Millicom: Lyckad storstädning

Det har hänt mycket i latinamerikanska telekomoperatören Millicom (266,80 kr) sedan vi i december i fjol analyserade bolaget. Vid den tidpunkten trodde vi inte på ledningens löften om ett kraftigt lyft av resultat och kassaflöde. Nu har bolaget levererat på dessa löften. Vinsten för första halvåret 2024 landade på 170 MUSD jämfört med en förlust om 19 MUSD under samma period i fjol. Kassaflödet till Millicoms stamaktieägare gick från -157 MUSD under första halvåret i fjol till +269 MUSD under samma period i år. 

MillicomAnalys

Millicom: Aktieägarnas mardröm

Huvudägaren franska telekommiljardären Xavier Niel genom investmentbolaget Atlas har dessutom lagt ett bud på Millicom om 25,75 USD per aktie motsvarande 265 kr.

Ledningen höjde nyligen målet för 2024 års kassaflöde till stamaktieägarna från 550 MUSD till 600 MUSD.

NY LEDNING

I slutet av förra sommaren inrättades en ny funktion i Millicoms koncernledning, COO/President. Till den nyinrättade rollen tillsattes fransmannen Maxime Lombardini med ett förflutet som VD på Niels teleoperatör Iliad. Dessförinnan var han VD för ett franskt mediehus inriktade mot TV där han lyckades göra en framgångsrik turn around.

Nyligen tillträdde Marcelo Benitez som ny VD för Millicom. Han har jobbat inom koncernen sedan 1997. Att Mauricio Ramos som körde Millicom i botten fick stanna som styrelseordförande ryktas bero på att han har ett kontaktnät i regionen som är mycket värdefullt för Millicom.

FÅTT KOSTNADERNA UNDER KONTROLL

Det senaste året har Millicom på ett dramatiskt sätt sänkt sina kostnader vilket har lett till en kraftig lönsamhetsförbättring. Rörelsemarginalen var under första halvåret i år 22,7% jämfört mot 14,0% samma period i fjol. Och då har ledningen inte justerat rörelseresultatet för 53 MUSD i engångskostnader hänförliga till omstruktureringar.

Ledningen började med effektiviseringsåtgärderna hösten 2023. Redan i Q1 i år steg resultatet kraftigt. Förbättringarna fortsatte sedan i Q2.

Följande områden har varit i fokus för besparingar:

• Centrala administrationskostnader har kapats med 24%. Detta har möjliggjorts genom bland annat att visst beslutsfattande har decentraliserats.
• Koncernens personalstyrka har kapats med 20%. Millicoms personalkostnader är ned med 15% om omstruktureringskostnader exkluderas.
• De externa kostnaderna har sänkts med 15% genom omförhandlade kontrakt och insourcing.
• Kostnaderna för innehållsinköp till TV-tjänsterna har sänkts med 20% genom omförhandlingar.
• Koncernens IT-kostnader har sänkts med 10% genom omförhandlade avtal och byten till billigare lösningar.

Enligt ledningen kommer lönsamheten att förbättras ytterligare framåt då bolaget fortfarande har en del kostnader relaterade till omstrukturering. Dessa kostnader har man ej justerat för i de rapporterade rörelseresultaten.

Millicom har även sänkt investeringsnivån en hel del från att tidigare legat runt 15% av omsättningen till att nu ligga runt 12%. Ledningen beskriver att de lagt om fokus i investeringarna till ett starkt fokus mot investeringar med kort återbetalningstid. Konkret handlar det om att man nu inte expanderar fiber- och mobilnät till nya områden i särskilt stor utsträckning. Istället förbättrar man kvaliteten i det befintliga nätet vilket möjliggör att migrera kunderna till dyrare tjänster.

Skuldsättningen ser nu inte längre alls lika dramatisk ut. Den stora lönsamhetsförbättringen har drivit ned nettoskulden genom Ebitda till 2,8x. Skuldsättningsgraden närmar sig nu målet om under 2,5x.

KONSOLIDERAR COLOMBIA

Colombia är med stor marginal det största landet där Millicom är verksamma. Landet stod i fjol för 23% av koncernens omsättning vilket gjorde Colombia till Millicoms viktigaste marknad efter det betydligt mindre landet Guatemala som stod för 28% av omsättningen. 

Den viktigaste orsaken till att Colombia inte står för en än större andel av omsättningen är att Millicoms marknadsandel i landet är ganska låg. I de flesta andra länderna där Millicom verkar är de marknadsledare.

Konkurrensen i Colombia är i dag hård. Det finns fyra stora operatörer i landet. Störst med nästan halva marknaden är América Movil med varumärket Claro. Därutöver finns Tigo (Millicom), Movistar (Teléfonica) och Virgin Mobile i Colombia.

Millicom har nyligen presenterat en komplex strukturaffär som om den går i lås kommer att kraftigt öka bolagets exponering mot Colombia. Millicom har träffat ett icke bindande avtal om att köpa Coltel (Movistar) av ägarna Teléfonica (67,5%) och colombianska staten (32,5%). Det erbjudna priset motsvarar 593 MUSD för samtliga aktier. Då Coltels nettoskuld uppgår till 1 209 MUSD motsvarar priset 22,6x EV/Ebit eller 1x EV/Sales på rullande tolv månader.

Coltel omsatte i fjol 1 762 MUSD vilket kan jämföras med att Millicom omsatte 1 313 MUSD i Colombia under samma period. Coltels lönsamhet är dock riktigt dålig. Bolagets Ebit-marginal ligger runt 4%. Planen är att slå ihop Coltel med Millicoms verksamhet i landet. Om affären går i mål skulle det innebära att Colombia så fall står för runt 40% av Millicoms omsättning. En stor fördel med ett samgående är att marknaden går från fyra teleoperatörer till tre vilket borde lätta på det hårda konkurrenstrycket i landet. Millicoms ledning ser även stor potential till besparingar i Coltel. Affären måste godkännas av Colombias konkurrensmyndighet.

Millicom ska också försöka köpa ut sin partner Medellíns kommun (EPM) ur sitt befintliga colombianska dotterbolag och på så vis öka andelen från 50% till 100%. Detta ska ske till samma värdering som i Coltel-affären.

Millicom säger att samtliga tre köp vilka alla ska betalas kontant kommer att kosta 1 miljard USD. Priset borde alltså vara runt 400 MUSD för EPM:s andel. Köpeskillingarna ska finansieras med skulder och löpande kassaflöde.

Colombia är ett på många sätt bättre land att verka i än många av de andra länderna som Millicom är verksamma i. Vi är positiva till att Millicom nu satsar på att öka sin exponering rejält mot landet.

I våra estimat har vi inte räknat med att någon av de två affärerna i Colombia blir av. Vi ser affärerna som en extra uppsida med ganska goda odds att slå in.

ANDRA STRUKTURAFFÄRER

Nyligen presenterades även att Millicom träffat ett avtal med konkurrenten Liberty Latin America om att slå samman bolagens verksamheter i Costa Rica. Millicom kommer att äga 14% av det sammanslagna bolaget om affären blir av. Vi har i våra estimat räknat med att affären blir av.

Millicom har under året sålt sina colombianska master till PE-jätten KKR. Millicoms ledning har även annonserat att fler mastaffärer är på gång.

UNDER BUD FRÅN HUVUDÄGAREN

MillicomKommentar

Millicom: Bud från Atlas

Xavier Niel lade nyligen ett bud på Millicom om 24 USD per aktie motsvarande 245 kr. Budet implicerade ingen premie mot vad aktien stod i innan budryktena nådde marknaden i slutet av maj. En budkommité rekommenderade aktieägarna att inte acceptera budet. Niel höjde sedan budet till 27,75 USD per aktie vilket motsvarar 265 kr. Budkommitén rekommenderade enhälligt aktieägarna att inte heller acceptera det höjda budet.

Nyligen annonserade Atlas att de frångår kravet på acceptgrad och därmed tar inte de aktier de fått in. Enligt ett pressmeddelande ökar Atlas ägande till drygt 40% av Millicoms aktier. Atlas kommer därmed över budpliktsgränsen och kan fortsätta köpa aktier i marknaden.

HUR SKA MILLICOM VÄRDERAS?

I tabellen nedan framgår hur latinamerikas större noterade telekomoperatörer värderas.

Då Millicom tydligt förenklat sin koncernstruktur väljer vi i den här analysen att värdera bolaget med EV/Ebit. Vi har i vårt huvudscenario använt 9x EV/Ebit som rimlig multipel. Det är nog åt det mer konservativa hållet givet de kraftiga förbättringar och förenklingar koncernen genomfört.

SLUTSATS

Om Millicoms lönsamhetslyft visar sig vara permanent är uppsidan stor i aktien. Det finns även uppsida i de föreslagna strukturaffärerna i Colombia eller i nya bud från huvudägarna.

Vi bedömer dock att det skulle kunna finnas en viss risk för att olika parter i regionen som exempelvis myndigheter noterar Millicoms lönsamhetslyft och kräver att få ta del av det genom högre skatter eller avgifter. Vi ser även en risk för att huvudägaren kommer att försöka svälta ut de andra ägarna för att sedan kunna köpa ut bolaget billigt.

Värderingen är inte heller utmanande och Millicom värderas ungefär i nivå med de andra operatörerna i regionen.

Millicoms längre historik är helt förfärlig och vi kallade bolaget i en analys i vintras för aktieägarnas mardröm. Om lönsamheten skulle halka ned till den historiska nivån lär aktien förbli en mardröm. Om lönsamheten ligger kvar på nuvarande nivå lär dock aktien framåt snarare bli en fröjd för aktieägarna.