Future Gaming Group: Skuldsanering pågår

Future Gaming Group International (6,4 kr) är ett marknadsföringsbolag inom nätspel med knappt 70 Mkr i årsomsättning.

Aktien är noterad på Spotlight sedan 2012 och bolaget har gått igenom flera namn- och verksamhetsskiften.

Under 2017 finansierade FGG ett par förvärv med ett obligationslån på 140 Mkr till ursprungligen 9,75% ränta. Dessa förvärv skulle visa sig bli helt misslyckade vilket ledde till att FGG inte uppfyllde lånevillkoren. Flera åtgärder gjordes och i slutet av 2021 och början av 2022 jobbade bolaget ihop med långivarna fram en plan där huvuddragen blev:

• Förvärv av en ny, lönsam, huvudverksamhet med betalning främst i aktier. Bolaget ifråga var danska Fable Media vars ägare Frederik Falbe-Hansen skulle få 83% av aktierna i ”nya FGG”. Därtill skulle Falbe-Hansen ha rätt till Fable Medias vinst fr.o.m Q2 2022 t.o.m. Q1 2025.
• Nya obligationsvillkor. Förlängning av löptiden till december 2025, räntefrihet till december 2024 och konvertering av ca 10% av nominellt belopp till aktier.

Uppgörelsen innebar att antalet aktier steg från ca 2,2 till 34 miljoner vilket lämnade de ursprungliga aktieägare med endast 2,6% av aktierna i det ”nya” FGG. Falbe-Hansen äger idag 81% och övriga storägare är mestadels tidigare obligationsägare.

Dagens rörelse

Verksamheten ligger i tre dotterbolag som alla är verksamma inom marknadsföring av nätspel. De två betydande enheterna är ovan nämnda Fable Media samt Phase One som köptes 2017. De är relativt lika.

Bolagen marknadsför speloperatörer som erbjuder vadslagning på sport, de tar betalt genom intäktsdelning på levererade spelare och företagen skaffar trafik genom så kallad Paid Media. Både Fable Media och Phase One har samma dominerande kund. FGG anger inte vilken det är. FGG redovisar inte heller exakt andel som olika produkter, intäktsslag eller geografier svarar för – varken för dotterbolag eller koncernen. Inte heller det vanliga branschnyckeltalet NDC anges, alltså antal levererade kunder.

Inriktningen på sport anses vara mer stabil än kasino som är den andra stora produkten inom nätspel. Både Fable Media och gamla FGG har misslyckanden inom SEO-baserad marknadsföring av kasino i ryggsäcken. Det var en total genomklappning i en sådan affär (dotterbolaget Viistek) som bidrog till omstruktureringen av FGG. Dotterbolagsaktierna i Viistek skrivs ned ytterligare i år vilket innebär totala nedskrivningar på ca 90% av förvärvsbeloppet på drygt 70 Mkr. Fable, å sin sida, gjorde nedskrivningar på 19 Mkr 2021 avseende sådana tillgångar.

Paid Media är typiskt sett en mindre lönsam men mer förutsägbar metod för att driva trafik till kunderna än alternativet, nämligen så kallad organiskt sök eller sökordsoptimerade sajter som rankar högt hos Google och på så vi fångar in trafik. Inom Paid Media betalar man för placeringen (annonsplats) vilket skapar höga direkta kostnader.

Fable drivs dock med riktigt god lönsamhet vilket kan bero på att de är extra skickliga på få avkastning på sina mediainvesteringar. Det kan också vara så att de lever högt på gamla intäktsdelningsavtal om deras storkund är framgångsrik i att hålla sina spelare aktiverade. Vi kan nämna att Better Collective har ett mål om 10-20% marginal för sin rörelse inom Paid Media.

Dagens lönsamhet

Tabellen nedan anger utvecklingen under 2022. För Q1 avses pro forma-siffror som om Fable Media ingått per årsskiftet. Afv illustrerar också vinstnivån givet nuvarande omständigheter med räntefrihet och till schablonskatt. P/E-talet blir då runt 9.

Tillväxten på 22% är riktigt bra men 2022 var också ett gynnsamt år för sportrelaterade affärer i och med att fotbolls-VM gick av stapeln.

Skuldbilden förblir otrevlig. Obligationslånet är 110 Mkr, netto efter de andelar som FGG lyckats förvärva till rabatt över marknaden. Så är det tilläggsköpeskillingen. Värdet av rätten till alla Fable Medias vinster till och med Q1 2025 uppskattas av bolaget till 49 Mkr. I denna analys har vi behandlat tilläggsköpeskillingen till Falbe-Hansen som en skuld. Detta ger en total skuldsättning på ca 140 Mkr, netto för likvida medel (17,5 Mkr) per årsskiftet. Det motsvarar 4,3x Ebitda.

Det är högt. De nya obligationsvillkoren stipulerar att nettoskuld/Ebita-kvoten inte får stiga till över 5x, exempelvis. Villkoren räknar dock inte in tilläggsköpeskillingen på skuldsidan så formellt är risken för villkorsbrott låg. Afv får kvoten beräknad enligt villkoren till ca 2,8x. Men sett ur våra ögon ter sig inte balansräkningen betryggande.

För bolaget blir det viktigt att hålla vinstnivån uppe för att lyckas refinansiera obligationen när den förfaller december 2025.

Reflektioner

• Det tar tid att jobba sig igenom så stor överskuldsättning som FGG lidit av och det behovet präglar alla affärsbeslut bolaget fattat under lång tid. Inga bra förutsättningar för att skapa aktieägarvärde. För att det ska bli något bra av detta krävs nog att Falbe-Hansen agerar och exempelvis breddar rörelsen genom förvärv. Men vi är osäkra på vad obligationsvillkoren tillåter. Han sitter i styrelsen vilket kan kännas lite för långt från rörelsen.
• Många skulle nog kalla detta oinvesterbart givet att vi får veta så lite om storkundsberoendet. Vi skulle inte säga mot – även om magkänslan säger att det rör sig om en hyggligt bra storkund. Att verksamheten växer bra under Q3-Q4 och startat fint 2023 (som bolaget uppger) spelar mindre roll när bara huvudägaren har rätt till alla Fable-vinsterna kommande två år. Två år är en lång tid i denna bransch. Verksamheter har tappat all lönsamhet på mycket kortare tid än så.
• Värderingen talar starkt mot att köpa aktien. Paid Media-tillgångar har köpts för runt 5,5x Ebitda av börsbolag (se här och här, avseende tilläggsköpeskillingen). FGG värderas till 10x, enligt vårt synsätt. Notera även att bolaget just nu även slipper räntebördan på 5,5 Mkr årligen. Från 2025 tillkommer den och efter en refinansiering kanske räntan ökar mer.
• Insiders har sålt aktier för 18,1 Mkr senaste året och köpt för 7,2 Mkr. Flera säljare sitter i styrelsen och representerar obligationssidan.

Afv tycker man kan återkomma till denna aktie om en tid för att se om vinsterna håller i sig. Rådet nu blir sälj.