar och då särskilt bristen på halvledare. Bolagets bedömning är att leveransproblemen påverkade systemintäkterna negativt med 200 Mkr i fjärde kvartalet. Den totala kvartalsförsäljningen var 942 Mkr.

Frågan är hur 2022 blir. I bokslutet som släpptes i början av februari meddelade VD Jonas Hasselberg att halvledarsituationen i princip var oförändrad från det motiga fjärde kvartalet. Detta är såklart dåliga nyheter – i alla fall på kort sikt.

Enligt Hasselberg är det bäddat för en viss ketchupeffekt när väl leveransproblemen förbättras. De försenade leveranserna gör att Proacts orderstock i början av 2022 är “större än normalt” (ingen faktisk summa redovisas), samtidigt som den underliggande efterfrågan är stor.

Ytterligare ett styrketecken förutom orderboken är bolagets tjänsteaffär, som faktiskt växer. För helåret 2021 redovisades en försäljningsökning på 6%. Den lönsammare molntjänstaffären ökade marginellt. Under året tecknades nya avtal inom molntjänster till ett totalt värde om 402 Mkr (331 Mkr). Avtalen har normalt en löptid på tre till fem år. Återkommande intäkter är bra för Proact, som har en viss slagighet i sin delvis projektbaserade intäktsmodell.

Den förändrade intäktsmixen bidrar till en högre marginal för Proact, men förbättringarna motarbetas av lägre lönsamhet i systemaffären. Rörelsemarginalen landade på 4,7%, ned från 5,0% året innan. Detta trots att även försäljningskostnaderna sjönk med drygt 4%. Proact hänvisar till ökad kostnadskontroll i form av bland annat färre resor till följd av pandemin och lägre provisioner på grund av den mindre försäljningsvolymen.

HÖGT FÖRVÄRVSTEMPO

Ett ess i Proacts rockärm är dock en trio nyförvärvade it-bolag (se tabell nedan). 2021 förvärvade sig Proact till en ökad omsättning runt 380 Mkr, vilket innebär en förvärvad tillväxt på drygt 10%. Förvärvsobjekten har lite olika profil, men samtliga bolag har högre lönsamhet än Proact.

Det senaste och största förvärvet är tyska Ahd. Bolaget har runt 300 stora kunder i sitt register och beskrivs som en specialist inom hybrida molnlösningar (“multicloud”) och konsulttjänster med bland annat ett datacenter i Frankfurt. Ahd verkar vara en efterlängtad expansion på den viktiga tyska marknaden. VD Jonas Hasselberg menar att Proact i och med förvärvet dubblar sin marknadsandel i Tyskland.

Det brittiska förvärvet Cetus förvärvades i slutet av 2020 och verkar trots utmaningarna på marknaden ha fått ett bra första år som del av Proact. I slutet av 2021 tog bolaget tillsammans med Proact UK en stor kund avseende kontrakterade molntjänster.

LÅGT VÄRDERAT PROACT

Proact har de senaste fem åren värderats till EV/Ebit 12-13x. Det i sig är inte särskilt högt, men efter det senaste årets kursnedgång ligger värderingen under det, runt 11x för 2021.

Så vad göra med Proact? Rent operativt finns det mer att önska av bolaget. Fyra dåliga kvartal i rad är illavarslande. För att investera i detta bygge måste man ha förtroende till ledningen och dess utfästelser om en comeback under 2022. Tyvärr har inga större insynsköp gjorts för att övertyga på den punkten.

Vi har ändå svårt att slita oss från lockelsen i bolaget. Proact har flera trender i ryggen, och ganska lätta jämförelsetal från 2021. Om man bara lyckas ta igen lite förlorad mark i år ser kalkylen lockande ut. Vi räknar med en organisk tillväxt runt 4% (i linje med snittet) och en rörelsemarginal som når 5,8% 2023. Detta är något över snittet, men det är inte omöjligt att marginalerna höjs mer än så. Lönsamma förvärv och en ökad andel tjänsteförsäljning talar för det.

Till detta applicerar vi en EV/Ebit-multipel på 11x och får då en fin uppsida på drygt 40%. Visst kan halvledarna fortsätta tynga även detta kvartal, men det verkar också vara inprisat i kursen. Vi vågar oss på ett köpråd redan nu.