Eurocon vädrar morgonluft efter två svaga år

Eurocon Consulting (4,50 kr) är en teknikkonsult med verksamhet inom ett flertal branscher så som skogs- och massaindustri, gruvindustri, biokemi med flera. Skogs- och massaindustri är det dominerande segmentet med 44% av omsättningen.

Eurocon grundades 1990 och har cirka 265 anställda på 12 kontor i Sverige. Huvudkontoret ligger i Örnsköldsvik och 65–70% av de anställda finns i Norrland. Fokus är på den svenska marknaden och 2019 där så gott som hela omsättningen finns. Kunderna är kända stora bolag så som SCA, Holmen och LKAB. Bolaget är noterat sedan 2007 och handlas på Spotlight. Börsvärdet är knappt 200 Mkr.

Eurocon har två affärsområden som benämns ”Engineering” och ”Produktförsäljning”. Engineering är konsultdelen och står för 95% av omsättningen. Produktförsäljning ansvarar för en mjukvara för projekthantering kallad ”SiteBase”. SiteBase används internt men säljs också externt vilket alltså motsvarar 5% av omsättningen.

Givet skalbarheten i mjukvara bör affärsområdet kunna växa på sikt. Hittills har det dock inte blivit någon succé. Intäkterna uppgick 2019 till 13,8 Mkr och rörelseresultatet var 0,4 Mkr vilket i stort sett är oförändrat från 2018. Vi ser inga tecken på att SiteBase ska ta fart i närtid.

Förvärv har varit en viktig del av Eurocons tillväxtstrategi. Två bolag har förvärvats under senare år, KLT Konsult (2017) och Pidab (med tillträde tidigt 2019). För KLT betalade man drygt 40 Mkr motsvarande ca 9 gånger rörelsevinsten. Pidab AB köptes för 0,5x omsättningen.

Strategin är att växa med lönsamhet och Eurocon har visat positivt rörelseresultat sen starten för 30 år sedan. Bolaget har också minskat sitt storkundsberoende samtidigt som man etablerat sig på fler orter i Sverige. 2019 fanns ingen kund som stod för mer än 10% av omsättningen.

Historisk och nuvarande lönsamhet

Rörelsemarginalen snittar 8,2% de senaste fem åren och har som högst varit knappt 12% under samma period. Omsättningen för 2019 landade på drygt 261 Mkr (253) och rörelseresultatet på 5,2 Mkr (24,8). Det motsvarade en tillväxt och marginal om 3,3% respektive 2,0%. Klart under bolagets tillväxt- och rörelsemarginalmål om 10%.

Bolaget såg efterfrågan bromsa in under 2019 samtidigt som två stora projekt från SCA och Asia Pulp and Paper som Eurocon arbetat med sen 2016 färdigställdes. Det ledde till en nedgång i beläggningen. Personalkostnaderna ökade i och med förvärvet av Pidab och dess 25 anställda.

Med ett tufft 2019 bakom sig såg Eurocon fram emot ett bättre 2020. Pandemin kom därför extra olägligt och påverkade Eurocon, som är ett cykliskt bolag, klart negativt.

För de tre första kvartalen uppgick omsättningen till 181,4 Mkr (195,9) vilket medför en minskning om 7,4% jämfört med förra året. Rörelsemarginalen ökade dock till 6,1% (3,9) och därmed rörelseresultatet, 11,0 Mkr (7,6). Resultatet har påverkats positivt av statliga permiteringsstöd om 4 Mkr.

Kostnaderna har minskats genom att man bland annat har gjort sig av med ett antal anställda verksamma inom automation på Pidab-kontoret i Göteborg. Eurocon har också dragit ner kraftigt på tjänsteresor vilket sparat både pengar och, kanske framförallt, tid i och med de långa avstånden i norra Sverige. Synd bara att de extra timmarna inte kunnat debiterats.

Affärsvärldens bild är att den viktigaste frågan för Eurocon på kort sikt är att återställa lönsamheten efter några svaga år. Det borde vara möjligt genom att öka beläggningen i bolaget. Lyckas Eurocon med detta ligger vägen öppen för att återuppta tillväxtstrategin i syfte att bli ett större, mer diversifierat och stabilare bolag.

Positiva tecken på marknaden

Förutsättningarna verkar goda. VD:n Peter Johansson lät hoppfull inför framtiden vid Spotlights kapitalmarknadsdag den 12 november. Han menar på att det finns ett uppdämt behov ute i industrin och att de tror på ökad investeringsvilja hos bolagets kunder framöver.

Kommer investeringsviljan väl igång och man lyckas landa 1-2 större projekt bedömer VD:n att bolagets konsulter kommer ha full beläggningsgrad inom 1,5-2 månader. Uttalandet visar på hur snabbt det kan gå när efterfrågan kommer tillbaka men belyser också riskerna med i en cyklisk bransch. VD:n säger att de precis börjat rekrytera ”för fullt” igen då de tror på ökad efterfrågan från industrin inom kort.

Den 26 november kom också nyheten att Eurocon erhållit uppdrag från SCA i ett projekt i Ortviken. Uppdraget startas omgående och kommer att slutföras under 2023 och involvera 10 till 15 ingenjörer. SCA är sedan tidigare en stor kund.

LKAB meddelade nyligen att de ska satsa 400 miljarder fördelat på investeringar på mellan 10–20 miljarder per år under 15–20 års tid då de ska ställa om hela sin produktion från järnmalmspellets till koldioxidfri järnsvamp. Beskedet är positivt för Eurocon men det är svårt att spekulera i vad det kommer betyda mer konkret. Klart är dock att det inte innebär några nya uppdrag över en natt då nödvändiga tillstånd för LKAB kommer ta några år. 2019 stod gruvindustri för 11% av Eurocons omsättning.

Stora värderingsskillnader

I tabellen nedan jämförs Eurocon med några andra noterade konsultbolag. Jämförelsen haltar dock i och med att ÅF, Sweco, Rejlers är betydligt större. CAG Group och Projektengagemang är inte heller några direkta konkurrenter. Projektengagemang värderas i linje med Eurocon med en EV/Ebit 2021 på 9 eller P/E 14.

Rejlers meddelade 1 december att de förvärvar teknikkonsulten Geosigma, ett bolag i Eurocons storlek, för ca 172 Mkr. Det motsvarande ca 12 gånger årets förväntade rörelsevinst. Någonstans där ligger nog taket för värdering av en liten konsult. Geosigma har en marginal kring 8% och är till skillnad från Eurocon alltså inte i turn-around-fas.

Affärsvärldens huvudscenario

• Tillväxt. Eurocons trend av omsättningstillväxt ser ut att brytas i år. Vi räknar med att omsättningen minskar med 6,5% i år för att 2021 växa med 8% organiskt givet en återhämtning i efterfrågan. Eurocon är ett cykliskt bolag som över tid bör kunna växa 3-6% organiskt.
• Lönsamhet. Rörelsemarginalen snittar 8,2% de senaste 5 åren. Under detta virusår har kostnaderna slimmats och marginalen förbättrats från en låg nivå 2019. Vi räknar med en marginal på 8% för nästa år givet en ökad omsättning. För 2022 räknar vi med att bolaget når en marginal på 9% och närmar sig sitt mål på 10%.
• Värdering. Här räknar vi med EV/Ebit 9 vilket är i linje med andra mindre konsultbolag. Bolaget har nettokassa och är troligen igenom det värsta av viruskrisen.

Detta är antaganden som tillsammans ger en avkastningspotential kring 34% i aktien. Detta inkluderar utdelningar.

Slutsats

Eurocon är ett turn-around case och mycket hänger på om de lyckas få några större projekt så som de tror. Uppsidan i vårt huvudscenario är drygt 30% om vi använder en multipel på 9 gånger rörelsevinsten och räknar med en ”normaliserad” marginal. Nedsidan i ett pessimistiskt scenario är inte så hemskt blodig, se reglaget nedan. Om bolaget däremot skulle nå tidigare toppvinster finns en kursdubbling i korten (optimistiskt scenario).

Vi landar i en köprekommendation. Man ska dock ta i beaktande att handeln och likviditeten i aktien är låg.