SyntheticMR: Tredimensionell tillväxt

Medicinteknikbolaget SyntheticMR (27,70 kr) utvecklar och säljer mjukvara som används vid Magnetisk resonanstomografi – i dagligt tal MR-röntgen eller magnetkamera. Bolagets teknologi används för att förkorta undersökningstiden och samtidigt ge mer information för diagnostikunderlag.

En konventionell undersökning med magnetkamera tar cirka 20 minuter, men med bolagets lösning SyMRI tar samma procedur cirka 6 minuter. Fler patienter kan således undersökas vilket effektiviserar arbetsflödet och sparar kostnader.

SyntheticMR grundades 2007 av Marcel Warntjes som är näst största ägare med 8,3% av aktierna. Ulrik Harrysson är VD sedan sommaren 2019, dessförinnan var han bland annat försäljningschef på medicinteknikbolaget HemoCue. Harrysson äger 100 000 aktier värda 2,7 Mkr. Ordförande Johan Sedihn äger aktier för 51,5 Mkr motsvarande 4,7% av aktierna. SyntheticMR har 29 anställda.

De senaste fem åren har SyntheticMR vuxit med knappt 14% per år i snitt. 2022 landade tillväxten på 17% jämfört med 20% året innan. Rörelsemarginalen uppgick till 11,6% (17,1). Femårssnittet är 15,7% jämförelsevis.

2018 toppade rörelsemarginalen på 39%. Kan SyntheticMR accelerera tillväxttakten så blir hävstången väldigt fin då bruttomarginalen i princip är 100%.

Globalt sett uppgår den installerade basen av magnetkameror till cirka 40 000 – 45 000 stycken. Varje år säljs omkring 5000 nya magnetkameror världen över. I samtal med Affärsvärlden uppger SyntheticMR att 2500-3000 av dessa är kompatibla med bolagets mjukvara. Den adresserbara marknaden för SyntheticMR uppgår till runt 900 Mkr per år i dagsläget. Det är cirka tio gånger så mycket som bolaget väntas omsätta 2023. Det finns med andra ord stor tillväxtpotential.

Marknadstillväxten uppgår till 5-7% per år och drivs av en växande åldrande befolkning med mer kroniska sjukdomar vilket ökar behovet av diagnostik och uppföljning. MR-undersökning är centralt för diagnostikunderlag för sjukdomar som exempelvis Alzheimers, Epilepsi, Parkinsons och MS (Multipel Skleros). Globalt sett görs årligen cirka 80 miljoner MR-undersökningar.

Avtal med alla stora maskintillverkare

Hur stor penetration (på branschspråk kallat ”attachment rate”) SyntheticMR har avseende installerade system redovisas inte. De tre stora bilddiagnostikbolagen GE Healthcare, Philips och Siemens dominerar marknaden för MR-kameror och har tillsammans en marknadsandel på cirka 74%. SyntheticMR har avtal med alla dessa tre leverantörer.

Andra stora aktörer är Canon Medical Systems som för några år sedan förvärvade Toshiba Medical och har en marknadsandel på 16%. Vidare har Hitachi Medical 6% av marknaden medan övriga aktörer har resterande 4%. Bland övriga aktörer ingår kinesiska United Imaging, de grundades 2011 och har de senaste decenniet vuxit snabbt inom bilddiagnostik (har gissningsvis 15-20% av den kinesiska marknaden för MR-kameror). SyntheticMR slöt ett globalt licensavtal med United Imaging i början av 2021.

Sammantaget har SyntheticMR samarbete med tillverkare av MR-kameror som tillsammans har cirka 95% av marknaden. Det är en kvalitetsstämpel och validerar bolagets teknologi. Nedan följer marknadsandelarna för respektive bolag.

Senaste året har Philips och SyntheticMR fördjupat sitt samarbete. Philips säljer bolagets produkt SyMRI Neuro i kombination med sin egna AI-baserade accelerationsteknik för bildtagning kallad Smartspeed. Det gemensamma erbjudandet kallas Smart Quant Neuro och ger alltså snabbare och mer utförligt underlag för diagnostik.

Canonpotential

Sedan sommaren 2021 utvecklar SyntheticMR en lösning tillsammans med Canon Medical Systems. Som vi skrev tidigare förvärvade Canon konkurrenten Toshibas bilddiagnostik-verksamhet i slutet av 2016. I förvärvet ingick det franska bolaget Olea Medical som verkar utveckla en liknande produkt som SyntheticMR erbjuder. Att Canon trots det har valt att inleda ett samarbete med SyntheticMR är positivt. Gissningsvis kommer samarbetet leda till ett liknande avtal och försäljningsupplägg som SyntheticMR har med GE, Philips och Siemens.

En annan intressant sak är SyntheticMR:s utveckling av en 3D-produkt av SyMRI. Det är en premiumprodukt som ger ännu mer information och som därmed kommer ha en högre prispunkt än befintliga produkter.

SyntheticMR har erhållit certifiering enligt MDR (Medical Device Regulation) vilket innebär att bolaget kan påbörja försäljningen av SyMRI i 3D i EU när produkten är redo för lansering. Affärsvärldens bedömning är att produkten är redo att lanseras inom ett år. I USA behövs som brukligt separat marknadsgodkännande från FDA (så kallat 510-K-godkännande).

Under 2022 hade SyntheticMR två kunder som utgjorde mer än 10% av koncernens totala intäkter. Exakt hur stor andel kunderna utgör av försäljningen framgår inte. Troligen handlar det om GE Healthcare samt Philips. Att vara beroende av enskilda kunder är alltid en risk, samtidigt har SyntheticMR nu samarbete med den absoluta majoriteten av aktörerna på marknaden.

Våren 2022 gjorde SyntheticMR en riktad emission på 60 Mkr till ett antal institutionella investerare. Teckningskursen var 48 kronor per aktie. Pengarna skall dels användas för att investera i kommersiella resurser och etablera affärsmodell med mer återkommande intäkter. SyntheticMR säljer numera alltfler tidsbegränsade licenser (vanligtvis 3 år). När avtalet löpt ut så brukar fler än 9 av 10 kunder förnya licensen vilket alltså innebär mer återkommande intäktsströmmar. Vidare är fokus på produktutveckling (till exempel 3D-produkten) samt att stärka säljresurser.

Sedan Ulrik Harryson tillträdde som VD sommaren 2019 har bolaget arbetat med att etablera lokal närvaro på ett antal nyckelmarknader. Bland annat på den viktiga amerikanska marknaden som är världens största marknad för MR. Men även till exempel Indien och Japan.

I samband med bokslutet lyfte ledningen fram att penetrationen av bolagets produkter ökar kontinuerligt och att bolaget ser en lång tillväxtbana framför sig. Produkterna SyMRI Knee och SyMRI Spine är nu tillgängliga i Europa, Indien, Brasilien och Malaysia vilket skapar tillväxtmöjligheter. VD Ulrik Harryson lyfter också fram att bolaget ser effekter av den ökade direktförsäljningen.

Prognoser och värdering

Ledningen väntar sig att intäkterna överstiger 90 Mkr under 2023 och att rörelsemarginalen (Ebit) uppgår till minst 20%. Vi skissar på att SyntheticMR når guidningen vilket innebär 32% tillväxt innevarande år. I mitten av december ifjol tecknade SyntheticMR avtal med en av deras OEM-partners (icke namngiven) kring att produktpaketet SyMRI Neuro skall säljas globalt. Avtalet är värt minst 15 Mkr.

Kommande år skissar vi på 25% årlig tillväxt drivet av ökad penetration och så småningom också lansering av den spännande 3D-produkten. Vi penslar in 40% rörelsemarginal i slutet av prognoshorisonten. Det är i nivå med börskollegan ContextVision som också säljer lösningar för bilddiagnostik. ContextVision är noterade i Norge, vår analys från i februari i år är länkad här intill. Samtliga av de tre bolagen i peer-tabellen nedan har kontor i bilddiagnostik-klustret Linköping.

Skulle SyntheticMR lyckas växa i stil med våra prognoser kommer aktien troligen värderas högt. Givet en multipel på 25 gånger rörelsevinsten finns 30% uppsida på radarn. Det är inte otänkbart att aktien kommer värderas ännu högre än så. Den stora risken är att tillväxten inte tar fart och att värderingsmultiplarna sjunker rejält (pessimistiskt scenario).

SyntheticMR har produkter som verkar skapa stor nytta för kunderna genom att generera omfattande kvantitativt underlag för diagnostik. Att bolaget har avtal med i princip alla stora OEM-tillverkare av magnetkameror är positivt. Penetrationen verkar öka och optimisten ser potential att lösningarna kan bli standard i vården.

Tillväxten under 2023 ser ut att bli stark och bolaget ruvar sedan emissionen ifjol på en solid nettokassa. Ett minus är att det operativa kassaflödet varit svagt. Likviditeten i aktien är också klen.

Lanseringen av 3D-produkten är en viktig värdedrivare. Aktien är inte billig på nuvarande meriter. Som investerare gäller det att våga lyfta blicken ett par år ut. Med skyhöga bruttomarginaler blir skalbarheten stark och värderingen sjunker då fort. Investerare som gillar snabbväxande medicinteknikbolag och inte räds risknivån kan överväga en post. Med de brasklapparna blir rådet köp.