Comintelli: Skalar upp

Comintelli (2,6 kr) säljer en egenutvecklad mjukvara och webbtjänst som kallas Intelligence2day. Den används för att samla in, organisera, visualisera och analysera information för konkurrent- och omvärldsbevakning. Kunderna är storföretag.

Det Kistabaserade bolaget har 18 anställda och en årsomsättning på drygt 20 Mkr. VD är Jesper Martell som även är största ägare med 19,4% av aktierna. Aktien är sedan 2018 noterad på Spotlight.

Comintelli har idag ca 70 kunder i 16 länder och många är storbolag. Exempel är Essity, Biogen och Bayer. Snittintäkten per kund ligger kring 300 000 kr per år. Bolagets churn är under 10%, enligt ledningen.

Comintelli är en veteran på marknaden för stödsystem som automatiserar och förbättrar konkurrent- och marknadsbevakning. Bolaget startade redan 1999. Afv hittar inga säkra siffror på hur stor nischen är, men det finns tecken som talar för att den växer.

Ett sådant är att ansedda branschanalyshus som Gartner börjat publicera rapporter om marknaden och upphandlingsstöd för kunder som överväger att skaffa en produkt. Comintelli är en av drygt 10 aktörer som brukar figurera i dessa.

Ett annan tecken i tiden är att riskkapitalbolag börjar intressera sig för sektorn. I USA gjordes flera investeringar under 2022 där AlphaSense nyemission på 225 miljoner dollar var den största. I Norden köpte Monterro den finska leverantören M-brain för ett okänt belopp i mitten av 2022.

Comintelli tillhör inte de största spelarna i nischen. M-brain har exempelvis 190 anställda och Alphasence, som för övrigt är grundat och lett av finländaren Jaakko Kokko, har årsintäkter på över 100 miljoner dollar. VD Jesper Martell nämner M-brain och amerikanska Cipher (mer om dem nedan) som sina närmsta konkurrenter.

Leverantörsledet framstår som fragmenterat. I Sverige finns ett bolag som heter Wide Narrow som är i samma storleksordning som Comintelli. De omsatte 25 Mkr med 2 Mkr rörelsevinst (8% marginal) 2021, enligt allabolag.

Historik lönsamhet

När företaget noterades 2018 och tog in knappt 7 Mkr i kapital så var syftet att skala upp verksamheten. Målet var dubblad omsättning till 50 Mkr år 2021. En viktig del i satsningen var etablering i USA där bolaget numera har kontor i Chicago. USA är den största marknaden för produkter som Intelligence2day.

Rent finansiellt har inte initiativen gått bra. Omsättningen är något lägre idag än 2018 och resultatet har vänt från plus till minus. Covidkrisen är en delförklaring i och med att nyförsäljningen föll. Företaget är också i en omställning från att sälja sin produkt i form av licenser till att sälja den som abonnemang (så kallad SaaS-modell). Ungefär en fjärdedel av kundbasen är idag på SaaS-avtal. Övergången till SaaS-modell senarelägger intäkterna.

Innan den kostnadsdrivande tillväxtsatsningen hade bolaget marginaler på 10-18%. Det är ingen konstigt hög nivå för ett mjukvarubolag. De rörliga kostnaderna i dessa bolag är ofta låga. I Comintelli motsvarar direkta kostnader för råvaror och förnödenheter endast 5% av omsättningen.  Det finns rörliga säljkostnader och liknande. Men en stor del av kostnadsbasen är fast. När intäkterna täcker den finns goda möjligheter till lönsam tillväxt.

Bättring 2022

Under 2022 syns en förbättring i siffrorna efter tre år av fallande intäkter. Under de första nio månaderna ligger omsättningen 44% över motsvarande nivå 2021. Volatiliteten i omsättningen beror delvis på när enskilda större licensaffärer infaller. Ser vi till de återkommande intäkterna (ARR) så växer de mer stabilt med ca 10% i årstakt.

Rörelseförlusten var 2,2 Mkr (4,4) vilket innebär att nästan halva omsättningsökningen rinner ned och ökar resultatet. Det är godkänt, men ändrar inte helhetsbilden att Comintelli fortfarande har för låg intäktsnivå för att göra stabila vinster. Bolaget verkar helt enkelt haft svårt att vinna nya kunder i den grad som man hoppats på.

Förvärv ger nytt läge

Intressant nog meddelade bolaget alldeles i dagarna en affär med potential att ändra på detta. Man har avtalat med ett USA-bolag om att köpa deras produkt och kundbas. Bolaget heter Cipher och säljer liksom Comintelli en produkt för omvärldsbevakning. Den kallas Knowledge360. Planen är inte att underhålla två produkter utan att konvertera amerikanarnas kundbas till Comintellis produkt, Intelligence2day. Knowledge360 kommer att upphöra som tjänst redan innevarande kvartal.

Målsättningen är att konverterade Cipher-kunder ska öka de årliga återkommande intäkterna (ARR) med 4-13 Mkr under kommande år. Comintelli har själva 21,3 Mkr i ARR, räknat per sista september 2022.

Affären är strukturerad så att köpeskillingen baseras på den ARR som konverterade kunder bidrar med. Den är alltså helt rörlig. Comintelli gjorde en riktad nyemission i somras på 3,5 Mkr och har per Q3 en nettokassa om knappt 3,5 Mkr. Dessutom har bolaget tagit ett lån på 2 Mkr från en grupp ägare, med 1% ränta per månad och löptid till 31/12 2023.

Vettigt?

På ytan verkar ekonomin i affären lovande. Förutom engångskostnaden som själva kundförvärvet medför (införsäljning, datamigrering och implementation) bör inte en övertagen kund medföra större merkostnader för Comintelli. En stor del av de nya intäkterna har potential att rinna ned till resultatraden.

Hur konverteringen går återstår att se. Troligen står det klart under första halvåret 2023 vilket bidrag till ARR den övertagna kundbasen kan ge. En fördel är att upplägget ger Cipher incitament att få till en hög konvertering. Vi gissar att de har konsultrelationer med många av de befintliga Knowledge360-kunderna. Det kan inte skada när det gäller att övertyga 360-kunder att byta över till Intelligence2day.

En lite mer kritisk synpunkt är att Ciphers beslut att dra sig ur en mjukvaruaffär som verkar vara i liknade storlek som Comintellis indikerar att det är knepigt att växa och lyckas i nischen. De senaste 5-6 åren har flera nya bolag etablerats i branschen. Kanske har ”gamla” bolag som Comintelli och Cipher svårare att anpassa sig till ny teknik och vanor?

Värdering & slutsats

För närvarande värderas Comintelli till 0,8x ARR (EV/ARR per Q3 2022). Det är en låg siffra givet att detta är en typ av intäktsström som kan ge 15-30% i marginal. Men det förutsätter att de fasta kostnaderna är täckta.

Ledningen har jobbat med att adressera detta genom satsningar på försäljning, marknadsföring och produktutveckling men det har ännu inte gett bra resultat. Strukturaffären med Cipher kan vara just det tillskott som krävs för att få tillräcklig skala.

Antar vi att de lyckas få in 7 Mkr i ARR från Cipher-kunder och använder sina tillgängliga likvida medel för att finansiera dessa så kanske en ARR på 35 Mkr finns på radarn om några år. Då borde marginalen vara 10-15%. En värdering på kanske 1,2x ARR skulle motivera en aktiekurs kring 4,5 kr.

Detta känns inte orealistiskt men givet riskerna, den tunna likviditeten i aktien och röda siffror i utgångsläget vill man se den typen av uppsida för att överväga en investering. Vi sätter ett köpråd för Comintell men påminner om att den här typen av mikrobolag förstås inte är för alla investerare.