Better Collective: Ett bra spel på USA

Better Collective, BC (177 kr), driver sedan 2004 webbsajter som jämför odds, producerar statistik och speltips samt erbjuder diskussionsforum för spelare. Bettingexpert.com, speltips.se och VegasInsider är exempel. Inriktningen är på sportvadslagning.

Sajternas intäkter kommer främst från spelbolag som annonserar med länkar om erbjudanden. Om en läsare klickar sig vidare och sätter in pengar, så får BC en ersättning. Ibland en engångsbetalning, ibland ett upplägg att dela den vinst operatören gör på kunden.

Modellen kallas prestationsbaserad marknadsföring och har blivit en etablerad del av marknadsföringsmixen i den europeiska nätspelindustrin. Betsson, till exempel, redovisar sina utgifter för sådan marknadsföring tydligt och lägger 400-450 Mkr per år eller 6-7% av sin omsättning på sådant.

Danska pionjärer

BC är en av pionjärerna i branschen. Bolaget startade i Köpenhamn för snart 20 år sedan av danskarna Jesper Søgaard och Christian Kirk Rasmussen. De är fortfarande aktiva som VD respektive COO och förblir huvudägare. Duon äger knappt 20% var av aktierna i BC som noterades i Stockholm 2018 till kursen 53 kr.

Företaget har alltid varit inriktade på sport och odds snarare än på den andra stora produkten i branschen, nätkasino. Trafiken till sajterna har också drivits något mer av innehållet, ofta användargenererat, än sökordsoptimering även om det senare också är viktigt.

Årsomsättningen ligger kring 1,8 miljarder kr (2021) vilket innebär att tillväxten varit över 60% per år senaste fem åren. I den siffran ligger ca 20% organisk tillväxt och 40% förvärv. Rörelsemarginalen ligger runt 30% även om 2021 hade en tydlig dipp ned mot 26%.

Det sker stora förändringar på marknaden sedan några år. I Europa har marknaden mognat, tillväxten gått ned och regleringar sänkt lönsamheten i flera länder. Detta var särskilt påtagligt 2021 då konkurrenten Catena Media skrev ned värden på sajter i Tyskland och Holland med 49 miljoner euro. BC gjorde en mindre nedskrivning i Holland på 1,7 miljoner euro.

Men istället har en ny gigantisk tillväxtmarknad tagit form i USA där delstaterna sedan 2018 har möjlighet att tillåta nätspel vilket tidigare varit förbjudet. Under 2021 var det 12 delstater som gjort det. I år blir det 3-4 till plus Ontario i Kanada som också är en betydande marknad med 15 miljoner invånare. Den stora saken är dock att New York öppnat för nätspel och övertagit New Jerseys roll som största spelregion i USA.

Amerikansk guldrush

Det råder stämning av guldrush. Operatörer slåss om att etablera sig och snabbt ta marknadsandelar. Detta är en bra miljö för marknadsföringsbolag. BC var ganska tidigt ute med USA-etablering genom ett par förvärv 2019, men satsningen var ännu blygsam med 100 Mkr i omsättning (9-10% av BC) år 2020. Detta ändrades genom bolagets hittills största förvärv i mitten 2021 då Action Network köptes för ca 2,2 miljarder kr. De driver USA-sajter med ca 40 miljoner dollar i årsomsättning.

Tack var den höga tillväxten spår BC nu att USA kommer omsätta över 100 miljoner dollar i år. Det är närmre 40% av totalomsättningen. BC redovisar sedan Action-köpet sin USA-rörelse som eget segment. Under sista kvartalet 2021 låg omsättningen på drygt 200 Mkr och marginalen på 40%. Q4 är visserligen ett säsongsmässigt starkt USA-kvartal (NFL pågår), men utvecklingen tyder på att lönsamheten kan vara lika god som i Europa. En viktig skillnad är dock att i USA gäller engångsbetalningar per levererad kund (”CPA”), inte intäktsdelning. Detta har bidragit till att BC:s intäktsmix ändras kraftigt till förmån för CPA som nu svarar för 48% av intäkterna. Detta innebär en minskad andel återkommande intäkter vilket är en negativ faktor för BC-aktien, anser Afv.

Det centrala för aktien under de närmaste åren är dock att BC tar del av den höga tillväxten i USA. De tidiga tecknen talar för att det går bra. Bolaget har sportspel i sitt DNA och detta är den förhärskande produkten i USA. Action Network bidrar med den typ av tillgångar som skapat framgången i Europa. Sajter med hög nivå på innehållet i form av data, tips och skribenter vilket intygas av att 30% av intäkterna kommer från läsarna (abonnemang).

Inför öppnandet i New York fick BC till ett avtal med mediahuset New York Post om att förse deras sajt (med +90 miljoner besökare) med data och länkar med bonuserbjudanden till spelbolag. Här måste BC förstås dela intäkterna med NY Post men affären visar på kvaliteten i deras produkter och varumärke förutom att vara en bra kanal till en stark marknad. Januari har startat väldigt starkt för BC med organisk tillväxt på 69% vilket borde innebära att USA mer än dubblas.

Det vi noterar talar därför för att BC efter en lite svag start nu fått rejält fäste i USA. Man kan fundera på vad som sker om några år när den första euforin lägger sig i USA och om tillväxten försvinner då. Det tror Afv inte hamnar i fokus på börsen i närtid men långsiktigt vore det bra om BC kan vända trenden med minskad andel återkommande intäkter (intäktsdelning och abonnemang). Ledningen talar om att vissa operatörer i USA nu börjar acceptera detta men om det är en stark trend nog för att verkligen röra nålen får vi se.

Finns billigare bolag

BC ger prognoser. För 2022 väntas en organisk tillväxt på 15-25% och den i februari uppdaterade resultatprognosen är 80 miljoner euro (830 Mkr). Det avser rörelseresultat före avskrivningar vilket vi översätter till knappt 700 Mkr i vanlig rörelsevinst (Ebit) och till 28% i marginal givet vår omsättningsprognos. BC värderas till 14x sin Ebitda-prognos. Det är en hög värdering jämfört med liknande företag. Bara Evolution värderas tydligt högre.

Huvudscenario

• Tillväxt. Prognosen om 15-25% organisk tillväxt 2022 ser låg ut och vi lägger våra siffror i toppen av intervallet. Både New York och Ontario är stora delstater som bör bidra starkt. Under kommande år skissar vi in 7-5% tillväxt i Europa och något under (den höga) marknadstillväxten i USA.
• Lönsamhet. Vi tänker oss att 2021 års nivå på 26% är extra pressad av dåliga sportresultat, problem med ett förvärv (inom så kallad Paid Search) och brist på skaleffekter i USA. På sikt räknar vi med 29%. Då ingår en del icke kassaflödespåverkande investeringar. På Ebita-måttet som vi ibland använder skulle motsvarande marginal vara 34%.
• Värdering. BC har handlats till knappt EV/Ebit 18 i snitt under de senaste tre åren. Ökad andel engångsintäkter, viss nedvärdering av förvärvsintensiva tillväxtbolag och av spelsektorn talar för en lägre multipel. Vi använder nuvarande EV/Ebit 14.

Detta ger en avkastningspotential på 30%. Detta är en okej säkerhetsmarginal men klart mindre än för kollegan Catena Media. Afv tycker att BC är värd sin premie i den jämförelsen baserat på inriktning och historik. Aktien är inget säkert bett men ett bra spel på USA-marknaden. Vi sätter ett köpråd.