Vitrolife: Köpvärd efter halveringen?

Vitrolife (240 kr) utvecklar och säljer produkter och system för fertilitetsbehandling – i dagligt tal provrörsbefruktning eller IVF.

Kunderna utgörs av privata och offentliga kliniker, sjukhus och laboratorier. Erbjudandet består bland annat av näringslösningar som används vid IVF-behandlingar, avancerade engångsinstrument som nålar och pipetter samt olika engångsprodukter i plast. Bolaget säljer också system exempelvis för att övervaka och selektera embryon.

Marknaden väntas växa 5-10% per år under överskådlig framtid drivet bland annat av växande medelklass och att många väljer att försöka skaffa barn allt senare i livet. Vitrolife har försäljning på fler än 110 marknader och 1172 anställda. Huvudkontoret ligger i Göteborg.

Största ägare med cirka 28% av aktierna är danska investeringsbolaget William Demant Invest, som för övrigt även är största ägare i bland annat Demant (hörapparater), CellaVision (digital blodanalys) samt onoterade VisionRT (positioneringsprodukter inom strålterapi).

Stark tillväxt

Senaste decenniet har Vitrolife uppvisat fin organisk tillväxt i kombination med stigande marginaler. Aktien har begåvats med en hög värdering. 2015-2019 ökade Vitrolife intäkterna med cirka 24% i snitt per år.

Många medicinteknikbolag påverkades rejält negativt under 2020 när pandemin bröt ut. 2020 var den organiska tillväxten -13% för Vitrolife. Q2 2020 var särskilt drabbat (-45%).

I genomsnitt uppskattar Vitrolife att antalet IVF-behandlingar som genomfördes under 2021 motsvarar antalet behandlingar under 2019, alltså innan pandemin. Det finns dock skillnader mellan enskilda länder, exempelvis USA (fler behandlingar än före pandemin) och Sydostasien (färre). Reserestriktioner i Asien och därmed lägre ”IVF-turism” är troligen en orsak till den lägre aktiviteten.

2021 landade den organiska tillväxten på 30%. Se utvecklingen på års- och kvartalsbasis i grafiken nedan.

Om vi inkluderar pandemiåren (2020-21) så steg intäkterna cirka 18,5% årligen i genomsnitt mellan 2015-2021. Tillväxten har framförallt varit organisk men Vitrolife har även gjort förvärv av en del kompletterande tekniker och bolag.

Bolagets målsättning är att växa 20% per år (både organiskt och via förvärv) i snitt över en treårsperiod. Vidare är målsättningen att Ebitda-marginalen skall överstiga 30% och att nettoskulden i relation till Ebitda inte bör överstiga tre gånger.

Förvärv av Igenomix

Den stora händelsen under fjolåret var förvärvet av spanska Igenomix som köptes från bland annat EQT (som delvis tog betalt i aktier och är nu tredje största ägare). Igenomix är likt Vitrolife ett riktigt tillväxtbolag och är verksamma inom tester för reproduktionsgenetik. Bolaget omsatte cirka 1252 Mkr på helårsbasis under 2021 och konsoliderades i Vitrolifes räkenskaper från 1 december 2021.

VitrolifeAnalys

Förvärv ger nytt liv till Vitrolifes aktie

Vitrolife betalade cirka 9 gånger omsättningen för Igenomix, räknat på den totala köpeskillingen. Visserligen betalade Vitrolife en del av köpeskillingen med högt värderade aktier. Vid förvärvstillfället blev utspädningen i samband med apportemissionen 13%.

Igenomix har inte varit någon direkt konkurrent till Vitrolife utan har snarare ett kompletterande erbjudande. Logiken bakom förvärvet är bland annat att kunna nyttja respektive bolags säljkanaler genom korsförsäljning.

På pro forma basis omsatte den sammanslagna koncernen drygt 2,8 miljarder kronor med en rörelsemarginal på cirka 19%.

Sedan förvärvet av Igenomix har Vitrolife lanserat en ny organisation med tre affärsområden. Nämligen Consumables, Technologies samt Genetic Services.

Tre affärsområden

Consumables består av de tidigare affärsområdena Media och Disposable Devices. Affärsområdet innefattar försäljning av engångsprodukter som pipetter och näringslösningar som behövs i samband med IVF-behandlingar.

Kostnaden för de medicintekniska engångsprodukter som används vid en IVF-behandling där Vitrolife idag erbjuder produkter uppgår för kliniken till cirka 2 000 kronor per behandlingscykel (exklusive kostnad för genetiska kit). Det totala priset från klinikernas sida för en fertilitetsbehandling uppgår i snitt till cirka 50 000 kronor. Priserna kan dock variera mycket mellan olika länder.

IVF-klinikerna köper engångsprodukter och utrustningar för cirka 10-15 miljarder kronor per år enligt Vitrolifes bedömning. Vitrolife har en marknadsandel om cirka 10% globalt sett.

Affärsområde Technology består bland annat av tekniker som Time Lapse och systemen EmbryoScope som används för att övervaka embryoutveckling och för att selektera embryo vid IVF-behandlingar. Technology omfattar affärsområdena som tidigare benämndes Time Lapse och ART Equipment.

Consumables och Technologies har en gemensam marknads- och säljorganisation med både direktförsäljning samt nätverk av distributörer.

Genetic Services omfattar det förvärvade bolaget Igenomix och erbjuder kliniskt validerade genetiska tester och tjänster genom 27 laboratorier världen över. Affärsområdet har samarbeten med mer än 4000 kliniker, varav mer än 3000 IVF-kliniker i 80 länder.

Igenomix har senaste åren sålt en hel del tester för covid-19. Bolaget har stärkt sina resurser på laboratorierna så även om covid-testningen minskar finns kapacitet att hantera volymer för genetisk testning.

Geografiskt är Europa, Mellanöstern och Afrika största region (EMEA).

Vitrolife konkurrerar med bland annat de amerikanska bolagen Cooper Companies, Cook Medical och Irvine Scientific (ägs av Fuji Film). Men även japanska Kitazato. Dessa är globala företag som har ett brett produktsortiment. Därutöver finns andra globala och regionala konkurrenter som specialiserat sig på avgränsade produktgrupper.

I takt med att restriktionerna klingar av världen över kommer återhämtningen på marknaden att fortsätta. Ökad smittspridning i exempelvis Kina är en osäkerhetsfaktor. Volymmässigt så menar Vitrolife att marknaden är tillbaka på samma nivåer som under 2019. Rysslands invasion av Ukraina skapar osäkerhet. Ifjol kom cirka 2% av Vitrolifes omsättning från Ryssland räknat på pro forma-basis.

Under pandemin har antalet bransch-mässor och liknande event och säljaktiviteter varit på en låg nivå. Vitrolife bedömer att antalet mässor delvis kommer återställas i takt med att möjligheterna för fysiska möten ökar.

Ny finanschef

Vid årsskiftet lämnade Vitrolifes CFO Mikael Engblom bolaget och Patrik Tolf tillträdde. Tolf har tidigare haft ledande finansbefattningar på Volvo Cars och Saab. Mikael Engblom tog nyligen över som tillförordnad CFO på ett annat Göteborgsbolag nämligen Bico (tidigare Cellink). Bico har varit på tapeten senaste veckorna då deras finanschef Gusten Danielsson hastigt lämnade bolaget.

VD Thomas Axelsson sålde i början av december ifjol 75% av sitt innehav i Vitrolife på kurser kring 490 kronor. Totalt inbringade försäljningen knappt 19 Mkr. Vitrolife-aktien har mer än halverats sedan dess och Axelssons kvarvarande innehav är nu värt 3,4 Mkr.

Många medicinteknikbolag blev särskilt påverkade när pandemin slog till. I grafiken nedan visas den organiska tillväxttakten jämfört med året innan.

I första kvartalet 2022 växte Vitrolife 11% organiskt. Vi skissar att Vitrolife växer 12% av egen kraft under året. Därefter 13-15% årlig tillväxt. Det är ungefär i linje med analytikernas konsensusprognoser.

Lönsamhetsmässigt borde det finnas ytterligare potential. Bruttomarginalen på koncernnivå är 59% exklusive immateriella avskrivningar på pro forma-basis. Eller 56% inklusive dessa. Ebit-marginalen har pressats av ökade avskrivningar och kostnader relaterat förvärvet. Vi räknar med 21% rörelsemarginal (Ebit) i år och 26% år 2024. Historiskt sett har Vitrolife uppvisat fin skalbarhet i takt med ökad omsättning.

Använder vi en multipel på 35 gånger rörelsevinsten finns cirka 15% uppsida på sikt. Risken är att värderingsmultiplarna pressas och att tillväxten saktar in (pessimistiskt scenario).

Vitrolife har uppvisat fin tillväxt över tid. Bolaget har marknadstrenderna i ryggen då alltfler människor väljer att skaffa barn senare i livet. Trots att aktien mer än halverats sedan årsskiftet värderas Vitrolife fortsatt till höga multiplar.

Förvärvet av Igenomix är troligen rätt rent strategiskt för Vitrolife. Bolaget får ett bredare erbjudande och tillgång till fler säljkanaler. Prislappen var dock tilltagen. Bolagets nya CFO Patrik Tolf köpte aktier för 1 Mkr i februari och för 0,5 Mkr nu efter Q1-rapporten. Senaste året har insiders sålt aktier för cirka 21 Mkr jämförelsevis.

Vitrolife är definitivt ett bolag att hålla koll på om aktien skulle falla ännu mer. Här och nu blir rådet neutral.