Raysearch: På rätt spår

Raysearch (61 kr) utvecklar och säljer mjukvarulösningar för förbättrad strålbehandling av cancer. Huvudprodukten är dosplaneringssystemet RayStation som används av strålbehandlingskliniker världen över.

Bolaget grundades år 2000 har idag cirka 390 anställda. Största ägare är grundare och VD Johan Löf med drygt 18% av kapitalet och 56% av rösterna.

2017-2019 var den organiska tillväxten för Raysearch 9,3% per år i snitt. Under pandemidrabbade 2020 sjönk omsättningen -10,3% organiskt. Ifjol växte Raysearch 1,3%.

Strålterapibolagen har generellt haft det kämpigt under pandemin. 2019-2021 ökade Raysearch intäkterna 1% organiskt per år i snitt. Elekta har vuxit knappt 3% per år under motsvarande period. C-Rad har klarat sig bra och vuxit med nästan 13% i snitt under perioden.

Raysearch presenterar idag siffrorna för tredje kvartalet. I mitten av november publicerades preliminära siffror. Aktien är i skrivande stund i stort sett oförändrad.

Orderingången går åt rätt håll och steg 71% i Q3 och 52% årets första nio månader. Även omsättningstillväxten var god med 55% tillväxt i tredje kvartalet och 28% hittills i år.

Både orderingång, omsättning och rörelsemarginal varierar en hel del på kvartalsbasis. Likaså bruttomarginalen där högre andel hårdvaruleveranser, som i Q3 i år, pressar bruttomarginalen.

Senaste åren har Raysearch haft en hög kostnadsnivå. Intrycket är att ledningen var relativt sena med att göra kostnadsneddragningar under pandemin när efterfrågan minskade. Under fjolåret startade ledningen initiativ för att minska kostnadsnivån. Bolaget flyttade till ett nytt kontor i början av 2022.

Senaste året har antalet anställda minskat med 13%. Kostnaderna för resor och marknadsevent uppges vara halverade jämfört med nivån innan pandemin. Möjligen bidrar fler digitala möten positivt.

Raysearch har haft ökade kostnader på grund av förbättringsinitiativ på finansavdelning där syftet är att stärka den finansiella rapporteringen. Det har varit personalomsättning på CFO-rollen. Torbjörn Wingårdh som började för cirka ett år sedan slutade efter cirka 5 månader. Från mitten av november är Henrik Bergentoft ny finanschef som närmast kommer från motsvarande roll hos branschkollegan C-Rad. Att Raysearch rapporterar cirka två månader efter kvartalsslutet ger inga pluspoäng.

På förmiddagens telefonkonferens uppgav VD Johan Löf att aktiviteten på marknaden i stort är tillbaka på nivåerna före pandemin. Aktivitetsnivå i Nordamerika, Europa och Japan beskrivs som god. I Kina och Indien är aktiviteten lägre jämfört med innan pandemin.

Geografiskt sett är intäkterna i Nordamerika nu tillbaka på samma nivå som 2019. I segment Europa/övriga världen ligger intäkterna en bit under 2019 års nivå. Medan Asien har vuxit fint även under pandemin.

10% marknadsandel

Raysearchs huvudprodukt är dosplaneringssystemet Raystation. Den adresserbara marknaden utgörs av omkring 8000 cancerkliniker globalt sett. I pengar räknat spås marknaden växa med 7-8% per år framöver enligt branschbedömare. Tillväxten för mjukvarulösningar spås vara högre.

Maskintillverkarna som säljer strålkanonerna (på branschspråk linacs) men erbjuder också konkurrerande mjuklösningar. Varian som dominerar marknaden för linacs har en lösning kallad Eclipse. Varian ägs av numera av tyska Siemens Healthineers. Elektas system kallas Monaco och Philips säljer sitt system Pinnacle.

Raysearch har runt 10% marknadsandel globalt sett av dosplaneringssystem. Avseende nyförsäljning ligger andelen på runt 15-20%. Bolaget är särskilt starka i Benelux-området i Europa och även på den japanska marknaden. I Japan har Raysearch cirka 200 dosplaneringssystem av totala cirka 700 kliniker. Raysearch har nära samarbete med Hitachi som distribuerar RayStation i Japan.

Raysearch konkurrensfördelar är hög beräkningshastighet, stöd för adaptiv strålbehandling, automatiserade arbetsflöden samt användarvänliga gränssnitt. Raystation är maskinoberoende och kan alltså användas på både Varians och Elektas strålkanoner.

Varian och Elekta vill paketera lösningar med både linac, dosplaneringssystem och andra tillhörande lösningar. Upphandlingar av dosplaneringssystem på de större klinikerna sker allt oftare separat enligt Raysearch. Mindre cancerkliniker har oftast både mjukvarusystem och behandlingsmaskiner från en enda leverantör och utgör runt 80% av det totala antalet kliniker. Där finns tillväxtpotential för Raysearch. Ett potentiellt hot är Elektas MR-Linac Unity som kombinerar en strålkanon med en MR-kamera (Magnetisk resonanstomografi). Där är nämligen all dosplaneringsmjukvara integrerad.

Inom de mer avancerade segmenten för så kallad proton- och koljonbehandlingar har RaySearch vunnit cirka 8 av 10 order för dosplaneringssystem under de senaste åren. Bolaget har i dessa nischsegment mer än hälften av den globala marknaden.

Varian lämnar protonområdet

Nyligen meddelade Varian att de kommer lämna segmentet för protonbehandlingar. Belgiska IBA är marknadsledande inom protonlösningar där Varian varit IBA:s viktigaste konkurrent. Att Varian lämnar protonområdet borde vara bra för Raysearch då de kan sälja in sina mjukvarulösningar och att konkurrensen minskar. I somras valdes IBA ut som ensam leverantör vid en stor upphandling inom proton-området i Spanien.

Utöver Raystation har Raysearch satsat på att bredda produktportföljen genom lanseringen av onkologiinformationssystemet Raycare. Förenklat kan Raycare beskrivas som ett affärssystem för cancerkliniker och används för att optimera och effektivisera klinikernas arbete. Behandlingarna kan i högre grad individanpassas.

I september i år fick Raysearch en order från Instituto Europeo di Oncologia (IEO) avseende RayStation och RayCare till sin protonklinik i Milano. IEO är kund sedan flera år och använder RayStation för sina fotonbehandlingar. Seoul National University Hospital i Sydkorea bestämde sig under tredje kvartalet för att köpa in RayCare, efter att i april lagt en order på RayStation. Varian har konkurrerande lösning med systemet Aira och Elekta med deras Mosaiq.

ScandidosKommentar

ScandiDos: Partnerskap och riktad emission

Intresset för Raycare beskrivs som stort. Lösningarna är kompatibla med Accuray som är den tredje största spelaren för behandlingsmaskiner med cirka 10% marknadsandel. I oktober i år slöt GE Healthcare och Accuray ett samarbete. Generellt sker det en konsolidering på strålterapimarknaden.

Därutöver har Raysearch behandlingsstyrsystemet RayCommand samt analyssystemet RayIntelligence. Intäkterna från dessa produkter är än så länge inte betydande för koncernen.

Andra halvåret och särskilt fjärde kvartalet har historiskt sett varit det säsongsmässigt starkaste för Raysearch. Då många av kundernas budgetår löper ut. Vi skissar på 26% tillväxt på helårsbasis 2022 och en tillväxt kring 10-12% kommande år. I slutet av tredje kvartalet uppgick orderboken till drygt 1,7 miljarder (1,2). Varav 608 Mkr förväntas konverteras till intäkter kommande tolv månader. Resterande del avser främst supportåtagande som väntas intäktsföras under efterföljande fyra år.

Givet mjukvaruinslaget och bruttomarginaler kring 90% så finns potential till att Raysearch återigen kan nå rörelsemarginaler kring 20% eller mer. Vi skissar på 15% år 2024.

Använder vi en multipel på 20 gånger rörelsevinsten finns 30% uppsida på sikt. Raysearch problem senaste åren har varit en för hög kostnadsnivå i kombination med volatil utveckling på kvartalsbasis. Sett över ett år har Raysearch-aktien klarat sig bättre än de flesta andra strålterapibolag.

Hans Wigzell tillträdde som ny ordförande i september då Lars Wollung lämnade på grund tidsbrist till följd av andra operativa uppdrag. I november valdes aktiespar-profilen Günther Mårder, som är VD för branschorganisationen Företagarna, in som ny styrelseledamot i bolaget.

Utvecklingen under årets första nio månader är ett steg i rätt riktning för Raysearch. Bolaget har en bättre kostnadskontroll än tidigare. Förhoppningsvis syns effekterna av kostnadsbesparingsåtgärderna under kommande år. Att intresset för produkten Raycare ökar är positivt. Tillväxtpotentialen är fortsatt god.

I somras sålde VD Johan Löf aktier för drygt 20 Mkr på kurser kring 67 kronor per aktie. Ingen insider har köpt aktier senaste åren. Orderboken är rekordhög och kan Raysearch få ordning på marginalerna under kommande år finns bra uppsida i aktien.

Aktien är värd att ha under bevakning för investerare som gillar medicinteknikbolag med höga bruttomarginaler. Här och nu blir rådet neutral.