Analys Mat.se
En intressant näthandlare
Det finns fortfarande en del skepsis mot lönsamhetspotentialen i att sälja mat via nätet. Ett exempel på det i det lilla formatet finns på börsens First North-lista i form av bolaget Mat.se. Detta är Sveriges näst största renodlade dagligvaruhandlare på nätet (efter Mathem) och kursutvecklingen har varit allt annat än god sedan noteringen i början av 2014. Kursen har fallit från 15-16 kronor initialt ned mot 9 kronor idag.
Det har inte varit något större fel på tillväxten och uppenbarligen finns ett intresse för bolagets erbjudande. Intäkterna ökade med 69 procent under 2015 och 48 procent under inledningen på 2016. Men vinstmässigt har det varit sämre med en förlust i rörelsen på hela 66 Mkr under 2015 (45 Mkr rensat för goodwill-avskrivningar). I Q1 2016 var underskottet 15 Mkr. Samma kvartal 2015 var förlusten 10,6 Mkr, så man kan inte direkt peka på att resultattrenden går åt rätt håll. Som lök på laxen har de förlusterna ätit ur bolagets kassa som under våren snabbt närmat sig botten.
Men i dag, onsdag 18 maj, får aktien en liten upprättelse och avancerar 10 procent. Bakgrunden är att Mat.se lyckats genomföra en riktad nyemission som inbringar 100 Mkr före emissionskostnader. Teckningskursen sattes med anmärkningsvärd liten rabatt, på knappt 5 procent, givet omständigheterna. Det indikerar att det fanns ett intresse bland investerare för bolaget. Tyvärr vet vi i nuläget inte vilka de nya ägarna är men det kommer fram så småningom. Utspädningen blir stor för befintliga ägare men kursen stiger alltså ändå och det är nog befogat. Nu köper sig Mat.se tid för att visa att deras koncept fungerar – vilket förhoppningsvis bäddar för en högre värdering av aktien.
Det är två saker som talar för Mat.se trots företagets hissnande förluster. Den ena är att bolaget har medvind från en starkt växande marknad. Uppenbarligen är en icke försumbar del av de svenska hushållen intresserade av att handla sin mat via nätet och få kassen hemkörd till dörren. I fjol växte marknaden 40 procent och i år tror branschanalytiker på en ökning på 37 procent. Ska vi gå samma väg som exempelvis England så lär marknaden fortsätta att växa och bli 4-5 gånger så stor som idag i en något mer mogen fas.
Det är förstås flera aktörer som vill vara med att dela på den kakan och även om Mat.se växt snabbare än marknaden så är det från en mycket låg nivå. Än idag ligger årsomsättningen inte särskilt mycket över vad de största ICA Maxi-anläggningarna kan generera på egen hand. Men den andra faktorn som talar lite extra för det här bolaget är att i en av sina tre regioner, Göteborg, så har Mat.se nått en ledande position och sådan storlek att lite av lönsamhetspotentialen i affärsmodellen börjar komma i dagen.
Den rullande omsättningen är uppe i 150 Mkr i Göteborg och på den nivån levererar rörelsen en marginal på 3-5 procent om man räknar bort marknadsföringskostnader. Inklusive samtliga kostnader spår ledningen att Göteborgsregionen ska gå med svarta siffror både under andra kvartalet och även under helåret 2016. Bolagets affärsmodell borde dessutom medge ännu högre marginaler än så givet att intäkterna fortsätter att öka. Ju större volymer, desto bättre inköpspriser, desto mer effektiva rutter vid utkörning av varor och desto lägre marknadsföringskostnad som andel av intäkterna, till exempel. Sådana skalfördelar har potential att lyfta rörelsemarginalen mot 7-10 procent, tror Mat.se själv.
Kort sagt är det realistiskt att Mat.se inom en inte alltför avlägsen framtid kan visa – svart på vitt – att det går att tjäna hyggligt med pengar på mathandel via nätet. Det är intressant för det skulle kunna leda till en klar uppvärdering av aktien – inte minst om det också visar sig att de nya investerare som nu gått in i bolaget har branscherfarenhet eller på andra vis ses som dugliga.
Nu talar vi dock uteslutande om företagets verksamhet i Göteborg och totalt sett väntar vi oss att Mat.se fortsätter att gå med röda siffror under 2016-2018. Satsningen på Stockholm är ännu i en tidig fas och omsätter bara 40-50 Mkr i årstakt. I år har ett tredje lager öppnats i Arlöv för att försörja bolagets tredje region, Skåne. Uppstarten i Skåne drar kostnader (4-5 Mkr per kvartal, troligen) och även Stockholm går med underskott (2 Mkr per kvartal). Men så länge det inte rör sig om så hissnade förluster att finansieringsfrågan hamnar på bordet igen så finns chansen att börsen blir lite mer imponerad av vad Mat.se levererar i form av intäktstillväxt samtidigt som Göteborgsregionen går med svarta siffror och kan tjäna som modell för hur hela bolaget kan prestera i en lite mer mogen fas.
Allt detta gör Mat.se till en intressant aktie men sedan har vi som alltid prisfrågan. Efter nyemissionen är börsvärdet drygt 290 Mkr och vi räknar med att dagens nettokassa kommer att konsumeras av rörelseförluster vad det lider. Om dagens tillväxt håller i sig hyggligt så landar vi i att Mat.se skulle nå en omsättning kring 575-600 Mkr under 2018.
Troligen är resultatet negativt även 2018 men vi kan värdera aktien relativt omsättning (ev/sales). Vad är en rimlig multipel för en rörelse som borde se ut att leverera marginaler runt 5 procent i mogen fas och växa 10-15 procent årligen? Allt mellan 0,5-1,0 känns rimligt. Brittiska Ocado har nått mogen fas men med sämre marginaler (2 procent). Det bolaget värderas till 1,4 gånger omsättningen idag. Tar vi en siffra på 1,0 för Mat.se, alltså lite rabatt mot britterna, så landar vi i att aktien kan dubblas.
Man kan debattera om vi använder en aggressiv multipel här och att vi inte tar höjd för risken att Mat.se behöver göra kapitalanskaffningar under oattraktiva former under resans gång. Men det finns också ännu bättre scenario där marknaden växer mycket fort, Mat.se visar att deras ”Göteborgsmodell” fungerar i andra regioner och bolaget börjar leverera lönsam tillväxt. Då kan värderingen bli mycket hög. Därtill finns ett intressant strukturvärde i den infrastruktur som Mat.se byggt upp, som mycket väl kan öka med tiden.
Risken är alltid hög att äga aktier i förlustbolag men rådet blir att köpa Mat.se.
Fördjupad analys Mat.se
| SvD Börsplus förväntningar | ||||
| 2015 | 2016E | 2017E | 2018E | |
| Omsättning | 213 | 308 | 432 | 583 |
| – Tillväxt | 68,8% | 45,0% | 40,0% | 35,0% |
| Rörelseresultat | -66 | -46 | -35 | -12 |
| – Rörelsemarginal | -31,1% | -15,0% | -8,0% | -2,0% |
| Resultat efter skatt | -67 | -46 | -35 | -12 |
| Vinst per aktie | -3,52 | -1,40 | -1,10 | -0,40 |
| Utdelning per aktie | 0,00 | 0,00 | 0,00 | 0,00 |
| EV/Sales | 0,9 | 0,6 | 0,4 | 0,3 |
Om Mat.se
Mat.se är en helt webbaserad fullsortimentsbutik för dagligvaror. Man erbjuder fri hemkörning av varor i Göteborg (sedan 2012), Stockholm (sedan 2014) och i Malmöregionen (sedan 2016). Totalt når bolaget 40 procent av Sveriges befolkning och är den näst största webbutiken inom dagligvaror I Sverige efter konkurrenten Mathem.
Bolaget noterades på First North-listan under våren 2014 och kursen ligger idag kring 9 kronor vilket ger Mat.se ett börsvärde på 240 Mkr. Företaget hade intäkter på 204 Mkr under 2015 och redovisade en rörelseförlust på 66 Mkr. Tillväxten var 48 procent under första kvartalet 2016.
Affärsmodellen
Mat.se säljer dagligvaror via nätet och har inga fysiska butiker alls. Kunderna gör sina beställningar på bolagets hemsida. En del av sortimentet har Mat.se i lager medan färskvaror som fisk, kött och grönt vanligen beställs mot order hos företagets leverantörer. Kunderas matkassar packas ihop i lagret och levereras av en egen lastbilsflotta (även om externa transporter också används). Mat.se har i hög grad utvecklat sina egna IT-system och planeringsverktyg som är optimerade för e-handel för dagligvaror. Företaget driver sina affärer relativt kapitalsnålt genom att hyra lagerlokaler istället för att äga och leasa sin lastbilsflotta på 60 fordon. Packningen är inte automatiserad utan sker manuellt av personal från Samhall som Mat.se har ett omfattande samarbete med. Allt detta innebär att investeringarna och avskrivningarna på tillgångar är relativt låga i Mat.se.
Rörelsekostnaderna är däremot höga vilket både speglar bristande skalfördelar då delar av verksamheten är i uppstartsfas och en hög ambitionsnivå när det gäller erbjudandet. Mat.se har till exempel från början valt att erbjuda fri frakt (för beställningar över 500 kronor), en avlämningstid på så lite som en timme och möjlighet till samma-dag-leverans (mot en avgift).
Marknaden
Onlinehandel av dagligvaror svarade för cirka 1,4 procent av den totala marknaden i Sverige under 2015, vilket innebär att den omsatte cirka 4,1 miljarder kronor. Tillväxten låg kring 40 procent. Siffrorna på storlek och tillväxt varierar en del beroende på vilken källa man konsulterar. Klart är ändå att det finns en god strukturell tillväxt tack vare att alltfler upptäcker fördelar med näthandel och de som redan handlar hos nätaktörerna planerar att öka sina inköp. Under 2016 väntas onlinedelen av dagligvarumarknaden öka med 37 procent till 5,6 miljarder kronor, enligt Svensk Digital Handel.
I Sverige har matkassar med ingredienser för kompletta måltider en ovanligt stor del av onlinemarknaden, tack vare pionjäraktörer som Linas Matkasse, Middagsfrid och Tasteline. Under 2015 gick dock fullsortimentsbutikerna om i termer av omsättning. Den största renodlade onlinespelaren i den nischen är Mathem som omsatte cirka 720 Mkr under 2015 med en förlust på 85 Mkr. Mathem startade 2001 och ägs av riskkapitalbolaget Verdane (40 procent). Mat.se är näst störst av de helt nätbaserade bolagen med en årsomsättning på 204 Mkr under 2015.
De etablerade aktörerna ICA, Axfood (Willys, Hemköp) och Coop har en stark dominans i den fysiska världen men har varit försiktiga med att erbjuda sina kunder inköp via nätet och hemkörning. Under det senaste året har dock bland andra ICA och Willys aviserat satsningar på e-handel. Det är påtagligt att de fysiskt etablerade aktörerna är skeptiska till e-handel och gärna vill använda sin befintliga infrastruktur för att leverera den tjänsten. Exempel på det är att kunderna erbjuds hämta ut kassar i sin butik eller att personal plockar ihop kassarna från butik snarare än centrallager. En faktor som kan komplicera en helhjärtad satsning inom bland annat ICA är att den enskilda handlaren ogärna ser att deras kunder går över till att handla via nätet istället för i butik.
En viktig fråga är hur stor onlinedelen av dagligvaruhandeln egentligen kommer att bli i en mer mogen fas. Branschen gillar att hänvisa till England där användningen av nätbolag har fler år på nacken och marknaden är hyggligt mogen med en tillväxt på 10-15 procent. Där svarar internetdelen för 6 procent av den totala dagligvaruhandeln. I storstäder är siffran uppe kring 10 procent. I ett litet folkrikt land som Sydkorea lär andelen vara 13 procent. Frågan är förstås hur jämförbart detta är med Sverige som är mindre tätbefolkat. Men nog är det realistiskt att i alla fall de tre storstadsområdena kan nå andelar i nivån med England, alltså 6 procent, på sikt?
Strategier och mål
Bolaget har två finansiella mål.
- Att uppnå ett positivt EBITA-resultat i koncernen vid en total omsättning från tre regioner på ca 600 Mkr.
- Uppnå 7-10 procent marginal EBITA från en region som omsätter 350 Mkr.
Bolagets strategi är tydlig. Det kritiska är att öka intäkterna för att kunna få skalfördelar i sin produktion, distribution och marknadsföring. Som de finansiella målen visar väntar man sig att det krävs 350 Mkr i intäkter från en enskild region för att nå mogen lönsamhet och totalt 600 Mkr för att koncernen ska gå runt. Bolagets klart största region är Göteborg, där Mat.se är marknadsledande och genererar intäkter på 150 Mkr och en rörelseförlust om 4,2 Mkr (rullande 12 månader per 31 mars 2016). I andra kvartalet 2016 spår företagsledningen att Göteborg ska gå plus 1 Mkr (ebita) och att resultatet för helåret 2016 blir positivt för regionen Göteborg.
Hittills har inte Mat.se visat att deras affärsmodell medger den typ av lönsamhet som man talar om i sina finansiella mål. På bolagets mest mogna marknad uppger man dock att marginalen var 3 procent isolerat i mars månad och ger prognosen att regionen ska redovisa en marginal på 2 procent för andra kvartalet 2016. Budskapet är att marginalerna ska fortsätta att öka i takt med att intäkterna växer, vilket ger bättre utnyttjande av bolagets fasta och halvfasta kostnader för lager, distribution och marknadsföring.
Det kan vara värt att notera att det finns aktörer som är nära eller över de intäktsnivåer som Mat.se anser är förenliga med marginaler på 7-10 procent. Sveriges största renodlade nätbutik för dagligvaror är Mathem som omsatte 720 Mkr i fjol. Trots det gjorde Mathem en stor förlust på 85 Mkr. I England finns en renodlad nätbaserad mathandlare som heter Ocado. Under 2015 hade de intäkter på 1,1 miljarder pund och ett rörelseresultat på 21 miljoner pund. Det innebär en marginal på 1,9 procent. Det är alltså långt ifrån de nivåer Mat.se anser vara möjliga.
Detta behöver inte betyda att Mat.se har överdriva förväntningar på sin lönsamhet eftersom bolagens affärsmodeller och strategier skiljer sig en del åt.
Om aktien
Mat.se noterades på First North-listan i april 2014 utan att göra någon nyemission eller ägarspridning. Aktien handlades initialt kring 16 kronor men har fallit kraftigt sedan dess. Under 2015 var kursutvecklingen minus 25 procent. Sannolikt har kursen tagit intryck av att Mat.se redovisat stora förluster och därmed hamnat i en sits att kapitaltillskott varit nödvändiga. En riktad nyemission gjordes i början av 2015 till kursen 11,50 kr och hösten samma år tog bolaget upp ett konvertibellån. I maj 2016 genomförde bolaget sin senaste kapitalanskaffning i form av en riktad nyemission som inbringade 100 Mkr före kostnader. De nya aktierna såldes för 7,50 kr styck vilket var knappt 5 procent under dagsnoteringen för Mat.se-aktien på börsen. Emissionen gav en utspädning på 40 procent för befintliga ägare. Förutom osäkerhet kring finanserna kan den svaga kursutvecklingen kopplas till nyheter om att etablerade aktörer som ICA och Willys lägger mer resurser på sina e-handelserbjudanden.
Ägarbilden är oklar efter den senaste emissionen men innan dess var huvudägaren bolaget Narmaste Holding med 30 procent av aktierna. Detta bolag ägs av en handfull nyckelpersoner i Mat.se inklusive vd Måns Danielsson och IT- och finanschef Kimmo Björnsson. Näst största ägare är bolaget Gavia Food Holding som har just under 30 procent. Gavia Food är ett bolag ägt av familjen Mattson som tidigare var ägare av kryddbolaget Santa Maria.
Tidigare aktieanalyser:
Kommentera artikeln
I samarbete med Ifrågasätt Media Sverige AB (”Ifrågasätt”) erbjuder Afv möjlighet för läsare att kommentera artiklar. Det är alltså Ifrågasätt som driver och ansvarar för kommentarsfunktionen. Afv granskar inte kommentarerna i förväg och kommentarerna omfattas inte av Affärsvärldens utgivaransvar. Ifrågasätts användarvillkor gäller.
Grundreglerna är:
- Håll dig till ämnet
- Håll en respektfull god ton
Såväl Ifrågasätt som Afv har rätt att radera kommentarer som inte uppfyller villkoren.