Säkerhetsmarginal i Securitas

Securitas (77,16 kr) har nyligen slutfört miljardförvärvet av Stanley Security. Affären ökar andelen elektroniska säkerhetslösningar till omkring en tredjedel av omsättningen, som i övrigt domineras av väkteritjänster.

Securitas är just nu mitt uppe i en företrädesemission som ska sänka skuldsättningen med 9,6 miljarder kronor. Den som äger aktien kan anmäla intresse till och med 11 oktober eller sälja teckningsrätterna över börsen till och med 6 oktober.

En dyr historia

Securitas betalar dyrt för Stanley – omkring 18 gånger rörelseresultatet eller 14 gånger inräknat de kostnadssynergier om 50 miljoner dollar årligen som ska realiseras 2023 och 2024.

Det är ett högt pris inte minst med tanke på att Stanley knappt växt mellan 2013 och 2019. Det tillväxtdilemmat verkar Securitasledningen haft svårt att förklara, även om man nu landat i att det nog kan bero på att Stanley Security inte fått tillräckligt fokus inom den betydligt större Stanley Black & Decker-koncernen. En lite väl tunn förklaring kan vi tycka, även om det kanske ligger något i det.

Klumpig företrädesemission

Securitas företrädesemission på 9,6 miljarder kronor som nu genomförs har kritiserats. Detta för att den annonserades redan i december 2021 men då utan emissionsvillkor. Att nyemitterade aktier vid något framtida tillfälle ska bjudas ut till rabatt har bidragit till att sätta extra press på aktien, som rasat mer än börsindex den stabila verksamheten till trots.

Emissionsvillkoren spikades först nu i september. Den som 20 september ägde 7 aktier får nu rätt att teckna 4 nya aktier för låga 46 kronor per styck. Antalet aktier kommer alltså öka med över 50% vilket innebär rejäl utspädning för den som inte deltar i emissionen. Den utspädningen hade nog kunnat bli betydligt lägre om finansieringen hanterats snyggare.

Storägarna Latour (10,9%), Melker Schörling AB (4,5%) och EQT (3,0%) kommer skopa upp en stor del av de nytryckta rabatterade aktierna. Denna trio tecknar sin andel på drygt 18% och garanterar ytterligare knappa 22%. Latour håller för övrigt i detta nu på att misshandla hisstillverkaren Alimak på samma vis efter att det bolaget i augusti meddelat ett stort förvärv som ska delfinansieras med en företrädesemission vars villkor inte specificerats.

Nya finansiella mål

Securitas har senaste åren tjänat omkring 5% rörelsemarginal så som vi räknar. Då bortser vi från förvärvsrelaterade avskrivningar men räknar helt med kostnaderna för bolagets olika åtgärdsprogram som de senaste åren slukat allt större del av resultatet. Stanley verkar kunna tjäna dryga 10% när det bolaget nu separerats från sin gamla moder.

Marginalerna borde i det sammanslagna bolaget borde då bli omkring 0,6 procentenheter högre än i gamla Securitas. Bedömda kostnadssynergier kan addera ytterligare 0,4 procentenheter till det. I bästa fall hamnar vi då närmre 6% marginal bortåt år 2024 när det maffiga integrationsarbetet för 1,5 miljard kronor avklarats.

Securitas egna ambitioner ligger högre än så. Fortsatt skifte mot säkerhetslösningar och elektronisk säkerhet ska bidra till att lyfta rörelsemarginalen över 8% före utgången av 2025. På lång sikt är målet att nå över 10%.

Blir det verklighet är aktien förstås ett fynd. Att insiders (exklusive ledamöter som representerar storägarna) äger aktier för 50 Mkr ger ett visst stöd till den tesen. VD Magnus Ahlqvist har under 2022 köpt aktier för knappt 4 Mkr och äger nu för totalt 17 Mkr, motsvarande ungefär en årslön.

Stark start på Q3

Nyligen släppte Securitas siffror för de två första månaderna i tredje kvartalet, det vill säga juli och augusti. Utvecklingen visar på 26% tillväxt främst drivet av Stanleyförvärvet. Organiskt växer bolaget 6% vilket också är en stark siffra om än något påeldad av inflationen.

Rörelsemarginalen steg till riktigt fina 6,5% jämfört 5,9% samma period i fjol. Det är dock justerade siffror som exkluderar stora förvärvskostnader liksom kostnaderna för bolagets allt större kostnads- och transformationsprogram.

Det är dock positivt att bolaget hanterar löneinflationen väl, även om högre löneanspråk sannolikt inte syns särskilt mycket i siffrorna än. I senaste rapporten skrev man att prisjusteringarna översteg löneökningarna under första halvåret.

Slutsats

Det är lätt att ledsna på utvecklingen i Securitas. Skiftet mot digitala säkerhetslösningar har kommit en bra bit på vägen men inte alls gett efterlängtat avtryck i marginalerna. I stället har bolaget syltat in sig i en allt mer sörjig soppa av ”åtgärdsprogram” som mest verkar skyffla runt kostnader över tid snarare än leda till varaktiga lönsamhetsförbättringar.

Förvärvet av Stanley Security ser ut att bli ännu en dyr historia givet den höga prislappen, stora transaktions- och integrationskostnader samt den klumpigt hanterade företrädesemissionen. Även efter emissionen kommer nettoskulden vara svettigt hög kring 6 gånger rörelseresultatet.

Samtidigt är den underliggande verksamheten i Securitas stabil och relativt konjunktursäker. Använder vi en multipel på 12 gånger rörelseresultatet finns 50% uppsida i aktien på några års sikt – även med vår lite griniga grundsyn som också bakar in en mindre svacka under 2023. För den långsiktige ser det alltså ut att finnas värde i Securitas och vi sträcker oss därför till ett köpråd på aktien.

Däremot är det sannolikt inte någon brådska in i aktien. Nu väntar en tid av tungt integrationsarbete som kommer stjäla fokus och driva kostnader. Risken är också att vi bara sett början på problemen med löneinflation. Det är något vi kommer hålla koll på framöver.