Boliden: En trygg skuta på stormigt hav

Boliden (334,10 kr) driver gruvor och smältverk i Sverige, Norge, Finland och på Irland och har drygt 6 000 anställda. Största ägare är Swedbank Robur med 5,9% av aktierna.

Det är gruvrörelsen som svarar för merparten av vinsten, cirka 65%. Koppar och zink är huvudmetaller. Då elektrifieringen kräver enorma mängder koppar samtidigt som utbudet inte är särskilt elastiskt tror vi att just koppar är en intressant råvara att vara exponerad mot på längre sikt.

Lundin MiningAnalys

Lundin Mining: Intressant spel på koppar

Vi resonerade för ett tag sedan lite längre om kopparpriset i en analys av Lundin Mining som finns länkad intill.

DAGENS BOLIDEN

I grafiken nedan framgår hur rörelseresultatet fördelar sig per tillgång och hur gruvrörelsens intäkter fördelar sig per metall.

De återstående mineralreserverna i Bolidens gruvor motsvarar i snitt minst över 20 års produktion. Boliden prospekterar dessutom löpande för att öka reserverna.

Gruvornas intjäning följer i hög utsträckning metallpriserna. Vi diskuterar detta i lite mer detalj längre ned.

Boliden förknippas ofta med sina gruvor men har även en viktig smältverksaffär. Smältverken förädlar koncentrat från gruvor till ren metall. Boliden har även en affär inom återvinning av elektronikskrot och bilbatterier.

Smältverksaffären vilar på tre intäktsben. Det första är smältlön vilket är den direkta ersättningen ett gruvbolag betalar för få sitt koncentrat anrikat till ren metall. Smältlönerna tenderar att röra sig i motsatt riktning mot basmetallpriserna vilket bidrar till stabilitet i intjäningen.

Det andra intäktsbenet är olika prispremier som smältverk i vissa fall kan ta ut baserat på exempelvis närhet till kunden och leveransprecision. Till exempel levererar Boliden dagligen ett tåglass med koppar från Rönnskärsverket till en kabeltillverkare på västkusten. Denna koppar säljs till premium över marknadspriset.

Det tredje intäktsbenet kallas för fria metaller vilket är de metaller som utvinns utöver den metall som gruvbolaget och smältverket kommit överens om ska utvinnas från koncentratet. Som exempel kan det finnas små mängder guld i kopparkoncentrat som kan vara svår att utvinna. Gruvbolaget räknar därmed inte med att kunna få någon ersättning för guldet. För en skicklig smältverksoperatör som ändå kan utvinna guldet blir då guldet en intäkt.

Boliden har en finansiell nettoskuld på 68 Mkr. Därutöver har Boliden en så kallad efterbehandlingsskuld som brutto uppgår till drygt 7 mdr kr. Det är avsättningar som ska täcka miljömässig återställning av de områden som Bolidens gruvor påverkar. Detta påverkar dock inte kassaflödet meningsfullt innan en gruva avvecklas. 1998 brast en damm vid en zinkgruva i Spanien som då ägdes av Boliden. I sommar ska en domstol besluta om hur stort Bolidens ekonomiska ansvar är för katastrofen. Detta riskerar kosta Boliden 147 miljoner euro – motsvarande 1,7 mdr kr.

LÖNSAMHET

I grafiken nedan framgår hur Bolidens omsättning och lönsamhet utvecklats över tid.

Bolidens smältverksaffär har kraftigt förbättrat sin lönsamhet över tid. Detta beror i stor utsträckning på att man satsat på att bli skicklig på att utvinna fria metaller.

En väldigt viktig förklaring till koncernens lönsamhetslyft de senaste åren är den fallande kronan och stigande metallpriserna. Boliden illustrerar effekterna av metallpris- och valutakursförändringar genom känslighetsanalyser i sina rapporter. Till exempel så skulle Bolidens rörelseresultat öka med 2 100 Mkr per år om USD stärks 10% mot SEK. Effekten av 10% starkare USD mot EUR är 1 650 Mkr. År 2014 gick det 6,50 kr per USD. Idag är motsvarande siffra 10,94.

Boliden har ett program för rörlig ersättning till ledningen. VD Mikael Staffas hade i fjol en grundlön på 9,5 Mkr men kan därutöver få en rörlig ersättning som uppgår till max 60% av grundlönen. Den rörliga ersättningen var i fjol baserad på koncernens avkastning på eget kapital och olycksfallsutvecklingen om koncernen. På bolagsstämman 2023 togs beslut om att inkludera nya villkor för hans rörliga ersättning. Dessa är bland annat relaterade till Bolidens mål om reducering av koldioxidutsläpp.

TILLVÄXT

Boliden har en väldigt fragmenterad ägarbild och saknar tydlig huvudägare. Att så är fallet är ganska vanligt för gruvbolag och beror åtminstone delvis på blotta storleken som en gruvinvestering utgör.

Ett vanligt fenomen inom gruvsektorn är att stora förvärv genomförs till stora premier över värdet vilket leder till att urholka värdet för det förvärvande bolagets aktieägare. Detta beror sannolikt på att incitamentet för ledningarna ofta är att växa bolaget så att man leder ett större bolag.

Trots att Boliden är ett tjänstemannastyrt bolag verkar bolaget inte följa det vanliga mönstret med värdeförstörande förvärv. Bolidens IR-chef Olof Grenmark uppger för Afv att Bolidens kultur med försiktighet delvis beror på bolagets historia. Boliden gick ju nästan under efter den vilda förvärvsturnén på 90-talet.

Att Boliden är kräsna med att förvärva utanför sina hemmamarknader innebär att tillväxtmöjligheterna för bolaget är relativt begränsade utöver de projekt som redan planerats.

Boliden har dock en rad egna utvecklingsprojekt. Den största investeringen som nu genomförs är en jättesatsning där kapaciteten för det norska zinksmältverket Oddas närmast kommer fördubblas. Projektet förväntas vara klart under nästa år.

Boliden investerar även för närvarande i två mindre satellitgruveprojekt, Rävliden vid Kristinebergsgruvan och Liikavaara som byggs intill Aitik. Projekten är nog bra i sig men kommer inte att tillföra särskilt mycket produktionsvolym sett till helheten.

Ett av de mest lovande projekten för framtiden är det så kallade Tara Deep-projektet. Boliden överväger att anlägga en ny underjordsgruva intill sin zinkgruva Tara på Irland. Det finns idag inga publika uppskattningar över investeringens storlek eller vad gruvan skulle kunna tänkas producera per år. Den senaste liknande investeringen som Boliden gjorde var vid omtaget vid Garpenbergsgruvan år 2015. Där investerade Boliden 4 miljarder kronor. Åren efter projektets färdigställande genererade Garpenbergsgruvan 2 miljarder kronor per år i rörelseresultat och sedan dess har lönsamheten ökat ytterligare.

Ett normalår investerar Boliden runt 7,5 miljarder kronor. Nu befinner sig Boliden i en tung investeringsperiod och årets investeringar förväntas uppgå till 15 miljarder kronor.

Förra året uppgick koncernens kassaflöde från löpande verksamheten 16 miljarder kronor. De stora investeringarna ser alltså ut att gå att finansiera med koncernens löpande kassaflöde givet att inte metallpriserna skulle dyka kraftigt.

Vår uppfattning om Bolidens tillväxtagenda är att det framförallt är expansionsprojektet vid Odda som spelar roll i närtid. Tara Deep och Laver (se faktaruta nedan) kan sannolikt bli stora värdedrivare men då på lite längre sikt.

SCENARIER

Bolidens resultat påverkas i väldigt stor utsträckning på hur metallpriserna och valutakurser utvecklas. Boliden har inga prissäkringar att tala om och prisförändringarna slår där med snabbt igenom på resultatet.

Vi har med hjälp av Bolidens egna känslighetsanalyser skissat på tre scenarier för Bolidens intjäning.

SÅ VÄRDERAS LIKNANDE BOLAG

I tabellen nedan framgår hur andra gruvbolag med fokus mot koppar värderas.

Boliden framstår vara värderad ungefär som sektorn.

SLUTSATS

Vi har två huvudsakliga reflektioner om Boliden. Det första är att Boliden tillsammans med SSAB nog är den största vinnaren på kronans utförslöpa. Om kronans trend skulle vända skulle Bolidens resultat få en jobbig uppförsbacke.

Det andra är jämförelsen mot Stockholmsbörsens andra gruvjätte Lundin Mining. De tydliga skillnaderna mellan bolagen är:

• Boliden har en mycket mer diversifierad portfölj av metaller och är därmed inte ett lika rent spel på elektrifieringsmetaller som Lundin Mining.
• Boliden är tjänstemannastyrt medan Lundin Mining har en huvudägarfamilj.
• Boliden är enbart verksamma i förstklassiga jurisdiktioner. Detta medför att den politiska risken i Boliden är betydligt lägre samtidigt som det begränsar tillväxtmöjligheterna.
• Boliden äger till skillnad från Lundin Mining smältverk. Det ger en viss naturlig hedge mot metallpriserna.

Boliden verkar vara en skicklig operatör med bra tillgångar men vi lockas ändå mer av Lundin Mining inom sektorn. Om man är intresserad av gruvaktier men inte vill vara exponerad mot Sydamerika är Boliden ett bra val.